來錢慢了還在狂投，美版支付寶"尷尬了"

編者按：本文系創業邦專欄作者 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，創業邦經授權發佈。

北京時間8月4日美股盤後，數字支付公司Block（SQ.US）公佈了2022年二季度財報。總的來看，公司各項財務表現基本都在預期之內無功無過，缺乏吸引眼球的亮眼之處，財報詳細要點如下：

1. 整體表現如預期中變差：本季公司實現總營收44億元，同比下降6%，但主要是受比特幣價格暴跌後，成交量大幅下降拖累。剔除比特幣業務後，核心營收26.2億元，與市場預期完全一致，但同比增速顯著放緩到34%。在利潤端，則由於經營費用的快速增長，本季錄得2.1億美元的淨虧損，略微高於市場預期2.04億的虧損。總的來説，實際表現於預期基本一致，但越過預期，營收增長放緩和扭盈為虧的表現不能算好。

2. Square商家業務--中大商家佔比穩步提升，但支付手續費率下降: Square板塊收入17.3億元，與預期完全一致，財務數據同樣乏善可陳。但本季由中大型商户貢獻的GPV佔比由上季度的35%，大幅增長到39%，已是貢獻最多的商户類型。這表明公司在商户規模上向上突破的戰略穩步推進。海豚君認為，在美國經濟下行之際，低收入人羣和小微商户所受衝擊會更大，而抗風險能力更高的中大型商家會是公司未來營收的穩定器。

不過，或許由於中大商家佔比提升，公司支付業務的手續費率繼續下滑，從而導致支付業務的毛利率有所縮窄。

3．Cash App個人業務--增長放緩但粘性提高：剔除比特幣業務後，Cash App板塊本季的營收和毛利潤同樣和市場預期基本一致。在不考慮Afterpay並表的影響後，營收增速也由26%，放緩至21%。毛利率也並未如市場期待的有所提高，而是環比持平。在運營表現上，本季度Cash App的新下載量大幅減少，回落到與去年二季度的水平。但現有用户使用頻率、和用户粘性（日活/月活佔比）則穩步提高。在經歷高速增長期後，Cash App或也進入了沉澱期。

4.費用擴張，由盈轉虧：毛利層面：Cash App板塊環比持平；Square業務則由於支付手續費率下滑，毛利率略有下降。因此本季公司毛利潤同比增長29%，低於剔除比特幣業務後的營收增長。

而由於公司在處於多項新業務的投入期，總經營費用則同比大增66%，其中開發相關的研發費用在加速增長。由於投入節奏和放緩的營收增速之間的錯配，導致公司由原先能穩定盈利，轉而虧損。

5.7月經營數據指引：公司並不給與3Q業績指引，不過分享了7月的運營數據。其中，預計Square GPV同比增長18%，較2Q季度23%的增速進一步放緩。Cash App毛利潤會同比增長（並未指引增長幅度），可以推斷Cash App等增長應當不盡人意。

而在費用較度，公司則指引3Q Non-GAAP口徑總經營費用再度環比增加0.75億元，同時股權激勵費用也會環比略有增長，因此3Q的利潤表現可能會更難看。

長橋海豚君觀點：總的來説，Block本季度的財報與市場預期基本一致，並無太多值得關注的差異點。但是在美國居民（特別是收入較低羣體）在度過疫情間的繁榮，實際收入和消費都開始縮減後，以服務中小商家和偏低收入人羣為主的Block也進入了增長放緩階段。

同時，公司雖然在穩步推進中大商户增長、融合Afterpay和其他新業務的發展，但也導致費用開支錯位增長，公司整體盈利顯著惡化。使得公司處於現有業務增長放緩，新業務短期未見成效，盈利也大幅惡化的尷尬階段。

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Block雖並非規模，但業務構成卻相當複雜，因此不熟悉的讀者可通過下表簡要了解公司的業務構成，以便更好的理解Block的財報以及我們下文的分析。 

簡要來説，公司的核心業務由兩大板塊構成：  面向商家的Square生態圈，和以Cash App電子錢包為核心的個人業務。  具體來看： 

1.Square業務以向商户提供POS機硬件和支付結算服務和基石，並延伸出商户經營貸款業務（Square Loan），和ERP/CRM等商户用管理軟件服務等 

2.Cash App業務則以個人間免費的P2P轉賬為基礎服務，並延伸出C2B支付（Cash for Business or Cash App Pay），聯名銀行卡服務，分期購物服務（Afterpay），股票投資（免手續費），和比特幣交易等功能。其中公司將比特幣的總交易額記為收入（而非淨價差）,因此比特幣業務的營收規模和波動較大。 

3.除此之外，公司在22年一季度收購的分期購物公司Afterpay的業績將以50%的比重分別併入Square和Cash App板塊。而公司收購或新設立了Tidal音樂流媒體App，Spiral加密貨幣開發平台，TBD去中心化技術開發平台等新興業務，當前比重很小，尚無需關注。 

以下為財報詳細點評: 

首先，公司面對商家端的Square板塊本季實現總營收17.3億美元，與市場預期基本一致。若剔除Afterpay並表後貢獻的1.04億收入，Square營收可比增速為24%，較上季35%的增速進一步放緩，但在預期之內。 

1、貢獻最大的交易手續費本季收入13.6億美元，同比增長22%，較上季度的29%有所放緩； 

2、剔除Afterpay並表影響後的訂閲服務收入2.14億，同比增速雖仍高達41%，但營收額實際已連續三個季度環比下降，增長勢頭放緩。 

3、硬件收入4800萬美元，同比增速放緩到僅10%。 

在經營數據方面，Square 商家完成的支付金額 (GPV) 為480億，同比增長24%。加上通過Cash App完成的C2B支付額，總GPV為520億美元，略低於市場預期的530。海豚認為不及預期的原因主要是Cash App的B2C GPV 增長明顯放緩。 

由於Square支付手續收入增速低於GPV增長，可以推斷支付手續費率有所下行。經長橋海豚君推算，本季度支付業務平均手續費率繼續下滑到2.81%，處於持續下行週期中。不過這也符合海豚君先前的判斷：隨着公司服務的中大型商家增長，支付手續費率會持續下降。 

但是中大型商户增長對公司而言並非壞事，反而是公司當前的重點戰略之一。中大型商户既能以較少的商户數量顯著推動GPV增長，對於公司其他訂閲服務類業務的使用率應當也會更高。 

而根據披露，本季年銷售額在50萬美金以上的中大型商户貢獻GPV佔比由上季度的35%顯著提升到本季的39%，可見中大型商户增長迅猛，也上文的分析相一致。 

就公司正大力發展的商户經營貸款業務，公司本季新發放的貸款額為10億美元，增速所有所放緩，但仍以60%的增速在快速成長。金融貸款性業務作為支付業務外，公司未來的第二支柱業務，也在穩步增長中。 

總的來看，本季Square商家業務的營收表現中規中矩、符合預期。在美股經濟下行和消費疲軟的大背景下，居民(特別是收入較低人羣)的支出減少，因此服務中小型商户為主的Square業務增長也在預期內放緩。相對的，高收入羣體和中大型商家的韌性相對更好，也幫助公司向上切入中大型商家的戰略良好推進。 

面向消費者的Cash App板塊在剔除比特幣交易業務後，本季實現營收8.36億美元，略高於市場預期的8.26億元。同樣剔除Afterpay的並表影響後，營收可比增速為21%，較上季度的26%再度放緩。具體來看： 

1）基於Cash App 內C2B支付收取的手續費收入為1.16億元，同比增長5%。與之對應的Cash App GPV本季為42億美元，同比增長僅4%。這麼看來，Cash App的C2B支付業務推進依然不易，不過也符合海豚君的看法：美國居民對銀行卡支付的習慣根深蒂固，移動錢包若想取代需要很長的習慣培養時間。 

2）以聯名銀行卡業務和即時提現業務(至銀行賬户)為主的訂閲和服務收入本季為6.16億元，同比增長24%，與上季度增長28%相比並未明顯放緩。今年早先時候，Block將用户即時取現的手續費率的上限由1.5%提高到1.75%，並設置了0.25元每筆的最低收費。於此同時PayPal旗下的移動錢包Venmo也將即時提現費率由1.5%提升至1.75%。 

因此，即時取現業務提價可能是營收增速堅挺的主要原因。 

在經營數據上，雖然公司尚未披露官方月活數據，不過從第三方的調研數據也能讓我們一窺Cash App的用户增長情況。據SensorTower統計，今年二季度Cash App的下載量在經歷了2021年底-2022年初的暴漲後已明顯回落到與去年二季度一致的水平。可見在宏觀經濟變差的情況下，Cash App的用户增長應當也有所放緩。 

不過已有用户對Cash App的使用頻次、時常、用户粘性（日活佔月活比例）都在穩步提升中。 

本季比特幣業務收入17.86億美元，相比上季度環比略有增長，好於市場預期的16.96億。海豚君認為這主要是因為比特幣價格在暴跌後企穩並有所反彈，加密貨幣的交易熱度比悲觀的預期更好。 

本季Afterpay實現收入208億元，環比上季度130億的收入顯著增長。這主要是因為上季度公司在並表Afterpay初期，對業務發展相對謹慎，幾乎暫停了對新用户的審批，與公司旗下Square和Cash App的融合也尚處初期。 

本季度營收大幅增長，表明Afterpay與公司的融合正逐步完善，未來Afterpay和公司現有業務間的互動效應值得期待。 

而以Tidal、Spiral、TBD為主的其他新興業務本季收入5700萬元，與前幾個季度的營收基本持平。可見新興業務還在實驗階段，影響不大。 

1.加總上述各項業務，本季公司總營收44億美元，同比下降5.9%，不過略高於市場預期的43.4億元，主要是因為比特幣業務超預期的表現。剔除波動巨大的比特幣業務後，公司營收26.2億元，可比營收增速為34%，但略低於預期的26.5億美元。 

2.從毛利角度，本季實現毛利潤14.7億美元，與市場預期一致，同比增長29%。毛利率也由上季度的32.7%提升到33.4%。詳細來看，雖然各板塊的毛利率都並未改善，但由於毛利極低的比特幣業務營收佔比減少，整體毛利率還是環比由32.7%提升到33.4%。 

具體來看： 

1）Square板塊實現毛利潤7.55億元，略高於市場預期的7.4億。剔除Afterpay貢獻的0.75億毛利潤後，可比毛利潤同比增長了16%。毛利率環比也由45.8%下滑到43.8%。海豚君認為，毛利率下降的主要是由於支付手續費率下降導致。 

2）剔除比特幣業務後，Cash App板塊實現毛利潤6.63億元，與市場預期一致。不過由於本季營收略超預期，因此板塊毛利率實際並未如市場預期的有所改善。具體來看，本季Cash App（ex. BTC）毛利率為79.3%，與上季度一致，而市場則預期為80%。 

3）比特幣業務雖然營收規模巨大，但毛利很薄。本季實現毛利潤4100萬美元，與前幾季度毛利接近，超過了市場悲觀預期的1600萬。 

由於公司總營收受比特幣業務影響波動較大，因此費用佔收入比重參考意義不大，我們主要觀察費用增長情況。總的來看，總營收（ex. BTC）同比增長34%，毛利同比增長29%，總經營費用16.83億元，與市場預期和指引基本符合。同比增長了66%，公司在業務拓展階段，費用開支仍在大幅擴張。 

細分來看，管理費用支出絕對值較上季度減少（可能主要由股權激勵費用減少）；而由於公司合併Afterpay以及在其他新業務上的投入，研發費用增速反而環比由56%提高到61%。而在宏觀環境轉弱、公司增長放緩的背景下，營銷費用增速也進一步放緩。 

此外，公司本季的壞賬損失也達到1.57億元，較上季度環比增加了72%，可見在美股經濟陷入衰退下，壞賬風險也大幅提升。 

因此，在經營費用增長大幅高於營收和毛利的背景下，公司本季再此錄得2.14億美元的淨虧損。而在剔除股權激勵費用和其他調整項後，海豚君計算的Non-GAAP經營利潤為0.79億元，較上季度的1.25億的進一步縮窄。 

總的來説，Block目前也進入了投入節奏和營收增長錯配的怪圈中，營收增速在宏觀環境影響下大幅放緩，但公司在新業務的投入力度上卻毫不手軟，導致公司在2020年及21上半年能穩定實現盈利，進入22年以來則陷入了大幅虧損。 

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