作者丨啾一
出品丨鰲頭財經（theSankei）
近日，“麪包第一股”桃李麪包（603866.SH）披露2021年半年報，公司實現營業收入29.39億元，同比增長7.32%；淨利潤3.69億元，同比下滑11.59%。在2020年實現短暫的營收增長後，桃李麪包陷入了增收不增利的怪圈。
作為短保麪包市場的龍頭企業，桃李麪包憑藉優秀的業績，在2015年登陸A股後，成為東北地區為數不多的消費白馬股。
然而，上市後的桃李麪包為了保持業績增長，急速擴張門店和產能，導致毛利率下降等一系列問題，壓縮了公司的業績增長空間，造成如今業績下滑的局面。
“南下”遇阻
在2015年順利上市的瀋陽品牌桃李麪包，近年發展速度足夠快，其2015年年報顯示，控股參股公司為19家，到了2021年上半年已經增加至37家，遍佈中國的大江南北。不過，在半年報披露的37家子公司中，有17家虧損，集中在華東和華南地區。
在此前發佈的半年度業績快報中，桃李麪包將淨利潤下滑的主要原因歸結於，去年同期受國家階段性社保減免政策影響，公司各項成本費用低於本期，以及去年同期受疫情影響，促銷活動相對較少，返貨率及折讓率都低於本期。
然而，查閲過往財報數據會發現，桃李麪包的弱勢有所顯現。根據半年報，華東和華南地區虧損的子公司中，上海桃李從2015年上市至2020年的淨利潤分別是1700.2萬元、1960.61萬元、1465.52萬元、-123.94萬元、-1268.82萬元和-653.62萬元。
江蘇桃李自2016年成立到2020年的淨利潤分別是-13.79萬元、-378.10萬元、-373.18萬元、-810.22萬元和-973.40萬元。
一直以來，走出東北，走向全國，是桃李麪包的戰略規劃。在上市之前，桃李麪包就開始佈局長三角地區，上市之後更是將包括華東地區在內的部分區域作為未來發展的重點突破區域，但是目前來看，該區域的發展卻不夠樂觀。
民生證券研究報告認為，桃李麪包業績下滑的主要原因是“第一，2021年一季度下游需求回落至正常水平，返貨率、折讓率上升拉低毛利率水平，促銷投入增加提高銷售費用；第二，去年國家階段性社保減免政策在今年陸續到期，間接增加各項費用支出。受此影響，公司毛銷差同比出現明顯下滑。”
桃李麪包股價低迷除了業績原因之外，與其實控人及一致行動人的減持也有關。
早在今年2月19日，桃李麪包控股股東吳學東及一致行動人盛利通過大宗交易合計減持1.20%股權，套現4.35億元。這並不是桃李麪包股東第一次減持，2019年3月27日吳志剛等人共減持1.997%的股份，合計套現約4.17億元。
而其後更是在2019年開始的兩年內，桃李麪包創始人吳志剛家族已通過二級市場完成7輪減持，合計套現約36.34億元。除此之外，還數次減持債券，而通過減持股票及債券已套現達41.34億元。
對於減持的原因，吳志剛家族表示均為資金需求，但2015至2019年，桃李麪包共計派發了現金紅利18.87億元，分紅率達72%，甚至2019的分紅率高達96.24%，其中有不少都歸吳志剛家族。
品牌護城河在哪裏？
從子公司的虧損不難看出，儘管桃李麪包自上市以來就大力南下，但五年過去卻依舊未見成效。與此同時，短保麪包市場競爭正在加劇，達利等品牌的入局，也為桃李麪包走向全國增添了難度。
尤其是2017年，中國最大的本土食品企業達利宣佈入局短保麪包市場，並於2018年發佈短保麪包品牌美焙辰低價狙擊桃李麪包。
同樣在2018年，與桃李麪包一樣採取“中央工廠+批發”模式的老對手賓堡(Grupo Bimbo)收購了北京曼可頓、上海曼可頓、廣東曼可頓和四川曼可頓100%的股權，進一步爭奪短保麪包市場。
2019年桃李麪包年市場份額達到26%。長保麪包巨頭達利（03799.HK）和盼盼緊隨其後，分別為11%和9%，然後就是短保賽道的小巨頭嘉頓（6%）、賓堡（6%）、義利食品（1%）等。
業內人士指出，麪包行業製作門檻相對較低，並且產品的口味越發趨同，產品同質化是競爭愈演愈烈的原因之一。除了麪包之外，雖然桃李麪包還生產粽子、月餅等，但這類產品季節性明顯，而且當前營收佔比還非常小。
在短保麪包市場，桃李麪包不僅要直面賓堡、曼可頓、美焙辰等傳統烘焙品牌，還要應對元祖、麪包新語、巴黎貝甜等連鎖麪包店的競爭。
此外，三隻松鼠（300783.SZ）、良品鋪子（603719.SH）、馬大姐、鹽津鋪子（002847.SZ）等休閒食品也紛紛推出了自有烘焙產品，也在一定程度上擠佔了市場份額。
在中國食品產業分析師朱丹蓬看來，本來中國就很大，所以對於企業而言，不同的地區有不同的表現也很正常。每個地區有每個地區的口味特性和消費習慣，並且和品牌在當地的影響力不同，同時也和企業在當地提供的服務體系和客户黏性等諸多方面都有直接關係。
面對各家都來分一杯羹的市場，桃李麪包自身品牌能否築好護城河、提升競爭力以吸引更多人羣，傳統優勢市場之外的區域又能否真正站穩而擺脱虧損，都是亟需桃李麪包正視及解決的問題。