中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任、博士生導師張躍文日前接受中國證券報記者採訪時表示，今年有望在主板和中小板市場全面推廣股票發行註冊制。下一步，需要繼續完善與註冊制相關的各項配套制度，推進資本市場深化改革。應加大退市制度的執行力度和監管，剛剛出台的新退市制度要儘快發揮作用，同時開展下一階段市場化退市改革方案的準備工作，加快退市改革進程，儘早建立常態化退市機制。
推進資源配置市場化
中國證券報：日前提出的資本市場三大核心任務有何新的重要意義？
張躍文：全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制和提高直接融資比重，是《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中提到的與資本市場直接相關的三項任務。
我國經濟處在新的發展階段，需要全面貫徹新發展理念，推動形成新發展格局，加速向質量效益型增長模式轉變。實體經濟發展理念的變化帶來對資本市場服務需求的變化。傳統的經濟增長方式強調資本市場融資功能，有意無意地弱化資金使用效率和市場投資功能。進入新發展階段，經濟增長更加註重質量和效益，資源配置要向高效率產業部門傾斜，科技型、自主創新型企業應當得到更多資金支持，這就要求市場機制在資金分配過程中發揮決定性作用，資本市場的運行模式要真正體現資源配置的市場化。
股票發行制度和退市制度是資本市場最重要的兩項基礎制度，調整這兩項制度，將對資本市場運行理念和運行模式產生深遠影響。股票發行從核准制轉向註冊制，以及多元化發行上市標準的推出，意味着股票發行的行政管制進一步弱化，哪些企業能夠最終獲得資本市場支持，將主要由市場投資者集體決定，股票發行和上市的市場化程度極大提高。如果投資者足夠理性，市場運行的規範性和透明度足夠好，那麼投資者選擇的結果顯然是優先支持高效率的產業部門和優勢企業，使資本市場對於實體經濟的支持能夠更好符合新發展階段要求，投資者也能夠得到更豐厚的投資回報，促進形成資金與實體經濟的高水平循環。
常態化退市機制是一項與發行註冊制相配合的改革。股票市場中投資者數量、可投資資金以及監管資源都是有限的，“好鋼要用在刀刃上”，面對新興產業部門的鉅額資金需求，必須將有限的市場資源投入到最有潛力的產業和企業中去。那些已經在市場中浪費了大量資源、失去了投資者支持的低質量上市公司，應當適時退出市場，將市場空間讓位於更具競爭優勢的企業。
提高直接融資比重是我國金融體制改革的一項長期任務。增加直接融資，改變融資壓力和金融風險過多集中於銀行系統的狀況，事關金融體系穩定，必須久久為功、長期堅持。股票發行註冊制和常態化退市對於增加直接融資有重要促進作用。這兩項改革的成功推行，將明顯提高資本市場運行效率，增強市場化配置資金的能力，資本市場融資功能與投資功能更加平衡，進而吸引更多國內外資金入市，為更多企業提供直接融資支持。
目前，這三項任務的推進已經進入關鍵時期。股票發行註冊制即將全面推行，要取得預期效果，還需要通過加強事中事後監管等配套措施予以保障。退市制度改革方案日前明確，距實現常態化退市還有距離，未來仍有較大改革空間。提高直接融資比重方面，近期銀行信貸增加較多，加之受部分企業違約的負面影響，信用債融資受到一定抑制，股票融資在科創板推動下雖有明顯增加，但體量相對較小，因此直接融資總體增速不容樂觀。在這種形勢下，監管機構將三項任務列為資本市場建設的核心任務，體現了迎難而上的工作態度，也預示着未來會將更多資源向三項任務傾斜，對於推動三項任務取得新進展具有積極作用。
中國證券報：全面實行股票發行註冊制，今年會如何穩步推進，有望取得哪些新的進展？
張躍文：股票發行註冊制已經先後在科創板和創業板實施，監管機構和交易所初步建立了“一個核心、兩個環節、三項市場化安排”的註冊制架構。從實施情況來看，股票發行上市的審核週期明顯縮短，多元化的發行上市條件為不同類型企業進入股票市場提供了便利，個股發行上市審核進程的透明度大幅提高。
今年，在科創板和創業板試點經驗的基礎上，按照新證券法要求，有望在主板和中小板市場全面推廣股票發行註冊制。下一步，還需要繼續完善與註冊制相關的各項配套制度，以註冊製為龍頭推進資本市場深化改革。
我認為主要有以下幾項改革要抓緊研究方案並儘快實施：一是進一步加強發行註冊制度和上市審核制度的分工與配合，真正實現兩個環節各有側重，主責單位各負其責，減少重複審核，將註冊製做實；二是加強企業上市後的持續性監管，要拿出切實管用的措施推進完善上市公司治理，提高信息披露質量，完善動態監管網絡；三是增強滬深證券交易所獨立性和工作主動性，准予其根據自身市場需要適時調整各層次股票市場上市制度，擬定更加符合自身特點的上市審核流程，制訂各層次股票市場差異化上市制度安排，讓多層次股票市場建設真正邁起步子來；四是加強退市制度執行力度和監管，剛剛出台的新退市制度要儘快發揮作用，同時開展下一階段市場化退市改革方案准備，加快退市改革進程，早日建立常態化退市機制。上述改革工作有的已經啓動，正在推進之中，有的還需要各方面條件進一步成熟，相關工作在今年都應當有新進展，確保股票發行註冊制落地。
A股將加速轉向買方市場
中國證券報：全市場推行註冊制後，將對A股產生哪些深遠影響？
張躍文：註冊制改革突出了股票市場的包容性，加快了新股發行上市進度，使A股市場加速轉向買方市場。多元化的上市標準對不同類型的企業體現出更好包容性，一些近期財務指標不夠理想的企業可憑藉市值和研發投入等優勢指標獲准發行股票並上市。註冊制改革對於A股上市公司的增加起到直接推動作用。監管機構應切實貫徹“建制度、不干預、零容忍”的監管原則，不干涉新股發行數量和節奏，可以預見，隨着註冊制在全市場推行，我國實體經濟高質量發展衍生出的股權融資需求將得到更好滿足，越來越多的企業會躋身上市公司行列。大量企業陸續上市，需要有更多的股市資金來承接。因此，A股市場必然會走向買方市場，註冊制的施行無疑加速了這一進程。買方市場條件下，投資者將擁有更多發言權，投資者集體態度會明顯影響股票市場改革進程。
註冊制對股票市場監管理念也將產生深遠影響。以往我們比較重視入口監管，注重股市准入門檻的設置和上市企業篩選。實行註冊制以後，入口監管功能有所弱化，對事中事後監管特別是上市公司持續性監管的要求提升，監管機構的持續監管能力成為實行註冊制的關鍵配套條件。監管機構將會重新配置監管資源，增加數字技術運用，完善監管協作機制，以更好監督和指導數量龐大、類型眾多的上市公司。
中國證券報：建立常態化退市機制，在拓寬多元化退出渠道方面，還可以做哪些嘗試？
張躍文：常態化退市機制的建立，是股票市場基礎性制度調整到位的自然結果。單兵突進式的退市改革難以取得理想效果，退市制度的調整需要與其他基礎性制度改革有機結合。
建立常態化退市機制要與完善多層次股票市場相結合。需要在充分考慮上市公司和市場投資者利益訴求的基礎上才有可能建立和完善起來。目前我國上市與非上市企業的估值差距較大，上市公司公眾股東數量眾多，強制推行嚴格的退市制度阻力較大。我們主張採用市場化方式完善退市機制，即在進一步豐富股票市場層次的基礎上，在各層次市場建立差異化、階梯式的退市制度和轉板制度，適當減小企業從特定層次市場退市的價值損失，增加對企業避免退市和爭取升入高層級市場的激勵，這樣既可以建立起常態化的退市機制，也能夠鼓勵上市公司主動作為，切實提高自身質量，做好市值管理，增加投資者回報。
建立常態化退市機制要與完善投資者適當性制度相結合。我國股票市場是以散户投資者為主的市場，股市基礎制度改革必然涉及公眾利益。目前看比較好的解決方案是完善投資者適當性制度，提高投資高風險股票的資質要求，幫助公眾投資者遠離退市風險較大的股票，在此基礎上逐步建立和執行嚴格的退市制度，形成常態化退市機制。
建立常態化退市機制要與完善上市公司重組制度相結合。重大資產重組是上市公司退出市場重要渠道，它可以實現上市公司控股股東和管理層退出市場，但中小股東和上市公司有價值資產不必退出市場，是對上市公司進行“刮骨療傷”的有效措施。根據我國股市的現實情況，應當積極鼓勵上市公司開展有益於提升自身價值的重大資產重組。目前，需要提高監管機構關於上市公司重大資產重組的審核效率，簡化審核程序，縮短審核週期，完善必要的上市公司股東分類表決機制。同時，各級地方政府和國資委也需要從提高辦事效率的角度，加快對涉及國有資產的上市公司重組審批。另外，還要鼓勵和監督金融機構及證券中介機構為上市公司重大重組提供優質融資服務、財務顧問服務、資產評估服務和會計審計服務等，滬深交易所應儘快建立和完善上市公司控制權交易市場的各項基礎性制度。
強化資本市場投資功能
中國證券報：提高資本市場直接融資比重目前還存在哪些體制機制性障礙？如何加快破解？
張躍文：提高直接融資比重的關鍵是強化資本市場融資功能。為實現這一目標，以往採取的方式主要是通過行政干預控制證券發行數量、價格和節奏，而大規模引入公眾投資者增加市場資金供給，在一定程度上弱化了市場機制作用，不利於提高實體經濟的資金使用效率，增強市場融資功能的長期效果不理想。有利於投資者的准入制度、交易制度、信息披露制度、投資者保護制度不夠完善，市場融資端與投資端出現失衡。
下一步，提高直接融資比重的重點應是強化資本市場的投資功能，增加投資者的投資回報，更好保護投資者合法權益，吸引中長期資金進入市場。為此，需要以投資者適當性制度為基礎，降低債券市場準入門檻，允許各類投資者廣泛參與證券發行市場，從投資者角度對現行信息披露制度進行深入改革，真正落實創新型、集合型投資產品備案制，增加風險對沖工具供給，借鑑發達市場經驗持續完善投資者保護制度。
中國證券報：監管層對證券違法活動持續保持“零容忍”高壓態勢，如何更為有效地構建全方位、立體式追責機制，主要着力點在哪？
張躍文：對證券違法活動持續保持“零容忍”高壓態勢，加強事中事後監管，是與股票發行註冊制相配套的重要措施。一是要建立完善的事中事後法規監管體系，依據新證券法進一步細化在公司治理、內部控制、信息披露和投資者保護等方面已有的原則性規定，提高監管法規的可操作性，縮小自由裁量空間。二是要按照中央要求建立包括央行、財政等多部門聯合的信息共享平台，運用大數據技術全方位監控上市公司及控股股東動態，及時掌握上市公司及利益相關人違法違規線索。三是要建立央地合作的立體監管網絡，證券監管機構與央行、銀行業監管機構及各地方金融監管機構共同搭建立體化監管協作網絡，及時充分掌握證券違法活動信息，按照責任分工共同監督證券市場各類主體，共同偵辦重大案件，維護市場正常秩序。四是要保證充分的監管資源供給，從財力、物力、人力、技術和部門協同等方面保證監管機構能夠高效率地實施監管和重大案件查處，從監管資金來源、人才引進等方面探索市場化路徑，逐步破除現有行政性體制障礙。五是要儘快提高證券違法處置效率，加重處罰力度，不斷優化證券執法隊伍，提高執法人員綜合素質，加快培養和建立國家及地方司法機關專業團隊，提高辦理審結證券違法案件能力。六是要堅持和加強黨對證券監管工作的領導，將中央精神完整準確地傳達到各級證券監管機關，確保各項證券監管工作與中央要求保持高度一致。
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