大家經常聽到一種聲音，“不要唱空美股。”
這種聲音在今年又正確了一次。
在疫苗接種、放鬆封鎖措施和廣泛的經濟重新開放的背景下，截至12月1日收盤，標準普爾500指數在2021年上漲了20%。該藍籌股指數也較2020年3月23日的最低點上漲了一倍多。
幾乎所有的牛市，都具備一些明顯的共同點：價格水平達到歷史新高；市盈率高；與債券收益相比，股息收益較低；大量的保證金交易；許多質量較差的新股發行。
美股到了什麼位置？我們來看看美股現在的情況：
（1）估值
（圖片來源：Wind）
（2）股息率與債券收益率之差
目前，標普500指數的股息收益率在1.9%左右，10年期美債收益率在1.4%左右。兩者之差在0.5個百分點左右。
（3）槓桿情況
高盛的研究員近期提到他們對市場的觀察結果顯示，標普500指數的看漲期權名義交易量在11月5日創下歷史新高，存在期權看漲偏斜的情況。而隨着科技股的劇烈波動加速，納斯達克100ETF走勢的斜率也在趨於平緩，這是1999年價格波動的些許暗示。在高盛看來，當股市走高的時候，本質上投資人已經超買了。
（圖片來源：搜狐號@匯乎）
與前幾年相比，保證金債務的增加已成為一個巨大的異常值，保證金債務同比增長42%，兩年內增長66%。
（圖片來源：搜狐號@匯乎）
（4）新股市場
新股市場方面，2021年截至7月5日止，美國的IPO數目達到1024家，籌資總額為1811.65億美元，已超出2020年全年水平。相比之下，2020年的IPO總數只有743家，籌資總額為1550.37億美元。
其中，今年的SPAC(特殊目的收購公司)IPO再創下新高，達362宗，總籌資1117.88億美元，佔了美股市場IPO總籌資額的61.71%。
當然，上述這些現象只能説明美股當前處在牛市之中，並不能預測市場何時會崩盤。
經濟週期：美元貶值是個危險的信號？
如果政府希望蕭條儘快結束，經濟重新走上正常的繁榮之路，它會採取什麼措施呢？政府能採取多種方法阻礙市場調整，我們把它們稱作是“反蕭條”的有力武器：
（1）阻止和拖延清償行為。向瀕臨破產的商業機構提供信貸，並要求銀行進一步向這些機構提供貸款。
（2）進一步通貨膨脹。進一步的通貨膨脹阻止了必要的價格下跌，這樣耽擱了調整同時延長了蕭條的進程。進一步的信貸擴張產生了更多的不當投資，在蕭條末期，這些投資仍然需要被清償。市場利率必要的上漲也受到政府“低利率政策”抑制。
（3）保持較高的工資率。在蕭條時期，人為地保持工資率會引起長期的大規模失業。進一步講，在蕭條時期，價格普遍下跌，保持相同的貨幣工資率等於抬高了實際工資率。
（4）阻止物價下跌。價格高於市場應有的水平，會造成商品滯銷，並帶來更大的剩餘，這就阻止了經濟向繁榮的迴歸。
（5）刺激消費並阻礙儲蓄。通過“食物券計劃”和發放救濟金，政府可以刺激消費，它還可以通過高税收抑制儲蓄和投資，特別是對於富人、公司和不動產而言。事實上，税收和政府支出的增加會抑制儲蓄和投資，同時刺激消費，因為所有的政府支出全都是消費。
（6）救助失業。任何求助失業的行為（通過失業保險、救濟金等形式）都將無限期地耽擱失業問題的解決，同時阻礙工人向可提供就業機會的行業轉移。
大家不妨對號入座，疫情以來的美國政府都採取了上面哪些措施？
數據顯示美國通脹率達到30多年來的最高水平。美國勞工部公佈數據顯示，10月消費者價格指數（CPI）同比上升6.2%，創下1990年以來最大同比升幅，並且也是同比通脹率連續第五個月超過5%。
（圖片來源：東亞前海證券研究所）
在穩健的就業增長、強勁的工資增長和創紀錄的高股價支持下，今年以來，美國消費者情緒高於疫情早期的水平。然而，新冠新病例的上升和幾十年來最快的通貨膨脹，阻礙了美國民眾信心的持續恢復——11月美國消費者信心下降至九個月的低點。根據美國諮商會的報告，消費者信心指數11月下降了約兩個點至109.5，不及分析師預期。有分析師表示：“在未來幾個月，信心和支出都可能面臨來自價格上漲和新冠新病例上升帶來的負面影響。”
很遺憾的是，這些措施，都有可能會拖延恢復進程、加重蕭條，最終引發更為不幸的後果。
穆雷羅斯·巴德在《美國大蕭條》一書中曾經指出，蕭條時期政府應該做的，不是上述措施，而是削減預算（無論怎樣給它貼上標籤，政府開支只是在消費，削減預算會提升經濟中的投資-消費比例，對先前的浪費和錯誤的生產計劃算是一種修正），並積極鼓勵信貸收縮。（當然，這種理論也被一些傳統的經濟學家認為是“無知的”“粗鄙的”）。
美國曆史上的“胡佛新政”（1929-1933）通過拓展政府經濟計劃和干預（抬高工資率和物價、擴張信貸、扶持瀕臨破產的企業、通過對失業人口進行經濟補貼和為公共工程融資等增加政府開支），最後並未達到反蕭條的目的，反而陷入了前所未有的蕭條。
穆雷羅斯·巴德認為，政府對市場的干預會耽擱調整的過程，干預的程度越大，那麼蕭條的持續的時間也越長，其程度也越可怕，同時重新走上完全恢復之路也越難。
經濟的繁榮不會無限期地持續，因為最後公眾會對政府永久性的通貨膨脹政策產生警覺，當美元開始貶值時，他們會用貨幣大量購買商品，這就造成“失控”或者惡性通貨膨脹，歷史對此已經很熟悉了。
信貸週期：Tapper漸行漸近，加息遲早要來
霍華德馬斯克曾説，“要論一個週期中的事件對其他領域及其他種類週期的影響程度，在這一點上，沒有其他週期比信貸週期的影響程度更明顯了。事實上，每當有人問2007年到2008年的全球金融危機發生的原因時，我會把信貸週期放在第一位。”
對美股表現而言，“縮水”猛如虎，信貸週期處在收縮區間對於股票市場投資而言是個“忌諱”，這也是為什麼大家盯住“加息”和“Tapper”的關鍵原因。
不妙的是，一向偏鴿的鮑威爾突然改口，給了市場“極其鷹派的預期”。他在本週二表示，降低每月購債的步伐可能比本月早些時候宣佈的每月150億美元的計劃更快（每月國債和抵押貸款支持證券MBS購買量分別調整至700億和350億美元，此前分別為800億和400億美元），他預計這個問題將在12月的會議上討論。
在最初的縮減計劃中，債券購買將在明年6月左右結束；如果選擇加速，這可能意味着在明年春季早些時候結束，讓美聯儲留有此後隨時加息的餘地。市場目前預計美聯儲2022年至少加息兩次，可能到12月加息三次，而美聯儲官員9月的預測表明時間表不那麼激進。這些預測也將在12月更新。
這兩天的美股表現大家也看到了，如果鮑威爾在12月16日的會議上還不改口，美股市場短期內怕是“嗨不起來”。
歷史經驗顯示，加息的落地較大概率會引發美股出現調整（見下圖），2000年調整的修復週期大約為1年，最近兩次的“回調-修復”週期持續了大概6個月。
（圖片來源：國元證券研究所）
企業盈利週期:盈利增長放緩或超預期？
其實，要從感性上判斷市場是好還是壞，有個簡化的思考框架。看看信貸情況（流動性是不是充裕）和有沒有增量資金？估值高不高？風險溢價的情況怎麼樣？當然最重要的還有回到基本面——也即是企業的盈利狀況。
中金海外分析師一直強調一個觀點：即單純的高估值、利率上行、甚至貨幣政策退出都不構成市場徹底轉熊的絕對理由，盈利的拐點才是關鍵。
站在當前時點，美股企業的盈利預期不是十分樂觀。
摩根士丹利股票策略師MikeWilson上個月指出，企業盈利放緩，再加上美聯儲收緊政策和對通脹的擔憂，最終將阻止美股上漲。他預計明年美股企業盈利增長放緩的幅度將超過華爾街的普遍預期，並斷言美股牛市行情最多隻能持續至感恩節。
美股頭部企業近期披露的Q3業績利潤表現顯示，企業盈利的高速增長態勢已經掉頭向下：
（圖片來源：國元證券研究所）
更何況，懸在美股企業盈利頭頂的，還有“達摩克里斯”之劍：拜登的增税制度（可以對照看一眼前面的6條措施）。
高盛首席美國股票策略師戴維·科斯汀估計，若將企業税率提高至25%並將企業海外收入的税率提高到拜登提議的一半，將使標普500指數的成分公司收益降低5%。因此，高盛對標普500指數2022年的盈利預測為212美元，比市場普遍預期的220美元低3%。
市場情緒週期：VIX指數急速飆升
霍華德·馬克斯曾經表示，股票投資最佳的市場環境是：
（1）經濟週期和企業盈利週期都處於上升階段，已經或者可能會達到甚至超過人們預期；
（2）投資心理和風險態度是沮喪的（至少是清醒的），而不是過熱；
（3）資產價格相對於其內在價值而言是適中的，或者是偏低的。
投資情緒就像鐘擺，從一個極端到另一個極端，那麼現在投資者的風險態度是如何的呢？貼一張VIX指數的5年走勢圖吧：
（圖片來源：英為財情）
希望這只是個鬼故事
已經到了機構做年度策略的時間點了，高盛、大摩、花旗等等機構和大佬紛紛發表了對於明年美股走勢的預測。
整體概括下他們的觀點：今年牛，明年再這麼牛概率不大。也不太可能大跌。會震盪，或許略有上升，與企業盈利表現狀況相若。
筆者表達下自己不成熟的觀點，歡迎文後留言探討：
（1）不管美股是否已經到了徹底轉熊的時間點，現在都不應該持過分積極的看法。
（2）震盪，是不太可能震盪的。美股不是上漲就是下跌的情況多。
（3）變異的病毒是否會成為“再來一隻黑天鵝”，導致通脹、緊縮等大超預期，還有待密切觀察。
霍華德·馬克斯在《週期》一書的結尾《週期精要》中簡要概括：
經濟增長“太快了”，企業盈利增長“太好了”，股價上漲“太高了”的結果，往往是漲得越高，跌的越慘。股市小幅上漲之後，必有回撤；中幅上漲之後，必有回調；牛市之後，必有熊市；大泡沫之後，必有大崩盤。
最後講個鬼故事（對照前文所説6條措施看）：
（標普500指數2005年-今，來源：Wind）
（標普500指數1915-1930年，來源《聰明的投資者》）
是不是跟90年前的走勢一模一樣？
我們都還太年輕了，年輕到沒有見識過真正的瘋狂：在這張古老的走勢圖之後，美股經歷了“失去的15年”。