瞭解全球宏觀、
金融市場深度解析
關注
雲鋒導讀
核心結論
財務報表是經營情況向公司戰略的映射。財報的內涵不止在於反映公司現有經營狀況，並且也可以由果推因，從經營情況分析企業競爭力進而映射出企業的戰略導向。因此財務指標不僅具有分析公司現狀的含義，還可以自下而上透視公司經營邏輯，預測公司未來的發展。
定量定性結合，從歷史中歸納實戰性的財務分析框架。財務分析是研究房企信用的基礎。財務定量分析結合經營數據和戰略定性分析能對房企信用質量有更深入的研究。我們最大化排除主觀因素，通過定性回顧歷史，定量模型驗證有效性指標的方法，儘量從最客觀的角度篩選與違約率相關性最強的財務指標並未其賦權，最後構建出實戰性的信用財務分析框架。
定性分析：高槓杆激進擴張和盲目多元化投資是兩大風險點。除政治原因外，可將房企違約歸因於兩類，即高槓杆激進擴張和盲目多元化投資。高槓杆激進擴張類的房企信用風險暴露時，往往具有主動收縮存貨規模的先兆，在降存貨佔比的過程中，通過銷售回款償還債務，因此體現出淨負債率下降，現金短債比上升的特點。盲目多元化投資類的房企信用風險暴露時體現淨利潤率轉負，營收規模的大幅收縮，在現金短債比下降的過程中淨負債率的繼續上升。
定量分析：償債能力、房企規模、盈利能力和成長能力是組成信用財務研究框架的主要分析維度。通過構建計量模型對財務指標進行變量的逐步迴歸，我們篩選得到了與違約概率及代理變量相關性較強的財務指標，將這些指標分為三檔，最顯著的指標有淨負債率、存貨規模、淨利率、歸母淨利率、毛利率、預售賬款/營業收入。
歸納與演繹。通過財務報表分析公司戰略、競爭策略和經營情況，通過自上而下預測公司經營，自下而上驗證信用風險去定性做房企信用分析，從定性方面可通過模型篩選的指標和對應顯著度構建信用評級模型。通過研究我們認為未來高產品溢價、高淨利潤率的龍頭房企未來信用質量將持續優化，而三條紅線和信貸新規提升房企償債能力，地產債利差將趨勢性下降。
風險提示
政策收緊超預期；行業供需關係惡化；計量模型侷限性
一、財務分析：自下而上透視房企信用
財務報表是經營情況向公司戰略的映射。財報的內涵不止在於反映公司現有經營狀況，並且也可以由果推因，從經營情況體現出企業競爭力進而映射出企業的戰略導向。因此財務指標不僅具有分析公司現狀的含義，還可以自下而上透視公司經營邏輯，預測公司未來的發展。
財務分析是房企信用分析的基礎。對於房地產信用債研究來看，財務分析是研究房企信用的基礎。雖然由於財報制度的侷限性，利潤表相關指標與實際經營情況有所脱離，但公司的償債能力，運營能力，產品力等方面均在財報有所體現，而且還可以從財報中推測房企的競爭策略與公司戰略，從而結合宏觀分析預測房企長期的信用變化。財務定量分析結合經營數據和戰略定性分析能對房企信用質量有更深入的研究。
信用評級模型的核心在於不同指標權重的配置。業內財務分析結合在買方信用評級模型中應用於信用研究，信用評級模型能將公司隱性的信用分析框架顯性化可視化，快速地將信用主體的信用質量通過評分的形式可視化表達，並且可以通過比較評分與市場利差的差異發掘投資機會。在信用評級模型中，財務指標占主要的定量部分，定量的方式是通過賦予各指標不同的權重得出分值，因此房企信用財務分析的核心在於去除信息噪音，總結財務分析框架，找出影響房企償債能力的核心財務指標。
我們通過回顧歷史歸納總結適應市場的客觀財務分析框架。指標賦予權重的方法有多種，類似歷史回溯法、專家打分法、熵權法等，我們儘量排除主觀因素從客觀的角度去為財務指標賦權，主要通過三種方法歸納信用財務分析框架：1、從結果出發，分析違約房企的戰略，經營情況總結財務惡化路徑，篩選預測違約的財務指標；2、從市場出發，假設市場有效，市場的利差體現了標的的違約可能性，那麼通過多元迴歸的方式構造模型得出高顯著度指標；3、從經營出發，通過底線思維，假設現金短債比和淨負債率的變化會極大增加違約的可能性，因此通過建模分析篩選這兩個指標的領先變量。最後集合三種方法的結果得出綜合客觀的信用財務分析框架。
二、17年-20年：長效機制與週期嬗變
我們房企研究的時間週期主要集中於17-20年，主要原因有三點：宏觀面上17年-20年房地產調控機制開始實施，宏觀環境更有參考性；經營面上房企因融資管控和因城施策，增長模式由融資槓桿向經營槓桿轉換；市場面來看，這四年來，美元債市場規模不斷增長，房企各種類型的違約也略有發生，市場定價體系逐漸健全。因此考慮上述因素，研究17年-20年的房企行為和財務表現對構造未來的信用財務分析框架更有參考性。
房地產長效機制熨平週期波動穩定行業節奏。2016年12月提出房地產長效調控機制，2017年是長效機制實施的元年，4年來隨着機制的完善和落地，長效機制對房地產週期的影響也初見成效，因城施策使得70城房價波動趨於短波窄幅，過熱城市的銷售量價也都及時得到調控。融資的收緊穩定了流進房地產業的資金速度，抑制房企過度加槓桿導致金融風險累積的行為，信託、債券、貸款等常規融資渠道的收緊也改變了房企的經營行為。
房企從三四線迴歸一二線，增長模式由融資槓桿向經營槓桿轉換。17-18年貨幣棚改貨幣化規模較大，不少房企通過加槓桿在三四線城市投資彎道超車，但隨着18年下半年和19年下半年融資調控的實施和棚改規模的縮減，房企的經營策略逐漸改變，轉二線轉省會成為黑馬們的共識，監管的收緊也導致了增長策略的轉換，房企從提升融資槓桿到提升經營槓桿，無息貸款的規模上升，週轉速度加快。未來這種模式轉換將持續，因此可以將17-20年行業財報的變化作為參考。
美元債市場規模持續增長。隨着國內融資渠道的收緊，房企逐漸轉向美元債融資，17-20年房地產美元債市場規模逐漸擴大，房企新貴紛紛在港交所上市也同樣促進了海外資本渠道的打開。而17-20年也出現了房企的經營性違約，億達、新華聯、泰禾等房企的違約也打破了投資者的預期，重構了房地產的估值體系。
三、定性分析：違約角度觀察，高槓杆和多元化是兩大風險點
從違約角度來看，通過房企的違約結果倒推經營情況及公司戰略，從而歸納出有助於預測違約的財務分析框架。本部分不限於美元債發債企業，而把所有地產違約的標的納入分析範圍，通過分析其經營惡化的原因及路徑將違約的房企歸因成三類：高槓杆經營類、多元化投資類、政治原因類。除佳兆業因政治原因違約外，其餘兩類較為有代表性，我們選取個別房企進行剖析並歸納總結。
類型一：高槓杆擴規模，經營現金流入不敷出
2020年7月泰禾違約。泰禾集團股份有限公司成立於1992年，泰禾集團項目主要圍繞着以北京為中心京津冀、長三角、珠三角等主要經濟發達區域，並輻射二線省會及核心城市。主營業務為高端住宅地產。
泰禾的住宅開發採取較為激進的財務策略，持續以短債非標等方式加槓桿，加速發展擴大規模，但由於其高端產品定位去化較慢，經營活動現金流持續多年呈現大規模流出狀態；泰禾集團在獲取土地時，逐年加大了收併購方式獲取項目的比例，採取收併購獲取的項目成本上具備一定的優勢，但收併購存在較多隱藏風險，高摩擦成本降低了泰禾的資金運轉效率。
泰禾的經營指標在17-19年持續惡化，也導致了債券二級市場信用利差不斷上升，2019年12月泰禾信用債的信用利差開始加速上升，疫情發生後，銷售回款停滯對泰禾的償債能力的影響使其債券大幅折價，2020年7月泰禾宣佈違約。
從泰禾違約前三年年報的指標中可以看到，規模變化在18年開始減速，並與2019年開始負增長，成長指標中存貨佔比較大，大幅高於行業平均水平，償債指標上看現金短債比長期處於低位，帶息債務/EBITDA比與2019年突增，利潤指標中2019年利潤率下行。
2020年9月天房違約。天津市房地產發展股份有限公司是是天津市早期成立的房地產綜合開發企業，實控人為天津市國資委。房地產開發業務是其主要的營收來源。
公司經營戰略較為激進，2013年開始天房集團加大在天津的拿地力度，頻頻在天津拍下地王。但2017年天津房地產調控開始收緊，但天房沒有停下激進開發的步伐，仍持續進行高溢價拿地。天津的調控導致產品去化速度降低，並且拍地導致預付賬款佔用營運資金，因此天房集團現金流開始不斷惡化。
2018年5月傳出天房信託違約，天房存續的三支信用債和一支美元債在二級市場利差走闊，在違約前利差持續處於高位。2020年9月，天房因未能兑付債券本息，宣佈違約。
從天房違約前三年年報的指標中可以看到，規模變化在18年開始存貨負增長，淨利潤增速規模負增長或趨於零增長，成長指標中存貨佔比持續處於高位，償債指標上看現金短債比不斷下降，利潤指標中2019年歸母淨利潤較低。
類型二：多元化佔比大，投資支出拖垮現金
2018年7月中弘違約。中弘控股股份有限公司成立於2001年，為A股上市企業，旗下擁有三家境外上市公司。主營業務為商業地產、文化旅遊地產等核心物業開發與運營業務。
中弘持續採取激進的擴張策略，不斷在北京、濟南、吉林、浙江、海南、雲南等地，快速進行全國化佈局，並且項目主要為商住，體量較大，資金迴流速度慢，2017年又開始實施大規模的多元化活動，收購海外旅遊公司及在線平台。中弘現金流過度依靠融資，2014年大規模舉債維持經營穩定性，2017年房地產行業調控收緊使得融資、經營現金流同時收縮，但是中弘現金流壓力突增。
2017年底中弘出現子公司欠息的負面新聞，並在2018年1季度出現管理層層面的變動。公司管理層面的混亂也加劇了資本市場預期的惡化，2018年中弘債券利差突增，2018年7月宣佈債券違約。
從中弘違約前三年年報的指標中可以看到，規模變化，存貨自2018年開始負增長，營收規模快速萎縮，成長指標中存貨佔比下行，償債指標上看雖然淨負債率上升，但現金短債比突降，利潤指標中毛利率和歸母淨利潤率逐步回落。
2019年2月國購違約。國購投資有限公司成立於2010年，是安徽省較大的區域性房地產開發企業之一，主營住宅地產、商業地產的開發與銷售。
從國購地產的開發策略來看，公司投資活動現金流持續多年呈現大規模流出狀態，且明顯偏愛加槓桿的資本市場運作以博取收益，2016年併購司爾特，2017年7月認購上市公司安凱客車5154萬股；另一方面，公司產品策略以商業地產帶動住宅地產銷售，公司區域集中度高，在合肥市調控政策出台的情況下錯誤的預判了形勢，仍然加大投資。
2018年8月公司連續發行小額債券，側面顯示公司債券銷售難度較大且資金較為緊張，或亦構成預警信號。2017開始，隨着公司現金流惡化，債券二級市場利差不斷上升，直至2019年首支債券違約。
從國購違約前三年年報的指標中可以看到，規模變化，營收規模和歸母淨利潤2019年負增長，償債指標淨負債率，現金短債比，有息債務/EBITDA三者同步惡化，利潤指標歸母淨利潤率大幅下降。
啓示：關注現金流風險，現金短債比是關鍵。從上述案例及其他房企違約的財務分析中可以發現，不同類型房企的違約先兆有所差別，但共性是現金短債比持續低位和快速下降都是違約的重要先兆。
高槓杆經營類的房企戰略多專注於房地產開發主業，但公司風格較為激進，債務與經營週期不匹配。因此這類房企為了保證成長速度往往存貨較高，而當宏觀環境變化時，去化速度的下降將導致經營現金流的收縮。因此這類房企信用風險暴露時，往往具有主動收縮存貨規模的先兆，在降存貨佔比的過程中，通過銷售回款償還債務，因此體現出淨負債率下降，現金短債比上升的特點。
多元化投資類的房企的業務除房地產開發外，還將資金投資於多元化的業務，多元化雖然有可能助房企踏上增長的第二曲線，但是也犧牲了原本用於開發業務的現金流，初始投資大，現金迴流慢的多元化業務將增大房企的現金流壓力，使償債風險上升。多元化投資房企違約前體現淨利潤率轉負，營收規模的大幅收縮，並且淨負債率有別於高槓杆企業的降槓桿行為，往往淨負債率的繼續上升，體現資產變現難變現慢，需使用融資繼續維繫現金流，並且可以看出多元化投資類房企的投資現金流較大，體現對經營資金的佔用。
四、定量分析：在市場和經營中尋找相關性
尋找違約的代理變量，通過計量模型選擇指標和計算權重。在定量部分中，由於我國信用債違約數量較少，違約絕對值不足夠作為合格的模型因變量，因此本文通過設定利差（市場指標），現金短債比（經營指標）和淨負債率（經營指標）作為違約率的代理變量。而自變量本文選取A+H股上市內地房開企業的財務指標，彙總市場的相關研究得到財務分析的指標集合。由於上市公司的半年報和季報數據容易存在財務操作，指標較低，因此財務指標選用17-19年房企的年報數據以保證數據的客觀性。最後模型使用逐步迴歸法篩選相關性較強的自變量歸納信用財務分析體系。
從市場出發：將利差作為違約率的代理變量，定量分析財務指標對利差的解釋度。在這部分中，為了確保模型相關性的穩定，我們將自變量和因變量差分處理，將房地產美元債利差的變化和國內房地產信用債收益率的變化作為因變量，將財務報表指標的變化作為自變量，在經濟含義上代表指標的變動帶來主體利差的變化。
從歷年房地產信用債，美元債的主體利差的變動中可以看到，利差的變動與當年的房地產量價週期有一定相關性，低等級債券的利差變動的彈性高於高等級債券的利差，變動的非對稱性可能對模型的財務指標篩選有一定的影響，使得計量模型的結果更適合分析低等級債券的債務指標，但我們認為影響可控，模型結果能保持相對客觀。
從經營出發：挖掘公司戰略影響償債能力的路徑。我們第二個實證方法從經營情況和償債能力出發，將現金短債比和淨負債率的惡化看作違約率的上升，因此將其作為違約率的代理變量與自變量做實證檢驗。在時間維度上，我們採取將因變量滯後一年的方法去篩選財務分析上的領先指標，使模型的結果更有實戰性。
從樣本房企的現金短債比和淨負債率變化值來看，17-19年房企處於降槓桿的過程中，淨負債率從2017年的206%下降至2019年的165%，未來隨着三道紅線和信貸新政的出台，房地產行業的淨負債率會持續下降狀態。而現金短債比似乎和銷售量價的關係更為密切，2017年相比2016年政策大幅收緊，許多房企因為經營的滯後性導致收支不平衡，而2018年因棚改貨幣化和上半年的小陽春，整體銷售量價的景氣度高於2017年，因此行業現金短債比上升，而2019年下半年政策收緊後，行業處於銷量見頂，房價回落的形勢，因此現金短債比再度下降。
實證結果：償債能力、房企規模、盈利能力和成長能力形成房企信用分析財務框架的四方面。通過面板分析進行變量的逐步迴歸，我們得到了對違約概率較為顯著的財務指標，將這些指標分為三檔，最顯著的指標有淨負債率，存貨規模，淨利率，歸母淨利率，毛利率，預售賬款/營業收入。後續我們將根據表中篩選的財務指標進行財務框架的構建。
從四組迴歸結果來看，各組顯著的自變量略有不同，主要是因為不同因變量導致的差異。從市場利差來看，市場對償債能力，成長能力的變化較經營組更為敏感，房企信用利差的變化是四個方面綜合影響的結構。而影響現金短債比的領先指標更多在於盈利能力和存貨規模，存貨規模較多體現出房企土儲充足，保證了未來的銷售流入，而且規模較大的房企的經營也更為穩定。而淨負債率與規模指標的關係較小，主要原因在於部分房企在17-19年通過高槓杆迅速擴大銷售規模，因此淨負債率過高成為了遺留問題。雖然各組顯著的變量略有不同，但綜合各組結果可以得到較為客觀的分析框架。
五、如何從財務的角度預測房企的信用風險
定性自上而下預測公司經營，自下而上驗證信用風險。通過上述三個角度的分析，我們認為信用財務分析應該是自上而下和自下而上的結合。
從公司戰略方面的選擇影響競爭策略，競爭策略和宏觀環境的結合作用於經營情況，因此對於長期限的信用判斷方面，公司戰略、競爭策略和宏觀環境的判斷較為重要，可通過資本負債結構，現金流的流向觀察公司戰略，而競爭策略則代表了公司產品的競爭力導向，其中包括量價的權衡和資金槓桿。
經營情況的分析則是預測短期限違約概率的重要角度，經營指標的變化與違約率及其代理變量的相關性更為顯著，房企違約往往出現規模增速的放緩，償債指標的惡化，利潤率的滑坡等先兆，通過觀察經營指標可以有效分析違約率的變化，結合自上而下的分析和宏觀判斷對觀察結果進行進一步的驗證。
定量構建信用評級模型將定量表達分析結果。通過四組實證檢驗再結合定性的分析，我們得出對違約率較為敏感的指標，通過顯著性水平分析集合定性判斷可以得出對信用評級模型。
在構建信用評級模型的過程中，根據房企單個指標在全行業分佈進行單個指標評分，然後集合模型結果和定性分析調整指標間的權重得到財務分析的總分。根據模型總體的顯著度決定財務分析部分和戰略經營部分的權重分佈。
高產品溢價，高淨利潤率的龍頭房企未來信用質量將持續優化。通過構建信用財務分析框架，我們認為未來具有高產品溢價能力的房企信用質量將持續優化，實證模型中的結果中，利潤率指標是較為顯著的變量，未來房企趨於一二線聚集的過程中，競爭中的土地α投資紅利將收縮，而產品溢價力決定了同業競爭中更有優勢的定位，並且從淨利潤率的角度看，龍頭房企因產品口碑、規模效應、管理能力的護城河，三費佔比較小房企有較大優勢，龍頭房企的高淨利潤率也會引導償債能力的持續優化。
三條紅線和信貸新規提升房企償債能力，地產債利差將趨勢性下降。從對利差作為因變量的實證結果來看，償債能力是決定信用利差的高顯著度指標，未來在三道紅線和信貸新規將倒逼行業提高償債能力，未來隨着指標的優化行業信用利差必將迎來趨勢性的下降，因此未來房地產債券將迎來趨勢性的投資機會。
本文作者：劉少傑、林浩睿
封面來源：Pixabay
