安井食品(603345) 速凍龍頭，價值發現

收入穩健增長，淨利潤持續提升

15年由於消費需求不景氣，公司收入增速下滑，利潤率降低。16-17年消費景氣度提升，公司收入增速和利潤率有不同程度回升。17年環保督查趨嚴，包材、運輸等成本價格大幅上漲，已經出現了部分小企業關閉的情況，市場份額向龍頭集中。18年重點推出小龍蝦新品，提價緩解成本壓力。19年通過提價和調整配方等方式對沖豬價上漲壓力，同時推出股權激勵計劃綁定團隊利益。20年疫情刺激C端居家需求，公司收入和利潤超預期。21年商超渠道需求發力、疊加成本上漲壓力，二季度開始公司業績低於預期。17-20年規模效應下，銷售費用率和研發費用率持續下降。

產品開發採用跟隨策略，持續開發新品

公司按照“及時跟進、持續改進、適度創新”的新品研發理念。新品由於產品競爭對手較少，比價現象不明顯，定價往往相對較高。18年公司推出“洪湖誘惑”小龍蝦系列產品、丸之尊系列產品;19年公司推出鎖鮮裝1.0系列產品;20年公司推出鎖鮮裝2.0系列產品。家用火鍋料產品呈現出升級換代的現象，消費升級趨勢明顯，特別是鎖鮮裝產品在疫情的催化下，出現爆發式增長。預製菜是公司的又一增長曲線。凍品先生立志成為中餐食品標準化制定者，切入預製菜千億賽道，發展空間巨大。

從沿海向內陸滲透

公司產能緊缺，生產線滿負荷運作。公司產能利用率常年維持在100%以上，產能無法滿足市場需求。持續推進“銷地產”策略，進一步增強“產地研”優勢。公司目前以華東大區為根據地市場，東北和華北大區為重點市場，進一步快速發展華南、華中、西南等其他區域市場。截止2020年末，公司設計產能為57.83萬噸。定增項目合計新增產能76.25萬噸，奠定公司未來5年的發展基礎。

盈利預測與投資評級

鎖鮮裝作為中高端產品順應消費升級趨勢，隨着商超渠道的恢復，21Q3鎖鮮裝產品已恢復增長，我們預計未來鎖鮮裝銷售額仍會持續穩定增長。預製菜是公司重點打造的品類，國內市場空間大，安井在管理、渠道和品牌方面都有競爭優勢。我們預計公司2021-2023年EPS分別為2.99/3.93/5.25元，對應PE分別為62.92/47.88/35.83倍，給予“買入”評級。股價催化劑：產品提價;原材料價格下降;業績超預期等。

風險因素：原材料價格上漲超預期;產能擴張不及預期;食品安全事故。