有這樣一個細分領域，曾經在2019年半導體板塊主升浪當中大放異彩，不僅成就了“四小龍”的股價集體大漲，更是引來了國家大基金的增持。沒錯，這個細分領域就是半導體封測。
四小龍當中，有人綁定AMD，有人綁定華為海思，都讓股價在2019年出現了“戴維斯雙擊”。但要説封測四小龍當中最猛的一位，毫無疑問是通過綁定豪威拿下CIS（圖像傳感器）訂單，並且股價一度翻10倍的這位。沒錯，今天咱們的主角就是——晶方科技。但A股經常會有這樣一些疑問：封測這個領域到底有沒有技術含量？會不會受到上下游企業的被動整合？一家封測企業究竟應該怎麼賺持久錢？那我們今天就通過對晶方科技的基本面分析，去找尋封測行業的運行邏輯。
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01 用封測打破“摩爾定律”枷鎖，晶方的業務根基之所以晶方科技能夠在2019年開始實現最高10倍的股價漲幅，最重要的原因當然是半導體大週期所引發的業績暴增。根據財報顯示，2020年前三個季度，晶方科技的收入增速單季度都維持在123%。2021年一季報即便在高基數的情況下，業績增速也仍然維持了40%以上的同比增長。而歸母淨利潤增速在2021年前三個季度，也分別有105%、72%和54%的增長。
那晶方科技的封測業務究竟是在幹什麼呢？半導體企業的運營模式分為兩種：一種是採用IDM模式，自行完成從設計到封測的所有環節。另一種則是高度分工模式，即Fabless（芯片設計）+Foundry（晶圓代工）+OSAT（外包封測廠商）。而簡單來説，封測就是封裝和測試，封裝就是把製造完成的晶圓包裝成形，測試就是看一下這個晶圓能不能用、好不好用，屬於整個產業鏈的後端。其中封裝佔封測價值量的80%，測試佔20%。
無論是圓晶代工還是封測，價格增長的驅動力，只有一個——就是技術迭代。芯片算力的提升是靠不斷縮小晶體管的距離來實現，也就是我們常説的納米。但隨着摩爾定律逐漸趨向極限，單位面積晶體管數提升效率已經開始變緩（18個月—24個月），再繼續縮小晶體管尺寸可能會影響芯片性能。為了延續或超越摩爾定律，芯片製造商通過不斷優化芯片間的傳輸效率來提升性能，這就是晶方科技主營業務封測的核心——延續摩爾定律。
而大家也都知道，封測在2019年大火的原因，是因為趕上了5G時代的風口，設備的更新需要大量芯片。而只要芯片被設計出來，就必須要經過封測才能使用，這就是晶方科技業績的由來。也是股價能翻10倍的重要原因。而晶方主要做的是CIS圖像傳感器的封測，不管是智能手機還是電動車，都是剛需品，也是我們後續要分析的重點業務。
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02 抱大腿+研發，晶方的立足之本那咱們瞭解完晶方科技的主營業務，咱看看這位國內封測的龍頭公司的財務數據。我們先從商業模式入手，畢竟咱得知道，封測到底怎麼賺錢、賺誰的錢？從目前的行業趨勢來講，越來越多的上下游企業開始整合封測賽道，所以對於封測企業來講，要麼就是做特色封測工藝，要麼就抱住某個大客户的大腿，專門給它做封測業務，和它一起擴大市場。
説白了，“給誰做”封測就決定了晶方科技能掙多少錢，所以我們跟蹤晶方必須要從客户入手。雖然年報和中報不會像招股書一樣披露具體客户名單和收入佔比，但是訂單跟着客户走，如果晶方能實現收入和利潤雙雙增長的話，是不是代表它的客户起碼沒太大變化？另外我們看2021年前三季度，晶方科技51.68%、52.96%和52.93%的毛利維持穩定，也代表它賣出去的封測服務沒有變化。
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晶方科技綁定的這幾位大腿，分別是豪威、索尼、比亞迪、匯頂科技，其中主要的業務來源就是豪威CIS圖像傳感器需求爆發。那可能有朋友就問了，有沒有可能豪威這種客户以後不找晶方做封測了？其實很難，因為第四代封裝技術，即先進封裝，以 FOWLP（晶圓級封裝）、SIP（系統級封裝）、3DTSV為主要代表，進一步提升封裝系統的高性能對集成化和縮小芯片間的距離，來提升信息傳播速度。
行業內確實有的晶圓廠自己就把封測的活兒給幹了，原因無非兩點，首先晶圓級封裝運用到了大量晶圓光刻工藝，上游晶圓代工廠天然具備此技術優勢，能夠將手機處理器從晶圓代工到封測一站式完成，所以在晶圓級封測領域，封測外包廠基本沒有競爭力。其次是系統級封裝，核心技術是高密度貼裝，屬於EMS代工領域。而當前全球各大EMS廠商在高密度貼裝方面的優勢更強，所以確實會搶一部分封測廠的飯碗。
但我們要知道，晶方封測的是圖像傳感器，這個東西其實很特殊，它是數字芯片和模擬芯片的合體產物。在模擬端，它要感知光的細微變化，把光信號變成電信號，但單個像素是微米級別大小，所以製程要求不高。但CMOS還得把電信號轉換成手機SoC能讀懂的數字信號，這部分需要高端製程。所以晶方要封測的芯片，技術含量是不小的，而且豪威之前也明確表示不想自己做封測。另外，我們也可以跟蹤晶方科技到底有沒有在做第四代封測技術的佈局，那麼財務報表的核心都猜到了吧？沒錯，就是研發費用。只有搞了研發，才有可能實現技術突破嘛。但很遺憾，晶方自從2019年以來研發費用穩定在1.25億左右，並沒有隨着收入和利潤的增加而增長，我們需要留意。
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03 產能利用率+固定資產購買，晶方未來的收入先導那接下來，可能大家就要問了，未來晶方科技到底還會有多少增量業務啊？我們怎麼跟蹤它未來的業績走向呢？要回答這個問題，我們先得弄明白它封測的圖像傳感器還有多少空間。圖像傳感器（CIS）被稱為攝像頭的“視網膜”。翻譯成普通話，就是當光線通過鏡頭進入攝像頭模組後在CIS上成像，CIS將光學信號轉化為數字信號，經過處理後輸出圖像。下游應用於數碼相機、智能手機、汽車電子、視頻監控等光學設備中。所以對於CIS市場規模的預測，需要重點測算智能手機和汽車電子兩大下游領域。
首先智能手機領域對於CIS市場規模的增長，主要看兩方面因素：智能手機銷量、單台手機配備攝像頭數量。出貨量方面，5G換機預計2020—2024年只有3.2%的複合增長率。但是重點來了，單台手機需要更多的攝像頭數量。手機相機功能要提升畫質，一是增加像素點、二是增多透鏡數目，但受手機物理面積的限制，無法大量增加鏡片數量，而像素尺寸維持不變，像素點數量的增多會導致成像質量下降。所以，增加攝像頭數量是各大手機廠商採取提升畫質的主流技術路徑。2015年智能手機搭載的攝像頭數量為2顆，到2019年為3.4顆，年均複合增長率達到了14.3%。截至2020年一季度，採用四攝及以上鏡頭的手機數量，佔同時段新上市手機數量的比重高達90%。根據測算，到2024年單部手機所搭載的攝像頭數量上升至4.9顆。這方面還有不錯的想象空間。
另一個大方向是汽車電子。其中，ADAS（高級駕駛輔助系統）是自動駕駛的核心技術之一，由自適應巡航、車道偏離報警、自動緊急制動等系統構成，其通過安裝在汽車上的各種傳感器，收集汽車行駛中內外部環境數據，並進行運算和分析，提前預判可能發生的危險，從而有效增加駕駛的安全性。攝像頭作為傳感器，在有光情況下同時在算法的協助下，實現規劃路線、設別行人、車輛和路標等功能，是ADAS的重要組件，其中CIS芯片為核心。在L2自動駕駛階段，單輛車需要4—5顆車載攝像頭，到L4—L5階段，攝像頭數量增加到8顆以上。所以，晶方科技這種綁定了豪威大腿的封測公司，未來的訂單還是很足的。
所以對應我們要看的是，晶方後續會有多少產能會被利用，因為產能落地就是潛在收入嘛。另外我們還需要關注，晶方科技為了擴充產線花了多少錢買設備。大家都知道，本輪芯片缺貨最重要的原因就是因為產能不足，而晶方購買固定資產的錢就從一季報的4800多萬，直接飆升到了三季報的3.33億。這都是潛在的收入來源。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智能分析系統
04 晶圓廠擴產延遲+大基金減持，晶方也有煩惱確實，晶方的基本面還是不錯的，但好公司也一定有自己的煩惱。首先就是咱們方才説的，圖像傳感器技術含量很高，在數字芯片這部分需要3nm製程。但是豪威的代工廠是台積電，今年半導體缺貨潮主要集中在車用28nm成熟製程，雖然比3nm的毛利率低一些，但架不住需求量太大了，所以台積電在今年6月開始新投產的產線基本都是28nm，沒有擴充3nm製程。3nm的產能沒有擴充，就意味着將來很可能沒有芯片拿來做封測，那晶方不就只能乾瞪眼嗎。
還有就是交易層面的擾動，大家都知道大基金一期投資的標的確實在2019年都漲了很多，但大基金來資本市場也是來賺錢的，所以在去年年底開始就陸陸續續進行減持，一直打壓着這些標的的盤面走勢。所以我們看到在增量業績沒有兑現的前提下，大基金減持也讓很多公募沒有把晶方的股價拉昇突破歷史高點。所以，核心擾動因素沒解決之前，我們還是得稍等一等。
圖源：Wind金融終端
結語
作為A股“封測四小龍”之一的晶方科技，確實趕上了時代風口，在圖像傳感器封測領域做的風生水起，也綁定了豪威這條大腿拿下了10倍股價漲幅。但每一輪大週期之後的滯漲期其實很難熬，一方面我們要觀察後續增量業績來源，另外還得防止利空和減持的出現。所以，好公司也要有好的買點，而下一輪業績增量的起點，看上去這麼遠，也那麼近。
