投資作業本
“軍工歷史上應該是渣男，但今年這一輪軍工板塊上漲背後的驅動力是跟歷史每一輪都不一樣，長期、中期、短期三個維度支撐基本面長期持續釋放，軍工以後應該變成男神了。”
“7月份軍工板塊開始漲，短短一個月時間漲幅達50%。這種上漲的速度肯定是不可持續的，故出現回調是很正常的，我們對後期軍工的投資機會仍非常看好。”
“高端製造行業裏頭重點關注兩大類的投資機會，一類是偏新興的行業，它未來的需求成長空間非常大。另一類是行業的需求增長可能已放緩或者不增長了，但行業裏集中度不高，龍頭公司的市佔率不高。
“新能源車是典型的高獲客成本，但高留存率的產品，這種特點使得行業的需求和銷量的增長會比較可持續。由於疫情的影響，前期大家的採購會滯後，在下半年看到明顯的增量是很確定的。”
“光伏這種清潔可再生能源未來的整個需求應該是有一個10倍以上的成長空間，投資機會可能是會長達10年20年。”
以上是華夏基金呂佳瑋在8月28日在線直播時分享的最新精彩觀點。
呂佳瑋於2012年7月加入華夏基金，自2017年8月11日起管理華夏節能環保股票基金，今年以來回報63.81%。
投資作業本整理了精彩問答，分享給大家：
軍工今年上漲的邏輯是什麼？
Q：軍工今年上漲達50%，主要的推動力和邏輯是什麼？軍工是“渣男”還是“男神”呢？
A: 軍工歷史上應該是“渣男”，但是今年這一輪軍工板塊上漲背後的驅動力是跟歷史每一輪都不一樣。
今年是首次軍工行業以訂單和需求驅動，以基本面驅動上漲的行情。軍工以後應該不會是渣男而變成男神了。
我們從長期、中期和短期三個維度去理解軍工行業板塊的驅動力是怎麼樣。
長期而言，十九大我們國家首次提出了要在2050年建設界一流軍隊。按照這個目標我們可以推算出來，未來30年軍費開支的複合增速要達到7%。
由於現在軍費開支中裝備的佔比還偏低，未來裝備佔比在軍費的開支中的比例持續提升，那麼裝備的在未來30年的複合增速有可能達到10%~15%。
説明軍工行業長期的需求增長空間非常大，且增長非常確定。
中期而言，在未來10~15年，軍工行業將尤其以裝備開支為主，其增速會有大幅的提升。十八大的時候，對軍隊的目標是2050年基本建成軍隊現國防現代化。
但在十九大的報告中，我們首次把這個時間從2050年提先到2035年，且從基本實現提升為實現。
這意味着在未來10~15年，我們在裝備軍隊建設方面的投入會有所提升。這種長期短期的需求增長的邏輯，在自下而上，從短期軍工行產業鏈裏跟蹤到的訂單業績其實都得到了認證。
比如在上市板塊，以軍機供應鏈為代表的一批公司過去兩三年已取得了很快的業績增長，這反映出軍機新型號加速列裝的趨勢。
同時導彈領域供應鏈今年新訂單是去年收入的3倍到5倍，這意味導彈的軍費開支會大幅提升。
所以這一輪長期、中期、短期三個維度支撐基本面長期持續釋放，是軍工行業上漲的基礎。
近期軍工為什麼會回調？
Q:近期軍工板塊為什麼會出現回調？
A:近期軍工板塊的回調是因為前期軍工上漲過快。
7月份軍工板塊開始漲，短短一個月時間漲幅達50%。這種上漲的速度肯定是不可持續的，故出現回調是很正常的。
但我們對後期軍工的投資機會仍非常看好，因為這一輪軍工板塊上漲的基礎是基本面長達未來30年的訂單需求的加速釋放。
所以我們在未來的行板塊的投資機會仍然會以基本面驅動為核心，看好軍工板塊是基本面的邏輯在支撐的，不會因為短期事件影響我們對長期的看好。
Q:中美關係對軍工業有什麼影響？
A:中美關係當前的這種局面，是軍工行業需求釋放的一個很重要的驅動因素。
但即使中美關係在未來出現階段性的緩和，依然不改軍工裝備需求在未來需要加速釋放的基礎。
核心是我們國家的軍隊目前的建設水平跟我們當前國家所處的經濟的水平是嚴重錯配的。
如果你是很肥很肥的羊卻沒有保護自己的能力，其風險是很大的，國家意識到了這個問題，所以軍費的開支需要加大。
同時，通過過去10年~15年的產品研發，最新型號的軍機導彈已經在過去兩三年陸續的定型和列裝，所以從供給層面也提供給了我們國家放量補充裝備的需求。
看好高端製造兩大類投資機會
Q:高端製造公司立訊精密，其現在的市值已經突破了3700億元，10年以來它已經暴漲了6500%，其中的機會和奧秘是什麼？
A:立訊精密屬於高端製造業裏面的一個子行業，立訊是在製造業裏頭屬於消費電子板塊的這麼一個龍頭公司。
它在過去10年業績增長非常快，得力於企業家非常強的使命感及其非常優秀的企業文化，推動它在消費電子領域不斷的份額提升。
Q:高端製造行業還有哪些細分的領域，您看好的賽道有哪些？
A:高端製造行業裏頭重點關注兩大類的投資機會，一類是偏新興的行業，它未來的需求成長空間非常大。
比如説像新能源車、光伏這兩個板塊都是未來10年會需求增長10倍的行業。
比如説軍工，未來需求增長非常大，在這些行業中去尋找具有比較高的業務壁壘的環節，重點投資這種類型的企業。
希望在未來這個行業增長10倍的過程中，企業的盈利能夠至少跟隨行業的增長而持續增長，同時不會因為技術的變化或者以新增的供給導致利潤率會份額大幅下滑。
我們在這些行業裏選擇子行業，比如新能源車裏的電池熱管理的環節，光伏裏的硅料、膠膜及軍工行業裏的信息化和新材料…這些子行業的特點是需求增長快，增長空間大。
同時我們也關注第二類的投資，其行業的需求增長可能已放緩或者不增長了，但行業裏集中度不高，龍頭公司的市佔率不高。
但這些龍頭公司在產品方面或成本方面具有顯著的差異化，通過這種差異化能不斷的提升其份額的這一類投資機會。
我們很關注這類投資機會，因為這種成長也非常確定。
比如説之前提到的立訊精密其實就是後者，我們還在工程機械、化工、新材料等等很多行業裏自下而上的找了一批這種類型的公司。
新能源汽車需求的三個層面
Q:新能源車現在發展的主要的邏輯是什麼？
A:我們很看好新能源車的未來的投資機會，更準確的説應該叫智能電動車。
整個汽車的電動化伴隨着汽車的智能化和網聯化同步發展，電動車天然的電器架構比燃油車更適合做智能化，電動化汽車具有加減速性能、好駕駛、安靜節能這些優點。
我們觀察到，只要開過電動車的朋友沒有回去開燃油車的，可見新能源車具有很高的客户留存率。
同時，新能源車現在也存在一些問題，比如説大家擔心的續航里程的問題，充電速度的問題，以及現在產品還不是很成熟，大家會有擔心安全的問題。
這些問題隨着技術的進步在快速的解決，但是正因為這些擔心，使得接受這個產品它需要有一個過程，新能源車的滲透率也是一個逐步提升的過程。
所以我總結説新能源車是典型的高獲客成本，但高留存率的產品，這種產品的特點使得行業的需求和銷量的增長會比較可持續。
為了比較清晰的理解行業增長的底層邏輯和驅動力，我們把行業需求分為三個層面，按價格段和產品類型大概可以分為10萬以下、30萬以上以及中間這三個價格段。
這三個價格段產品和技術特點是不一樣的。30萬以上的價格帶，其產品屬於典型的溢價放量。
以特斯拉為代表，通過智能化和網聯化的創新設計，打造出來的產品跟傳統的燃油車相比具有完全不同的差異化產品體驗，從而享受到了比同尺寸豪華品牌的燃油車大概高30~40%的溢價。
通過實現溢價，然後放量這類型的需求的、特點。
國內也有類似的產品，像未來、小鵬、理想這批新勢力功能不斷的迭代，智能化的體驗越來越成熟。
通過持續的降本下沉，價格下沉，其價格帶可能下沉到25萬到30萬之間，這一類型的目標客户羣體來是會不斷的增長的。
這是第一類型的自然放量，通過溢價自然放量的這種需求。
第二類，10萬以下價格帶的需求特點叫平價放量，典型代表是早幾年很火的低速電動車，包括今年爆款五菱宏光這一類型的產品。
它的特點是通過極致的成本控制，在沒有補貼的情況下，仍然跟燃油車在生命週期內的使用成本相匹配，從而實現了放量。
隨着電池成本的下降，會有越來越多的電動車能夠達到沒有補貼，仍然跟燃油車平價，所以這一個類型的客户羣體和產品未來也會不斷的增長。
以上這兩類都是不依靠補貼，通過產品實現差異化溢價或者平價放量。
第三類是10~30萬之間的這一類型的需求，由於目前電池成本依然偏高，這一類型的需求裏我們仍需考慮補貼。
通過補貼後經濟性跟燃油車相匹配實現放量，這也是中國國內的政府，包括歐洲政府意識到的問題。
為了鼓勵電動車滲透率提升，實現節能減排，我們相信各國政府的補貼未來可是是會持續的，保證這個行業健康的發展。
新能源車採購下半年會明顯增量
Q:上半年的疫情，對新能源車的採購有了一些抑制的作用麼？在下半年會有所突破的嗎？
A:隨着國補地補逐漸退出，會有各種各樣的手段來支持新能源車健康發展。
比如公車的採購，出租車的更換，以及電動公交，然後電動車下鄉等等…這都是政府鼓勵的措施。
因為上半年疫情的原因，這些措施政策的出台滯後了。但是我們相信在下半年到明年這部分需求是會釋放出來的。
另外，由於疫情的影響，前期大家的採購會滯後，在下半年看到明顯的增量是很確定的。
光伏有十倍以上的成長空間
Q:介紹一下光伏產業的邏輯和產業鏈。
A:光伏發電是通過硅將太陽能直接轉化為電能的一種形式，因為是直接的轉換，從第一性原理上來説，它對太陽能的轉化率是遠遠高於現在傳統的能源火電、天然氣發電的。
光伏發展的一個核心驅動因素，就是我們投資光伏電站的一個回報率。影響回報率的主要是有三個因素，發電的電價，當地的光照的條件以及很重要的一點是光伏電站的投資成本。
這個行業經過多年的發展，國內外整體的需求進入到平價放量的階段。即在現有電價下，不依賴政府給予電價補貼，去投資光伏電站仍然會有不錯的一個回報。
光伏這個空間非常大，國內光伏發電佔整個發電量的比例不到3%。歐洲一些比例比較高的國家，像德國意大利它也就不到10%，多數國家是在1~3之間。
這種清潔可再生能源未來的整個需求應該是有一個10倍以上的成長空間。
那麼對於我們投資而言，我們投資光伏主要是聚焦在光伏製造的產業鏈上做投資，它具體的又能分為硅料、硅片、電池和組件4個環節。
Q:這樣一個漲勢，我們在未來的十四五期間，光伏行業會不會還有機會的？
A:我們其實很看好光伏行業長期的投資機會。
不只是十四五期間，我們覺得投資機會可能是會長達10年20年的。
首先光伏發電量佔比還很低，這個需求本身就有10倍以上的成長空間。
光伏製造四個產業鏈的很多環節，已經到了新的階段，龍頭公司的地位已經非常穩固，不存技術的後發優勢導致龍頭格局不斷洗牌。隨着技術的進步放緩，導致進入了一個龍頭公司會穩定增長的這麼一個過程。
那麼隨着這個行業需求的不斷的增長，龍頭公司能夠跟着行業的需求的增長，保持利潤比較好的一個長期的複合成長。
對於我們而言，我們非常看好十四五期間光伏的投資機會。
Q:光伏行業現在有競爭狀態是如何的？
A:一個行業是不是具有投資機會，除了看它長期的需求增長怎麼樣，更重要的是去關心它的競爭格局是怎麼樣，未來會怎麼樣的變化。
光伏行業之前的競爭格局是不好的，因為光伏像硅料，硅片和電池這些環節，在之前的10年的發展中都體現出後發優勢。即後進來的玩家因為能夠買到價格更便宜的設備，他們的生產成本比龍頭企業還更低。
正是因為這種特點使得這個行業的競爭格局非常不穩定，龍頭企業會不斷的被後浪拍死在沙灘上。
這種技術進步的節奏，在過去兩年已經放緩，硅料硅片的技術已經沒有大的進步了，龍頭企業的成本已經是現全行業裏頭最低。
那麼它可以實現份額的不斷擴張，實際上在硅片這個環節份額的擴張已經完成，龍頭兩家企業的市佔率已經超過了80%，龍頭企業對硅料份額擴張正在進行中。
為什麼我們説這個階段光伏進入了一個非常好的投資的環節？
很核心的一點是供給側的這種競爭格局現在來説已經很確定了，去找到這些格局很清晰的環節去投資它，未來一定能夠隨着行業的需求增長，實現盈利的不斷增長。
Q:節能環保基金裏新能源的一個佔比，包括光伏的佔比有所提高嗎？
A:我覺得未來應該這會是比較確定的事情，我們現在在光伏板塊的投資比例大概是15%，這是因為剛才提到的技術進步放緩，後發優勢消失的環節是逐步變多。
硅片是最早實現技術進步放緩，硅片企業龍頭份額已經提到很高，硅料環節目前龍頭處於提份額的階段。
而電池技術升級後，整個電池環節不會再有大的變革，我們相信在未來電池環節會有越來越多好的標的能夠進入到我們投資的範圍之內。
所以我們很看好光伏行業未來的投資機會，相信越來越多的好標的可以讓我們去投資。
光伏行業估值合理偏低
Q:光伏的行業估值是否處於合理的狀態？
A:在現在的價格下，硅料硅片的一些龍頭的企業對應的估值都大概對應明年20倍PE。
我們認為這種估值其實是合理偏低估的，為什麼這麼説？
熟悉光伏板塊的投資者可能知道，光伏這些行業的這些公司，他們在過去三五年估值其實是不高的。因為當時光伏行業的需求增長很依賴政策，而政策是波動很大的，這就説明需求的波動是很大。
同時供給側有很明顯的後發優勢，龍頭的競爭格局是不穩的。
這是為什麼之前光伏行業的估值很低，但是為什麼現在我們還認為明年20倍PE左右的估值是合理偏低估的。
是因為首先需求已經擺脱了政策的補貼，進入到平價放量的階段，未來需求的增長可持續，而且很穩定，這是第一點。
第二點是我們剛才也詳細分析了光伏其實現在很多環節競爭格局已經穩固下來了，這意味着龍頭公司在未來行業增長的過程中，它的盈利增長的確定性和穩定性都比之前高了很多。
對於未來10年行業需求還有10倍增長空間的這麼一個行業，這裏龍頭公司它的利潤複合增速可能會超過20%。
對於明年這種估值的水平，所以我們認為是合理偏低估的。
太陽能主流轉化率23%
Q:太陽能轉化率現在提升到多少？
A:這個問題就挺專業的了，轉化率主要説電池片環節的轉化率，目前電池片的主流工藝是帕爾克工藝，它的轉化率達到了23%，這是最好的水平。
電池片還有下一步大的技術變革就叫做異質結電池，到異質結電池的轉化率，可以從24.5起步了，轉化率會到一個新的階段。
光伏的轉化效率，不是説需要有什麼很大的變化，其實在10年前美國國家實驗室對於不同技術路線的光伏的效率，它的技術進步的一個路線圖都已經是很清晰的了。
那麼結論就是説異質結電池高於單質結電池高於多，晶硅電池高於薄膜電池。
過去10年，整個光伏行業的技術進步就是按照這個路線圖來迭代的，背後底層這種材料學的特點決定如此。
所以我們相信異質結電池隨着成本下降，產能越來越多，它的效率還會有比較大的一個提升的空間。
Q:我們國家現在在太陽能方面是處於國際上什麼樣的地位？
A:整個光伏的製造業各個環節大概有80%以上的產能都集中在國內。
所以説我國光伏的需求是全球的，但是它的供給就在國內，龍頭公司都是在國內。現在光伏包括新能源，都是一個比較好的配置時點。
以新能源車為例，去年上半年到三季度，整個國內的新能源車需求受到了18年底的一個大幅推波的影響。
當時新能源車的股票都表現得不是很好，但是因為我們相信國家政策對於新能源車補貼的出發點是很堅定的。
而且我們知道政策的調整它其實是偏滯後於基本面的，看到這個行業需求非常好，我得收一收政策；政策可能收猛了，看到行業需求確實不好了，我再放一放政策，這種政策的變化確實是滯後的。
所以我們不應該看到短期銷量不好，因為政策調整的原因，就覺得這個行業未來是不是沒有機會了，其實恰恰不是這樣的。