“幕牆”背後：行業競爭加劇，遠大中國淪為變賣資產

6月8日，遠大中國(02789-HK)將位於四川成都西南航空港經濟開發區的一個廠房賣給光韻達（300227-CN），套現人民幣3,000萬用於補充營運資金。

那麼，遠大中國作為我國建築幕牆行業頭部企業，遠大中國到底發生了什麼，為何不惜變賣資產以補充現金流呢？

業績呈現遞減態勢，市場份額被蠶食

用上市便“巔峯”或“最輝煌”來的形容遠大中國，一點都不為過。2011年5月17日，遠大中國以全球第二大及中國最大的幕牆製造商的身份，在港交所主板市場掛牌上市交易，一時風光無兩。但是，上市後的第二年，即2012年，在全球經濟負重前行、歐債危機加劇、新經濟體增速放緩及商業房地增速趨於收斂的形勢下，經歷瘋狂擴張的遠大中國經營性風險開始暴露，歸屬股東淨利潤首度出現負增長。

隨後不久，遠大中國實行快速收縮戰略發展，一是對訂單進行嚴格篩選，不賺錢的項目寧願放棄不做；二是通過精減人員來壓縮成本及費用；三是有選擇性地加強信用，以及將幕牆業務向利潤率較好的東亞、澳洲及歐洲市場的開拓。

雖然海外市場業務擴張，推動海外市場收入佔比的提升，但是行業景氣度低、成本端上升、競爭壓力大等外部因素加大，疊加海外子公司管理不盡人意。最終，利潤被居高不下的成本端，一點點被蠶食殆盡，甚至在2015年出現了1.92億元的虧損。

出現虧損後，遠大中國繼續加大“降本增效”的力度，再度進行精減人員來壓縮成本及費用，並提高管理效率及加大了應收賬款的催收，淨利潤終於實現扭虧為盈。截至2015年底，遠大中國員工總數為7,924名，較2012年員工總數的12,532名，鋭減了近4成。

值得一提的是，在遠大中國發展策略趨於保守之際，行業競爭對手卻加大了內生外延的步伐，收入規模逐年遞增，逐步將遠大中國市場份額分食。截至2019年，遠大中國新承接工程總值約46.27億元，同比增長0.9%；營業收入為40.41億元，同比下滑12.45%，出現7年連降。與遠大中國同屬第一梯隊的江河集團（601886-CN），依託自身優勢，已經發展為新一代的幕牆龍頭，而且兩者距離越拉越遠。截至2019年底，單單建築裝飾板塊就實現中標額約224億元，同比增長5.78%。其中幕牆系統訂單約133億元，同比增長20.24%。

除此之外，以金螳螂（002081-CN）、亞廈股份(002375-CN)及中國建築(601668-CN)為代表的下屬幕牆子公司第二梯隊，及以振華幕牆、凱庭幕牆等第三梯隊都在分食增速有限的幕牆“蛋糕”。其中，亞廈股份近些增速比較快，有趕超遠大中國之勢。截至2019年底，亞廈股份幕牆裝飾工程業務收入為27.61億元，同比增長23.87%。

融資成本遞增，期末現金流吃緊

在收入連續下滑的期間內，遠大中國各項財務相關的風險都被進一步放大。如下圖所示，截至2016年至2019年底，遠大中國融資成本分別為8644.6萬元、2.33億元、6876.7萬元及1.42億元，約佔總收入比重分別為1.18%、4.09%、1.49%及3.53%，2016-2019年融資成本年複合增長率為18.0%。由此可見，遠大中國融資成本趨於增長且波動較大。

此外，遠大中國資產負債率雖趨於下行態勢，但是依舊高於同業競爭對手，亟待進行優化。截至2019年底，遠大中國的資產負債率為71.35%，江河集團資產負債率為68.17%，亞廈股份資產負債率為61.77%。

營收下滑，淨利流入有限，融資成本居於高位，這也導致遠大中國現金流非常吃緊。截至2019年，遠大中國期末現金及現金等價物餘額為5.59億元，同比下滑56.96%。

在此形勢下，2020年一季度，新冠肺炎疫情的突降，及以燎原之勢向全球各地蔓延開來，疊加石油價格戰的爆發及邊緣政治升級，給幕牆行業產值、供應鏈及工程進度帶來不小的影響。截至2020年3月31日，江河集團幕牆業務中標額同比下滑27.74%至21.29億元；總營業收入同比下滑24%，歸屬股東淨利潤同比下滑80.72%；亞廈股份營業收入則同比下滑24.97%，歸屬股東淨利潤下降33.92%。

遠大中國雖未公佈一季度相關的數據，但從一季度行業競爭對手業績表現來看，遠大中國一季度業績想逆市實現正增長的可能性並不大。如此一來，公司短期現金流勢必更加吃緊。因此，將利用率不高的廠房出售換取現金，補充短期現金流的同時，優化債務結構是不錯的抉擇。