如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長張奧平
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“用90%的時間學習，9%的時間選擇，1%的時間做投資。因為未來只有1%的頭部企業才能在資本市場上擁有相應的資本溢價，你才能獲得一定的收益。”
“對於企業家來説，在企業資本價值分化加劇的時代，目前只有兩個選擇，要麼快速搶佔行業頭部，堅持長期價值化發展，實現資本價值的不斷提升；要麼踏踏實實做個‘小生意’賺錢，不要去融資上市。”
“雙循環”成為今年中國經濟發展的熱詞，而中國資本市場也將步入“雙循環”的新階段。
近日，如是資本董事總經理、如是金融研究院副院長張奧平在接受《國際金融報》記者專訪時表示，在全面註冊制改革下，中國資本市場正站在走向“雙循環”良性發展新階段的起點上。而在新階段的資本市場，IPO將僅是一輪融資手段，企業資本價值分化加劇。
1A股亟待實現“雙循環”
張奧平指出，縱觀全球範圍內成熟的資本市場，如美股和港股，都已經實現資本市場的“雙循環”。也只有實現“雙循環”的資本市場，才可以幫助優秀的企業融資發展，讓投資者獲得企業成長的增量收益，實現良性健康的發展，迎來長期慢牛行情。
那麼，什麼是資本市場的“雙循環”？張奧平認為，其一是在資產端，優秀的企業可以通過市場化的機制登陸資本市場融資發展，劣質企業會被市場所淘汰，資產端可以形成“有進有出、良性循環”的發展趨勢。其二是在資金端，投資者可以伴隨着企業資本價值的成長，實現資產配置的長期增量收益，而非短期零和博弈，進而吸引更多長期穩定的價值型資金進入。
“自1990年滬深交易所相繼成立至2019年7月科創板註冊制落地前，在近三十年的時間中，中國資本市場並未實現‘雙循環’的良性發展。”張奧平進一步分析。
首先，在資產端，大量的優秀企業流失海外，如早年的阿里、騰訊、百度、京東，以及近幾年的美團、小米、拼多多等。並且，中國的A股市場資產端“怪相頻發”，像大家熟知的獐子島的扇貝可以無數次的“跑路”，康美藥業財務造假近300億元頂格處罰僅60萬元等。
其次，在資金端，具備深度研究與長期價值判斷能力的機構投資者佔比不到15%，而慣性“炒短、炒小”的散户投資者佔比達到85%，這一點與資本市場長期價值化發展邏輯極度不符，成熟的資本市場，如美股，長線機構投資者佔比高於60%。
張奧平直言，散户佔比高的市場必然會產生交易的短期頻繁性與投機性。像近期被證監會立案調查，連續虧損三年卻實現12個交易日漲幅近500%的天山生物，散户投資者將機構投資者成功“洗出”市場，最終被“埋”。“上述一系列問題背後的根本性原因，在於其核心制度上長期以來存在一定的缺陷。”
2A股離成熟資本市場有多遠
事實上，中國資本市場目前與成熟資本市場仍有諸多不同，張奧平拿美股進行對比分析。
其一，也是最重要的，在核心制度上，美股市場長期運行的是註冊制；而A股市場近三十年的時間運行都是“非市場化”的審批制與核准制，2019年中國資本市場開啓全面註冊制改革後，才迎來了雙軌制發展的階段，即註冊制與核准制並行。
如何理解註冊制與核准制的本質區別？張奧平向《國際金融報》記者解釋，註冊制追求的是企業的長期價值成長性，看的是未來；而核准制追求的是企業短期財務穩定性，看的是過去。
張奧平進一步表示，在核準制下，是不允許未盈利企業上市的，而京東、美團等一系列優秀的新經濟類企業赴海外上市的時候，並沒有實現盈利。所以，在過去很多處於快速成長期、還未實現盈利的企業無法在A股市場上市融資發展，而迎來的很多都是已經處於成熟期，發展趨近於天花板的企業。這種短期的視角不僅會將優秀的企業拒之門外，同時也很難吸引到長期價值型的資金。
“在核準制下，監管機構是企業上市的審核主體，市場資金主體、投資者只能參與企業上市後的投資，而不能去選擇什麼樣的企業可以上市。”張奧平解釋道，而註冊制是真正可以實現資本市場企業上市“市場化”的制度，就是由市場去選擇企業是否可以達到上市要求，是否可以成為一家公眾公司去融資發展。在信息披露為核心“靈魂”的註冊制下，投資者可以根據企業的真實信息披露來選擇企業能否上市，確定是否具備市場化的資本價值。倘若市場上投資者不認可你具備上市的市值、價值，那麼無論你短期或過去能賺多少錢，都無法實現登陸資本市場。
其二，從市值排名前十來看，美股70%是代表未來新經濟的科技公司，而A股80%是金融以及資源型行業企業。張奧平直言：“新經濟類公司的多少代表了資本市場未來的價值，而我國資本市場一直存在新經濟類公司佔比較少的現象，這也會使得資本市場像一潭死水，缺少活力。正在進行全面註冊制改革的中國資本市場，也在盡力去解決這一問題。”當前，螞蟻集團、京東數科等新經濟超級獨角獸準備在科創板上市，它們的上市必然會產生示範效應和帶動作用，從而逐步改善資產端整體的行業屬性。
其三，退市家數與退市率。過去30年，美股市場退市企業數量達到1.5萬家，而A股市場退市企業數量小於100家。從退市率來看，美股市場年均退市率5.7%，而A股市場年均退市率僅有0.2%，相差近30倍。
“A股市場此前的低退市水平加之嚴格的上市審核門檻，形成了‘只進不出’的資本市場，這毫無疑問會使得資產端整體質量不佳。”張奧平認為，退市制度尤為關鍵，在美股市場進行財務造假、虛假信息披露的瑞幸咖啡，會被監管機構要求直接退市，徹底喪失資本價值，而在中國資本市場進行財務造假的企業，一直以來的處罰力度較低，即便造假，也難以被退市，最終還具備“殼價值”。目前，註冊制改革後的科創板與創業板，在執行着A股史上最嚴的退市制度，近兩年退市企業數量與退市率也在大幅提升，A股市場資產端也在逐步進入一個“有進有出、良性循環”的發展階段。
除上述三大重點區別以外，張奧平還向記者表示，在投資者佔比、公司分紅、交易制度等多方面，中國資本市場與美股市場還存在很多區別，這也是中國資本市場進行全面註冊制改革的方向與樣板。
3“雙循環”下企業價值分化加劇
張奧平告訴《國際金融報》記者：“全面註冊制改革下的中國資本市場，正站在走向‘雙循環’良性發展新階段的起點上。而新階段的資本市場，IPO將僅是一輪融資手段，企業資本價值分化加劇。”
在張奧平看來，註冊制將會打開上市企業的“開口”，允許更多企業實現上市，甚至暫時沒有營收、沒有利潤，但具有長期成長空間的企業也具備了上市融資發展的機會。但同時，上市企業資源將不再具備稀缺性，對於企業而言，IPO迴歸到了最初的融資本質，上市並不意味着終點，這對企業來説將是IPO最明顯的變化。
“過去很多企業把IPO當成發展的終點，只要上市成功，企業資本價值瞬間翻了數倍。上市之後，企業家也沒有了壓力，這就出現一種現象，那就是‘跨界’發展，實現IPO融資後，去做主營業務以外的事情了。”張奧平向記者坦言，但現在實現IPO之後的企業家仍要保持創業者的心態，IPO將只是個融資手段。因為上市企業資源稀缺性被打破後，上市並不再會使你的企業資本價值瞬間翻倍，破發現象也必然會像美股、港股一樣，更加常態化。目前，運行註冊制的科創板，超過六成的企業跌破了上市首日收盤價。倘若不專注於主營業務的發展，企業價值也終將分化，最終徹底喪失資本價值。
張奧平認為，伴隨着註冊制改革，資本市場實現“有進有出”的良性發展，企業上市後價值也必將迎來分化。例如，同樣運行註冊制的納斯達克市場，全球範圍內優秀的科技創新型公司，如蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜等都在此上市，其市值都突破了萬億美元。但另一面，在納斯達克市場，70%的企業是沒有交易量、流動性與資本價值的，每年從納斯達克退市的企業也主要來源於此。
“同樣的，這也會改變一級市場企業股權投融資的核心邏輯。”張奧平表示，過去股權投資機構業績的核心衡量標準之一就是被投企業的IPO數量，而在註冊制下，一二級市場估值價差將徹底消失，能不能實現IPO與企業是否具備高資本價值將不再對等。這也會使得股權投資機構降低投資“顆粒度”，不再盲目地尋找具備IPO預期的企業，而是去尋找更加具備長期價值創造能力的企業，資金的聚焦也將帶來未上市企業價值的分化。
“對於企業家來説，在企業資本價值分化加劇的時代，目前只有兩個選擇，要麼快速搶佔行業頭部，堅持長期價值化發展，實現資本價值的不斷提升；要麼踏踏實實做個‘小生意’賺錢，不要去融資上市。”張奧平表示，這兩個選擇沒有對錯之分，只是在目前時代背景下，個人的不同選擇。
張奧平對投資者也提出建議：“未來不要盲目的投資，一定要多研究學習，將投資選股的顆粒度降到最低。用90%的時間學習，9%的時間選擇，1%的時間做投資。因為未來只有1%的頭部企業才能在資本市場上擁有相應的資本溢價，你才能獲得一定的收益。”