出品 l 觀點財經
作者 l 橙子
近日，受央行、銀監會聯合發佈的《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》（以下簡稱“通知”）影響，A股及港股市場眾多上市房企，股價均出現不同程度下跌。
而嚴重依賴高槓杆經營，現金流情況持續堪憂的中梁控股（02772·HK），也在《通知》下發後，股價連續5個交易日下跌，讓隱藏在中梁控股亮眼業績背後的盈利質量問題和負債問題，浮出水面。
營收淨利表現亮眼
然盈利質量實屬一般
先來説中梁控股炸眼業績背後的盈利質量問題。
2016年之前，中梁控股只能算江浙地區，一家相當普通的中小規模房企，幾乎沒什麼知名度。
但從2016年起，隨着中梁提速高週轉模式，在業內拿到小碧桂園之稱的同時，也憑藉只顧銷售規模而不顧房屋質量的激勵機制，讓其在短短兩年間從銷售規模不及200億，迅速邁入千億房企俱樂部。
回顧中梁2016年到2020年的銷售表現，用火箭騰空來形容一點也不為過：
2016年，中梁全年銷售規模只有區區190億元，根本上不了枱面；
2017年，中梁全年銷售規模同比猛增242%，達到649億元；
2018年，中梁成功邁入千億房企俱樂部，全年銷售規模達到1015億元；
2019年，中梁銷售規模再上台階，全年實現1525億元的銷售額；
2020年，根據今年1月份最新披露數據，中梁全年實現銷售規模1688億元，幾乎可以排進國內一線房企陣營。
同樣得益於逐年暴增的銷售數據，中梁控股整體營收淨利表現，也可謂相當炸眼。根據其歷年年報數據：
2016年，中梁全年僅實現營收29.25億元，歸母淨利潤還虧損1.69億元。
到2017年，中梁全年營收同比增長379.46%，達到140.26億元。同期歸母淨利潤同比增長398.09%，為5.03億元。
再到2018年，中梁實現營收302.15億元，同比增長115.41%。實現歸母淨利潤19.31億元，同比增長284.22%。
2019年，儘管營收淨利增速不及往期，但仍實現87.46%的營收增長，達到566.4億元，歸母淨利潤也同比增長98.5%，達到38.34億元。
圖片來源：東方財富
這波業績表現，幾乎可以説遠超同期大部分上市房企。然而，業績暴增的背後，卻沒有與之匹配的營收質量。
從2016年到2019年，中梁經營性現金流淨額幾乎處於年年為負，僅2018年經營性現金流為正，分別為-176.28億元、-68.38億元、80.37億元和-203.29億元。
圖片來源：東方財富
與此同時，中梁控股儘管毛利和淨利潤表現喜人，但落實到毛利率和淨利率這兩項反映盈利質量的指標上，就只能用糟糕來形容了。
整個2016年-2019年，銷售規模逐年暴增，但同期毛利率卻始終徘徊在20%左右，遠低於30%的行業平均水平。而同期4年內的平均淨利率則只有3.4%，更是大幅低於14%的行業平均淨利率水平。
圖片來源：東方財富
此外，除了盈利質量不佳，中梁控股負債水平，以及高槓杆率和大量正在攤薄其盈利質量的少數股東權益，也讓市場對其未來難生期待。
腳踩兩條紅線
鉅額少數股東權益攤薄公司利潤
根據公開信息及中梁歷年財報數據披露，2016年到2019年銷售規模增長最快的幾年，也是中梁負債水平攀升的幾年。
2019年末，中梁控股總資產2245.2億，同比增長33.6%。2015年末公司資產總額僅140.0億，4年間資產增長了16.0倍，年複合增長率100.0%。
同期公司負債規模也從2015年的137.44億元，增至2019年的2036.48億元，4年間負債總額增長14.8倍，年複合增長率96.2%。
圖片來源：東方財富
面對逐年攀升的負債規模，中梁控股槓桿率（資產負債率）儘管近年來有所下降，但始終處於行業高位，也讓中梁腳踩兩條融資監管紅線。
截止到2019年，中梁全年資產負債率高達90.7%，遠超65%的行業平均資產負債率。扣除預收款，資產負債率仍高至80.80%，直接超過“不高於70%”的紅線標準。
其二，在現金短債比“應不低於1”這條紅線上，中梁同樣超標。
公開數據顯示，2019年末，公司有息負債401.8億，其中短期借款215億，同比增長48.6%。而同期中梁現金及現金等價物僅149.56億元，不足以覆蓋一年內到期的短債，現金短債比僅為0.7。
至於中梁控股未“踩”紅線的淨負債率，曾有過大幅超過紅線標準的情況。
根據野草財經整理數據，2015年和2016年中梁淨負債率分別高達1335%、1790%，不過由於公司淨資產快速增長，2017年末該指標陡降至339%，而2018年赴港上市前夕，則猛降至58.10%，到2019年，該指標儘管小幅增長，卻仍只有65.6%。
為何中梁控股能在槓桿水平持續高位的前提下，還能瞬間降低淨負債率，究其原因，還在於少數股東權益的持續暴增，做大了中梁資產規模，以明股實債的方式，使得淨負債率這一關鍵指標得以美化。
關於少數股東權益，我們之前聊過多次，主要是指在公司無法實現控股的股東權益，與之相對的則是對公司完全控股的控股股東權益。
而這項指標由於在公司財務報表中會以股權形式，計作公司資產，因此對於調節公司負債水平大有裨益，很多高槓杆企業都會通過這種方式來調節債務數據。
儘管可以讓財報好看，但這項權益卻存在一個致命問題。既然是股東權益，即便沒有公司決策權，也具備公司利潤分配權，或者有資格要求公司在約定期限內贖回股權。
而對公司利潤的分配，是按持股比例來計算，因此會直接影響企業盈利質量，無異於飲鴆止渴。因此，很多上市公司對通過少數股東權益調節負債，都比較剋制。
但中梁控股卻不以為然，根據中梁財報數據，2016年到2019年發展最快的幾年，中梁控股少數股東權益直接從9.23億元，猛增至121.43億元，年複合增長率高達90.45%。
圖片來源：東方財富
如此一來，便不難理解為何營收淨利成倍增長，毛利率和淨利率水平卻始終處於行業低位，因為少數股東分攤掉了公司大部分利潤。
而公司不掙錢，也在經營層面影響中梁在實際開發過程中的資本投入，導致中梁投訴不止。
項目質量堪憂
中梁控股投訴不斷
如果用“中梁、投訴”作為關鍵詞在網上搜索，會出現大量關於中梁旗下房地產項目質量問題的投訴。
坊間更是有言“中梁是宣言書，中梁是宣傳隊，中梁是播種機。中梁走到哪裏，維權的隊伍就拉到哪裏。”
去年12月，央視就曝光了中梁在義烏曾經的網紅盤——西江雅苑項目，價值千萬的聯排別墅用手一摳牆體的水泥就會剝落，部分牆體三面水泥已經掉完了，露出了裏面的鋼筋。
類似的報道不在少數，為何中梁的房地產項目質量如此之差，根本原因還在於比碧桂園更快的高週轉經營模式，畢竟碧桂園的456模式（4個月開盤，5個月現金流回正，6個月再投資）在中梁只能算及格水平。
如此快速的週轉，難免在樓盤質量問題上存在疏漏，加上本就緊張的現金流，更加無法在樓盤開發過程中，加大質量投入。
而且中梁的“阿米巴”人員激勵制度（即把業務分給獨立的團隊，由團隊領導掌握控制權，自負盈虧），在引起嚴重的貪腐作假的同時，也讓人性的貪婪得以放大。
據媒體報道，前中梁江蘇區中心營銷管理部總監董科、中心管理營銷部總監邵成，就因在任職期間內負責的項目營銷招採存在圍標串標問題，而被開除。
此外，除了危及根本的質量問題，中梁控股在地域擴張問題上，過於集中三四線城市，也在增加其快速銷售結轉的壓力。
雖然中梁從2018年開始，就在加大二線城市拿地力度，但是三、四線城市土儲佔比依舊超7成，仍是主要陣地。
根據公開數據顯示，截至2020年中期，中梁土地儲備507萬方，其中二線、三線以及四線城市佔比分別為27.5%、54.8%以及17.7%。
而三四線城市如今幾乎處於賣不動，或者降價賣的境地，如此這般市場環境，也在加劇中梁的經營危機。
至於未來，一個“難”字或許足以貫穿中梁一生。
聲明：文章不構成投資建議，轉載請註明來源與作者