李奇霖：被低估的復甦

李奇霖 張德禮

今天剛出爐的10月經濟數據，顯示中國經濟還在繼續恢復中。工業生產依然很強勢，固定資產投資增速也有較快回升。社會消費品零售總額增速乍一看有點低於預期，但它主要是受價格因素的拖累，通縮讓消費恢復動能被低估。10月社消實際同比增長4.6%，比9月增速高了2.2個百分點，消費其實也是在強勁修復的。

先來看下生產情況。10月工業增加值同比6.9%，明顯高於Wind統計的市場預期值6.5%，甚至比疫情前的水平還要高，工業生產真是太強了。

有兩個因素，共同支撐工業數據這麼亮眼。

一是需求在恢復，內需和外需都是這樣，導致工業生產本身就很好。10月官方製造業PMI生產相關指標雖小幅回落，但基本能夠用季節性規律來解釋；二是去年是70年大慶，很多地方出台了環保限產政策，去年的低基數，對今年10月工業增加值的同比讀數也有推動。

分行業來看，工業生產好的大致在以下幾個產業鏈上。

一是汽車，今年國內汽車銷售不錯，也有越來越多的汽車走出國門，帶動汽車製造業增加值同比最近半年都在兩位數以上；二是地產，國內終端需求裏地產是最先恢復的，也是表現最猛的，直接帶動了鋼材、水泥這些產品的生產；三是出口，尤其是和防疫相關的醫療物資，如紡織業和醫藥製造業。

工業增加值同比已經連續兩個月高達6.9%了，現在關注的焦點是後面還能否維持這樣的增速。我們認為，生產後續怎麼樣，關鍵還是要看需求：國內消費繼續恢復是毋庸置疑的，畢竟國內疫情基本得到控制了，而社消增速距離疫情前的水平還有很大差距;地產竣工高峯在2022年，房企融資收緊主要影響的是拿地，對開發商儲備土地的新開工和已開工項目的施工，反而可能會是拉動，因此真正創造需求的建安投資短期不會差;出口復甦的邏輯，由於海外疫情二次爆發得到強化。歐美消費的缺口，其它新興市場國家現在補不了，中國製造對它們來説就是剛需。因此，後續需求進一步恢復是確定的。需求強了，生產自然不會太差，因此預計工業增加值還會維持比較高的增速。

分析完了工業生產，再來看終端需求。今年前10個月固定資產投資累計同比1.8%，相比於前值提高了1個百分點，單月增速則從8.7%大幅回升到12.2%。地產投資、基建和製造業投資的單月增速，也分別從12.0%、4.8%和3.0%，提高到了12.7%、7.0%和3.7%。

房地產數據，除了投資回升外，市場比較關心的銷售和新開工數據也都回升了。商品房銷售方面，1-10月累計銷售面積同比增長0%，累計銷售金額同比增長5.8%，前值分別為-1.8%和3.7%。1-10月的累計新開工面積同比-2.6%，和前值相比跌幅收窄0.8個百分點。

在房住不炒調控基調下，房地產數據依然能夠維持這麼強的韌性，和寬鬆的信用環境有很大關係。政策目標是要控制住信貸流向房地產，引導資金流向實體，尤其是中小微企業。但當作為優質資產的住房抵押貸款利率，和一般貸款利率倒掛後，這種結構性政策的效果可能不會很顯著。我們看到，1-10月全國房地產開發企業本年到位資金同比，從前三季度的4.4%，回升到了5.5%。

包含電力的全口徑基建投資增速，在經歷7-9月這三個月的連續回落後，10月回升了2.4個百分點，表現和國家統計局領導解讀10月官方PMI時稱“基礎設施建設生產活動有所加快”一致。

我們認為，10月基建投資單月增速回升，和9月地方政府專項債合理更改用途有關。之前發行的專項債所募集的資金，可以更有效率地用到項目建設中去，這減少了資金閒置，因而10月基建投資有所加快。

談到專項債對基建的影響，這裏稍微展開一下。今年11月11日財政部發布的《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號），做了很多調整，比如建立項目儲備機制緩解專項債的扎堆申報發行、進一步解決期限錯配、加強發行項目評估、可以常態化調整資金用途等，將使得專項債能夠更好支持基建設施建設。

但優質基建項目偏少這個客觀事實，是制約專項債拉動基建投資力度的最核心因素。即使做了更多制度優化，如果沒有好的基建項目，專項債對基建投資的拉動作用也很難有大的改觀。因此，基建投資增速會回升，但對它不應該有很高期待。

製造業投資方面，根據測算，10月單月同比3.7%，和9月相比回升了0.7個百分點。

往後看，支撐製造業投資繼續回升的因素在變多。一是終端需求和盈利持續改善；二是對製造業企業的中長期貸款，正從政策引導變成企業的自主貸款需求，10月M1同比增速和9月相比回升了1個百分點，也顯示企業存款有活期化趨勢，有利於企業加大資本開支；三是RCEP簽署後，中國的製造業優勢有了更大舞台，這對中美貿易摩擦後受傷的製造業企業預期，顯然會有提振。

最後來看下消費。10月社會消費品零售總額名義同比4.3%，雖然相比於9月增速回升了1個百分點，但是比Wind統計的市場預期值5.2%低了不少。因此，數據公佈後，一些觀點認為中國的消費恢復速度開始放緩了。如果剔除掉價格因素的影響，10月的消費其實並不差，消費復甦動能被通縮低估了。

10月CPI同比只有0.5%，相比於9月的同比大幅下降了1.2個百分點。只統計實物性消費的RPI（商品零售價格指數）同比，也從9月的0.8%大跌到-0.3%。通縮自然會對名義增速的讀數有拖累，剔除掉價格因素後，10月社消實際同比增長4.6%，甚至比疫情前的2019年12月增速4.5%還要高。

觀察10月社消的各分項數據後，有幾點值得關注。

第一，餐飲收入同比回升0.8%，疫情後首次轉正，和商品零售同比之間的差額繼續收窄。同時，實物商品網上零售額佔社零的比重，從24.3%繼續下滑到24.2%。這説明一些消費正從線上回到線下，人們對疫情恐懼的消散，正在驅動服務消費和線下消費加速回暖。

第二，限額以上企業社零佔社會消費品零售總額的比例，從9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。這説明限額以下企業的零售加快恢復，中小型企業的處境在改善。

第三，分行業看，拖累社消的主要是石油製品和地產後週期相關消費品。限額以上單位商品零售中，石油及製品類10月同比-11.0%，主要是低油價的拖累。而地產後週期的相關消費品中，10月傢俱類零售同比1.3%，家用電器和音像器材類同比2.7%，建築及裝潢材料類同比4.2%，這可能和上半年地產銷售低迷有關。

隨着地產銷售回暖，相關的消費品增速預計也將回升，從這個角度也能看出，消費回升的趨勢是確定的。

總的來説，國內經濟仍在恢復中。往後看，出口、消費和製造業投資回升的趨勢比較明確，房企融資收緊向地產建安投資傳導的風險有限，基建投資儘管反彈空間不大，但方向繼續是往上的，經濟復甦短期不會終結。

（作者李奇霖為中國首席經濟學家論壇理事；張德禮為上海市經濟學會金融開放研究院特聘高級研究員）

【來源：華夏時報】

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