一季度收入迎來開門紅，利潤反而大幅下降，千禾味業的一季報讓市場措手不及。
由於收購子公司業績爆雷，2020年千禾味業的淨利潤已經近乎零增長。三年來，頂着高端醬油名號的千禾味業淨利潤不增反降，公司股價卻已經漲幅數倍，實控人、董事長伍超羣等高管一年出頭已經套現近17億元。
近年來千禾味業營收增長穩定，經銷商隊伍也在不斷擴大，收入的增長似乎更多依賴渠道的擴張而不是市場的深耕。奇怪的是，上市前部分主要經銷商在上市後同一年集體消失了。
利潤連續爆雷
2021年一季度，千禾味業實現營收4.78億元，同比增長32.91%；實現歸屬母公司股東的淨利潤3989萬元，同比下降了43.34%。在2020年盈利不及預期後，千禾味業再度讓市場意外。
從營收增速上講，2021年一季度是千禾味業表現次佳的一季度，僅次於2017年一季度37.98%的收入增幅。在營收表現優異前提下，公司盈利端的表現令市場意外。
費用增長是千禾味業盈利不及預期的主要原因之一。2021年一季度，公司的期間費用率首次突破三成達到31.91%。華創證券認為，千禾味業費用的增長與公司當前階段加大投入優先搶奪份額等政策相符。
千禾味業2020年的成績單已經讓市場有些措手不及了。2020年，公司實現營收16.93億元，同比增長24.95%；實現歸屬母公司股東的淨利潤2.06億元，同比微增3.81%，近乎零增長的淨利潤出乎市場預料。
造成公司業績平平的原因是計提商譽及無形資產減值準備，2020年鎮江金山寺食品有限公司實現營收4105萬元，虧損2554萬元。
2019年8月，千禾味業以1.5億元收購了鎮江金山寺100%股權。以該公司2018年年末1122萬元的淨資產計算，此次收購溢價達到12.39倍，代價可謂不菲。2018年鎮江金山寺營收為4946萬元，淨利潤僅有94萬元。
根據收購時的評估報告，2019年和2020年，鎮江金山寺將實現營收6300萬元和8190萬元，實現淨利潤309萬元和649萬元。後續年份收入將破億，淨利潤將破千萬，顯示出極好的增長態勢。
事實則是另外一回事兒。2019年和2020年，鎮江金山寺實現營收2379萬元和4105萬元，淨利潤181萬元和-2554萬元，無論是收入還是淨利潤都與預期相去甚遠。
於是在2020年四季度，千禾味業對鎮江金山寺計提了8994萬元的減值損失，這直接導致千禾味業在四季度虧損了近2000萬元。花費上億元買來的子公司不但沒有貢獻像樣的利潤，還給公司帶來了嚴重損失，而且收購後迅速變臉，誰為千禾味業損失的真金白銀負責呢？
2018年，千禾味業實現了2.4億元的淨利潤，不曾想這竟是公司盈利的一個階段性高點了。三年過去了公司的盈利仍未觸及當初盈利的峯值，在一季度盈利大幅下降後，2021年能否達到這一高峯也讓機構產生了懷疑。
連續的業績不及預期，讓曾經紛紛看好公司的機構也開始產生了信心上的動搖。在一季報披露後，多家機構下調了千禾味業的盈利預期或者評級。比如國泰君安、西南證券等，就由於公司加大投入，下調了千禾味業的盈利預期。
在2020年年報出爐後，國泰君安指出，由於計提減值準備等原因，千禾味業業績不及預期；考慮到公司2021年戰略在於擴大市場份額，因此營銷端將顯著發力，因此將千禾味業2021年的每股收益從0.63元下調至0.38元，降幅接近40%。
千禾味業營收的穩定增長掩蓋了乏善可陳的淨利潤，只是千禾味業收入的增長與渠道的擴張息息相關。
收入依賴渠道紅利
千禾味業的銷售份額主要依靠經銷商來實現，上市前公司的收入就是以經銷商為主，佔比在75%以上。上市後千禾味業加大了直銷佔比，2018年和2019年公司直銷收入分別為4.32億元和4.7億元，約佔營收的40%和35%；2020年直銷收入為5.54億元，佔比為33.19%，佔比有所下降。
經銷商渠道的收入佔比有所下降，但仍然是公司最主要的收入來源。2018-2020年，千禾味業經銷收入為6.24億元、8.74億元和11.15億元，無論是規模還是漲幅，千禾味業的經銷商收入都明顯更要勝一籌。
千禾味業的經銷商數量也在急劇擴張中。根據公司披露的經營數據，截至2021年一季度末，公司經銷商數量為1493家，一個季度就淨增加了89家。2019年和2020年年末，千禾味業經銷商數量為1140家和1404家，分別淨增加了292家和264家。在之前千禾味業沒有披露上市後的經銷商數量。
千禾味業的招股書顯示，2015年年末，公司共有354家調味品經銷商，這就是説，到2020年千禾味業新增經銷商數量超過一千家，增幅約三倍。經銷商數量大幅增長的同時，公司經銷收入並沒有跟上。
渠道不斷增長，依靠渠道鋪貨可以給千禾味業帶來持續性的增長。渠道擴張的紅利一旦消失，公司就將失去一個收入增長的引擎。而且區域不同，平均單個經銷商貢獻的收入也不同。
以2020年為例，千禾味業在東部和中部區域分別擁有273家和281家經銷商，這兩個地區分別為公司貢獻了3.31億元和1.39億元的收入。在經銷商數量相差無幾的情況下，中部地區的收入還不到東部區域的一半。
由於盈利表現不佳，收入的增長對千禾味業董監高等人來説非常重要。2017年年底，千禾味業推出股權激勵方案，公司以每股9.31元向108人授予630萬股股份，業績要求為以2016年營收為基礎，2017-2020年營收分別增長不低於20%、40%、70%和100%；或者以2016年淨利潤為基礎，2017-2020年淨利潤增長分別不低於50%、80%、150%和200%。
以淨利潤衡量，千禾味業顯然沒有完成解鎖條件。以收入衡量，公司則恰好完成要求。因此，股權激勵歷年業績要求順利達成，這筆目前價值超2億元的激勵紅包成為千禾味業董監高的“額外獎勵”。
千禾味業每年都有新增和退出部分經銷商，但如果部分主要經銷商集體消失，就顯得不太尋常了。
註銷的經銷商
2019年之後，千禾味業不再披露前五客户的具體名單，僅以排序代替。在上市時，公司主要客户名單中既有直銷客户也有經銷商成員。
如前所述，經銷商渠道是千禾味業的主要收入來源，不過由於經銷商數量龐大，平均到單個經銷商身上貢獻的收入並不高。2019年和2020年，千禾味業單個經銷商平均貢獻的收入遠不到百萬元級別。
千禾味業上市招股書顯示，2013-2015年，公司超過300萬元收入的經銷商數量都不到10家；貢獻收入在100萬元以下的經銷商數量超過了70%，因此經銷商能夠進入千禾味業的主要客户名單並不容易。
2013年和2015年，簡陽市簡城鎮劍南春專賣店是千禾味業的第四大和第五大經銷商，分別貢獻營收401萬元和424萬元。天眼查工商信息顯示，這家公司在2017年註銷不見了。
無獨有偶，眉山市東坡區欣怡食品經營部和天府新區成都片區紅螞蟻食品配送部分別是千禾味業2014年和2015年的第四大客户，貢獻收入423萬元和453萬元，這兩家公司在2017年也都註銷不見了。
能夠為千禾味業貢獻超過300萬元以上收入的單個經銷商已經寥寥，這些重要經銷商雖然數量不多，貢獻收入金額和佔比並不低。2013-2015年，300萬元以上的幾家經銷商合計為千禾味業帶來收入2144萬元、4966萬元和6488萬元，佔比已經從10%出頭提升至超過24%。
2015年，100萬元以下的經銷商共計269家，合計貢獻收入也不過7319萬元，與主要幾家經銷商帶來的收入基本相差不大。這些大經銷商對千禾味業的重要性可見一斑，但這些主要經銷商卻在千禾味業上市後集體註銷不見了。
千禾味業是在2016年上市的，上述幾家經銷商在2017年陸續註銷。在千禾味業大力發展經銷商渠道時，上市前較為倚重的幾家經銷商在同一年註銷，這都是巧合？
除了註銷的幾家經銷商外，2014年雙流縣紅螞蟻食品配送部是千禾味業的第五大客户，貢獻收入395萬元。在工商信息查詢中，這是一家沒有任何資料的經銷商。一家沒有工商登記的經銷商成了千禾味業的主要經銷商之一，投資者能夠相信公司收入的真實性？
經銷商渠道是千禾味業收入的主要來源，因此經銷商收入的真實性在很大程度上決定了千禾味業收入的真實性。如今千禾味業不再披露主要客户名單，公司的經銷商數量又呈現翻倍的增長。上千家經銷商貢獻的收入是否真實，市場無從考量。
無論是在招股書還是市場宣傳上，千禾味業都是以高端化示人。從公司實際情況看，或許是另外一回事。無論是成本投入上還是單噸收入上，千禾味業都落後於競爭對手。
高端醬油智商税？
千禾味業的主要產品包括醬油、食醋和焦糖色等，其中醬油是公司的核心產品。2020年公司醬油實現收入10.54億元，佔營收的比例提升至62.24%。剛剛上市的2016年千禾味業醬油收入3.69億元，佔比為47.81%。
千禾味業醬油收入的增長並不以犧牲毛利率為代價。上市以來公司醬油毛利率都超過了48%，2018年和2019年更是超過了50%。與兩大競爭對手相比，千禾味業的毛利率並不遜色。
雖不差，但千禾味業的醬油毛利率也沒有顯示出高端的優勢，而且從單價上來看也是如此。2018-2020年，千禾味業醬油的單噸收入分別為5484元、5502元和5205元，單噸收入穩中有降。
同期海天味業醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元，中炬高新醬油單噸收入分別為6443元、6466元和6232元。
高端醬油換來的是最低的單噸收入，這顯然與公司對外宣傳的形象並不相符。不僅如此，在原材料的使用上，千禾味業同樣最為“吝嗇”。
千禾味業醬油成本中直接材料佔比都在70%以上，生產醬油的直接材料主要是黃豆、豆粕等原材料，2018-2020年千禾味業醬油成本中直接材料分別為2.35億元、3.2億元和3.85億元，即單噸直接材料金額分別為2113元、2106元和1903元。
同期，海天味業單噸直接材料金額為2353元、2352元和2316元，中炬高新單噸直接材料金額為3116元、3012元和2745元。這就是説，在黃豆等原材料的使用上，千禾味業單噸直接材料使用金額最低。
黃豆等成本使用上不如對手，產品單噸收入也沒有顯示出更高端的優勢，千禾味業對外宣稱高端形象，似乎名不副實。
雖然淨利潤遠不及當初，但憑藉市場對消費股的追捧，千禾味業的市值早已翻了數倍。在股價連翻之後，公司實控人祭出了減持的大旗，千禾味業實控人、公司董事長伍超羣已經套現超過10億元。
減持不手軟
2019年3月初，包括實控人伍超羣在內的千禾味業原始股東迎來解禁，當年年底伍超羣就宣佈開始減持。彼時伍超羣持有千禾味業42.64%的股份，首次減持的上限是2%即932萬股。
隨後的2020年1月中旬至6月中旬的五個月時間裏，千禾味業實控人伍超羣減持813萬股，減持比例為1.72%，套現2.44億元。
這只是一個開始。一個月後的2020年7月，千禾味業再發公告，公司實控人、董事長伍超羣計劃減持上限為1997萬股、佔公司3%的股份，此次減持計劃在半年內完成。
伍超羣的實際減持時間根本不需要半年，兩個多月就完成了。2020年7月底發佈減持公告，9月中旬3%的上限減持完成，合計套現約8.08億元。
短短數月的時間，千禾味業實控人伍超羣減持的金額已經遠超過10億元。實控人大手筆減持，其他股東或者高管也不甘落後。千禾味業第二大股東、董事同時也是實控人伍超羣侄子的伍建勇在2020年11月發佈公告，計劃減持不超過3%即1997萬股股份。
截至目前，伍建勇已經減持1634萬股，套現5.87億元，減持比例達到2.46%，距離減持上限並不遙遠。千禾味業第一和第二大股東，即伍超羣、伍建勇叔侄二人已經合計套現了約13.95億元。
從2020年1月初至2021年2月初的一年多時間裏，千禾味業的高管們已經合計減持套現約16.77億元。
2016-2020年，千禾味業上市五年的全部淨利潤之和也僅有8.88億元，每年的平均盈利遠不到2億元。公司高管們一年出頭就減持套現近17億元，哪一個變現更為容易，不言自明。
憑藉着所謂賽道股的優勢，包括實控人在內的一眾高管減持並沒有影響千禾味業股價的走高。公司股價從2020年1月初的15元/股左右一路拉昇至2021年2月初最高50元/股上下，漲幅遠超兩倍。
減持之初尚有基金等機構接盤，隨着股價大幅走高機構也在反覆橫跳。在股價從約50元/股的高位回落後，機構在大幅離場。2021年一季度末，千禾味業的股東人數已經達到創紀錄的62456户，較2020年年中的35849户已經增長了近75%。
股東户數達到上市以來的新高，實控人等高管一路減持散户不斷接盤，面對頻繁減持的千禾味業，投資者要多留心了。
截至發稿，千禾味業沒有回覆《證券市場週刊》的採訪。