總判斷：實體槓桿率增幅再度趨緩 企業槓桿率下降
2020年3季度，實體經濟槓桿率攀升的態勢進一步緩解，共上升3.7個百分點，從二季度末的266.4%增長至270.1%。居民部門槓桿率上升1.7個百分點，從二季度末的59.7%增長至61.4%；非金融企業部門槓桿率下降0.4個百分點，從二季度末的164.4%下降至164.0%；政府部門槓桿率上升2.4個百分點，從二季度末的42.3%增長至44.7%。
從增速上看，一季度實體經濟槓桿率增幅13.9個百分點，僅低於2009年一季度的歷史高點；二季度槓桿率攀升7.1個百分點，漲幅大大收窄；三季度槓桿率增長3.7個百分點，增幅再度趨緩。從宏觀槓桿率增長的驅動因素看，前三個季度總體債務的增速略有抬升，2019年4季度、2020年一、二、三季度的債務同比增速分別為10.6%、11.1%、12.4%和13.1%。由於宏觀經濟整體復甦強勁，名義GDP的同比增速大幅回升，穩定住了宏觀槓桿率上升的勢頭。前三個季度的名義GDP同比增速分別為-5.3%、3.1%和5.5%，復甦的態勢穩定而堅決。經濟增長是宏觀槓桿率穩定的關鍵因素，在穩健的貨幣政策靈活適度的政策環境下，實體經濟債務增速保持基本穩定，宏觀經濟回升的勢頭決定了槓桿率的走勢。
從結構上看，企業槓桿率的攀升貢獻了一季度宏觀槓桿率增幅中的七成，政府槓桿率貢獻了16%，居民槓桿率僅貢獻了14%。在二季度宏觀槓桿率的增幅中，企業、政府與居民部門槓桿率的攀升分別貢獻了46%、25%和28%。三季度，非金融企業部門的槓桿率下降，貢獻率為-11%，居民和政府部門的貢獻分別為46%和65%，政府部門成為槓桿率上升的最主要貢獻者。
宏觀槓桿率階段性快速攀升上升的進程基本結束，四季度槓桿率將趨於穩定。國際貨幣基金組織在10月份發佈的報告預計2020年全球經濟萎縮4.4%，中國將是唯一保持正增長的主要國家，預計實際GDP全年上升1.9%。基於這樣的預期，我們認為四季度實體經濟槓桿率將進一步企穩。2021年宏觀經濟復甦動力將更為強勁，槓桿率增速將繼續趨緩。
2020年前三季度分部門槓桿率分析
——居民部門槓桿率增幅仍較大，存款增速也較快
前三季度居民部門槓桿率上升5.6個百分點，由上年末的55.8%上升到61.4%。三個季度分別上升1.9、2.0和1.7個百分點，一二季度的增幅都較大，三季度增幅有所放緩，但增幅的絕對水平仍然較高。對於居民槓桿率的繼續攀升，需關注三方面問題，包括短期消費貸款仍在負增長區間、住房貸款和個人經營性貸款增速較高，居民金融資產也以較快速度上升。
首先，居民消費和短期消費性貸款較弱。居民中長期消費貸款和經營性貸款都已恢復至較高增速，但短期消費貸款仍然負增長。三季度末居民貸款同比增速為14.7%，增速相比一二季度有所回升，但居民短期消費性貸款仍處於負增長區間。經濟復甦乏力、消費低迷是短期消費性貸款下滑的主因。前三季度社銷零售總額累計下滑7.2%，消費在總需求三駕馬車中表現最弱。自二季度以來，居民消費已出現部分復甦的跡象，預計居民消費將在2021年將恢復到正常水平，居民短期貸款餘額也將企穩回升。
第二，房地產交易極為強勁，拉動居民按揭貸和經營貸快速上升。房地產市場在二季度恢復交易量後，三季度仍然保持強勁，遠高於過去兩年的同期交易量。三季度，十大城市中的一線城市商品房交易套數達到2016年四季度以來的峯值；二線城市商品房交易套數相比二季度稍有回落，但仍處於過去幾年中的較高水平。房地產交易上升直接帶動居民住房按揭貸款餘額提高，同時也部分拉動了居民經營性貸款的回升。2020年前三季度居民中長期消費貸款增速高於2018年和2019年，這與今年房地產市場交易活躍相關。居民經營性貸款上升，一方面是普惠金融的力度加大，銀行對於個體工商户的支持力度加強；另一方面則是經營性貸款違規進入住房市場現象加劇。在住房限貸政策沒有放鬆，但房價仍存在上漲預期的環境下，部分按揭貸款需求可能會通過以住房為抵押的經營性貸款來繞道實現。在宏觀經濟恢復正增長，居民消費也保持復甦態勢的環境下，還應繼續保持住房市場的穩定，加強對住房相關貸款的宏觀審慎管理，堅持“房住不炒”，避免房價過快上升。
第三，居民存款保持較高增速，與消費不振相對應。受疫情衝擊，居民消費低迷，雖然在二三季度有所復甦，但整體增速依舊較慢。從貸款角度看，居民短期消費貸款同比下降，是消費低迷的一種映射。在居民收入同比增速下降，消費性貸款規模下降的環境下，居民存款仍保持較高增長。居民淨存款（存款-貸款）增速在前三季度都保持在10%以上。同時，居民除存款外的金融資產也以較快的速度增長。當前居民約有90萬億存款，而持有的金融資產達到160萬億，非存款類金融資產已達到70萬億元。居民部門資產負債表修復一方面加強了居民部門的金融穩定性，減弱了槓桿率上升帶來的負面影響，另一方面也抑制了居民正常的消費需求。暢通國內國際雙循環的關鍵在於啓動國內消費帶動的良性經濟增長，因此應適度降低居民淨存款的增速，增加居民部門的消費需求。這需要繼續探索適合我國經濟發展與金融穩定的合意槓桿率。
——非金融企業部門槓桿率微弱下降
前三季度非金融企業部門槓桿率分別上升9.8、3.3和-0.4個百分點，共上升12.7個百分點，由上年末的151.3%上升到164.0%。企業槓桿率增速在二季度迅速回落，到三季度實現槓桿率絕對水平的回落。影子銀行融資大幅回落是非金融企業槓桿率下降的主要原因，大量表外的貸款繼續迴歸表內，金融穩定性增強。非金融企業槓桿率下降也體現出兩方面特徵。
一是影子銀行債務繼續回落。非金融企業債務增速繼續下降。今年一季度企業債務環比上升5.3%，二季度環比增速降至2.8%，三季度下降到1.2%，企業債務增長已基本回歸正常，帶動企業部門去槓桿。從各類融資渠道來看，委託貸款和信託貸款融資餘額繼續下降，前三季度這兩種融資規模共下降7251億元。根據銀保監會的統計，金融去槓桿以來，影子銀行總共壓降了20萬億規模，大量表外融資迴歸表內，增強了金融體系的穩定性。
二是製造業投資和融資的需求仍然乏力。實體經濟在三季度雖然實現了較強復甦，但從結構來看主要是基建投資和房地產投資的拉動作用較大，製造業投資累計增速仍為負值。三季度末，固定資產投資完成額累計同比增長0.8%，其中房地產開發投資累計增長5.6%，基建投資累計增長2.4%，而製造業投資累計下跌6.5%。
——政府槓桿率在下半年都將保持較快增長
前三季度政府部門槓桿率分別上升2.2、1.8和2.4個百分點，共上升6.4個百分點，由上年末的38.3%上升到44.7%。其中，中央政府槓桿率在三季度上升了1.3個百分點，從17.8%上升至19.1%；地方政府槓桿率上升1.1個百分點，從24.5%上升至25.6%。政府赤字和債務規模加大，槓桿率增幅較大，四季度仍將保持較快增長。
前三季度中央政府債務增加2.35萬億，地方政府債務增加4.27萬億，共計6.62萬億，距離全年新增政府債務限額還差1.89萬億，其中大部分為中央政府債務，地方政府債務新增限額已基本使用完畢。前三季度地方債發行規模遠超去年同期，2019年全年地方政府債務餘額上升2.92萬億元，2020年前三季度地方政府債務餘額已上升4.27萬億元，地方政府的發行意願積極。中央政府債務在三季度增速加快，上半年國債餘額僅上升9800億元，三季度則上升了1.5萬億元，四季度仍剩餘1.4萬億額度。可以預見，今年四季度中央政府槓桿率仍將上行，地方政府槓桿率將趨於穩定。正是政府部門積極加大槓桿率水平、擴張財政支出、減税降費等舉措，對沖了疫情衝擊對實體經濟的負面影響，快速拉動宏觀經濟企穩回升。
——金融部門槓桿率保持平穩
前三季度資產方統計的金融部門槓桿率分別上升2.9、-0.5和-1.6個百分點，共上升0.8個百分點；負債方統計的金融部門槓桿率分別上升1.0、-0.3和1.6個百分點，共上升2.3個百分點。金融部門去槓桿的成績保持穩定，金融監管彰顯定力，但同時也應關注不良率上升風險。
面對疫情衝擊，為了完成金融支持實體經濟和普惠金融的要求，商業銀行普遍放鬆了風險監控，擴大了信貸資產的風險敞口。首先是貸款利率的下降增加了資金的投機需求，部分信貸資金違規流入了房地產和資本市場。第二是由於普惠金融的要求，商業銀行增加了對中小微企業貸款和無抵押貸款。通常，越是小微普惠貸款，不良的比例可能越高。第三是部分貸款並非支持新增經濟活動，僅是應對企業的流動性需求和對已有債務的還本付息。雖然部分企業會受益於暫時的流動性支持而得以擴張發展，但也會出現一部分企業在未來貨幣政策正常化時期也會面臨經營困難，從而轉化為商業銀行的壞賬。未來不良貸款率繼續上升將不可避免。
面對未來不良貸款需做到未雨綢繆，從兩方面做好準備。首先是預先計提撥備，減少銀行分紅。在銀行賬面利潤隨着存貸款規模快速上升而上升的同時，要進一步夯實家底，更大幅度地計提撥備；二是進一步給予財政補助，包括用專項債資金充實地方法人銀行的資本金，也包括用財政與金融相協同的方式給予中小企業相應的支持。
金融與實體經濟暢通循環是穩槓桿關鍵
三季度我國宏觀槓桿率進一步企穩，增幅逐次下降。從雙循環新發展格局的視角看，金融與實體經濟暢通循環是穩定宏觀槓桿率的關鍵。
按照與實體經濟的關係，新增債務可分為兩類。第一類是創造增加值的新增債務，由消費或資本形成所引致。廠商新增投資的融資中有一定比例來自於新增債務，居民的消費支出中也有一定比例來自於新增債務。這部分債務的上升與GDP的形成具有較強相關性，是促進經濟增長的重要融資來源。第二類債務與生產活動無關，包括對存量資產交易所產生的債務，主要指在二級市場進行的資產交易，包括股票、債券、二手房地產等，以及用於借新還舊的新增債務。這些債務的產生並不直接促進GDP的產生，只是間接推高了資產價值，破壞金融系統的穩定性。對於第一類債務，只要能保持新增債務與總支出之間的穩定性，宏觀槓桿率就具有穩定的趨勢。即使在總支出中，來自這類債務的佔比較高，也基本不會破壞穩定的宏觀槓桿率。對於第二類債務，由於其與經濟增長活動完全無關，即使是小幅度上升，也會導致宏觀槓桿率直接攀升，是宏觀槓桿率產生長期上升趨勢的主要原因。
從我國過去十餘年的發展經驗來看，2003年至2008年，新增債務與名義GDP基本保持穩定。金融發展主要功能是支持實體經濟活動，宏觀槓桿率也保持穩定。2008年之後的一段時期，天量的新增債務被用於對存量資產的交易，以及殭屍企業的借新還舊。這部分新增債務不能有效支持實體經濟活動，導致宏觀槓桿率快速攀升。2015年，中央提出供給側改革，槓桿率快速攀升的勢頭才得以緩解。2020年，受疫情衝擊，經濟活動有所停滯，大量新增債務再次流入到存量資產的交易市場及用於補充流動性和借新還舊，金融與實體經濟的均衡再一次被打破，這是宏觀槓桿率在2020年快速攀升的內在原因。
2020年上半年，面對疫情衝擊，央行積極“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，並實現了對抗疫物資生產企業和小微企業的信貸精準投放。已有超過1萬億的信用增長是通過這種創新直達工具實現的。但與此同時，由於部分小微信用貸款的融資利率較低，也導致了類似於經營貸違規進入房地產市場以及票據融資與結構性存款利率倒掛所形成的資金空轉等問題。違規流入房地產及股票市場或者再次通過結構性存款迴流到金融體系的新增信用並沒有相應的經濟活動相伴隨，只能進一步推高宏觀槓桿率，增加宏觀金融體系的脆弱性。
宏觀槓桿率上升、信貸與實體經濟不匹配、資金流入資本二級市場， 在一定意義上是同一問題的不同表現。尤其是在面對負面的外部衝擊環境下，貨幣當局為對沖經濟下行而放鬆信貸時，更容易同時產生這些後果。因此，需要加強宏觀審慎管理，糾正槓桿率的錯配（即減少信貸流向低效企業甚至是殭屍企業），嚴控信貸資金違規流入房地產、股票和債券的二級交易市場，降低信貸與實體經濟的不匹配。長期看，應大力推進供給側結構性改革，一方面轉變經濟發展方式，告別信貸驅動增長模式；另一方面，金融業迴歸支持實體經濟的本質，規範資本市場並堅持房住不炒，降低金融體系的資金空轉。
（作者：張曉晶為中國社會科學院金融研究所所長，劉磊為國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）