“造富液體”逆襲之戰

作者｜Eastland

頭圖｜IC photo

2022年1月17日，天賜材料(002709.SZ)發佈業績預告稱，2021年淨利潤21億至23億，同比增長294%~332%。由於“不及預期”，天賜股價跌破100元。與2021年11月末高點相比，天賜材料累計跌幅超過40%。

多氟多(002407.SZ)的業績預告比天賜晚3天，報告稱，2021年淨利潤12.3億至13.3億，同比增長2429.7%~2635.4%。儘管增幅比天賜高一個數量級，多氟多也沒躲過暴跌，與2021年10月末高點相比累計跌下跌35%。

天賜、多氟多這輪下跌的原因不是業績見頂，而是寧德時代高得離譜的估值被迫修正，帶動整個鋰電池板塊“泥沙俱下”。

按2月28日收盤價，天賜、多氟多市值分別為1019億、344億。多氟多市值約為天賜材料的三分之一。

天賜營收逆襲

“有史以來”，天賜營收遠低於多氟多，直到2022年完成逆襲。

2014年多氟多營收是天賜的3倍，其後差距在波動中縮小：

2016年，多氟多營收領先56%、2018年領先92%；2020年，多氟多營收同比增速僅為6.3%，天賜營收大漲50%，前者的領先優勢僅剩2%；2021年前三季，多氟多營收同比增長85%達到53億，而天賜增長146%達到66億。#天賜首次超過多氟多#

天賜材料主營精細化工，產品涵蓋鋰電池材料（電解液、磷酸鐵鋰）及日化材料（表面活性劑、陽離子調理劑、橡膠助劑等）。

多氟多主營高性能無機氟化物，產品為鋁用氟化鹽、新材料、鋰電池及新能源車。鋁用氟化鹽包括無水氟化鋁、冰晶石等助熔劑，能夠有效降低電解鋁過程中氧化鋁的熔點。

電解鋁週期性遠比日化行業顯著。當電解鋁行業大面積虧損，身處上游的多氟多面臨產能過剩、價格暴跌的嚴峻形勢。

多氟多主營業務可概括為“四分之三週期+四分之一成長”，天賜主營業務則是“三分之一弱週期+三分之二成長”，這是天賜逆襲的重要原因。在新能源車浪潮到來之際，天賜、多氟多的應對策略也是不可忽視的重要原因。

緊跟新能源車浪潮

天賜逆襲多氟多，外因是新能源車浪潮，內因是天賜戰略方向更加明確。

1）天賜乘勢而起、小有瑕疵

2005年天賜組建電解液研究團隊，經過兩年研發產品開始批量銷售。2010年，天賜電解液銷量953噸，收入7856萬元，單價8.24萬元/噸；2012年天賜電解液銷量增至2596噸，收入1.88億，單價跌至7.24萬元/噸，但毛利潤率高達49.2%。

2014年《招股説明書》中，“鋰離子電池材料”與“個護品材料”、“有機硅橡膠材料”並列的業務板塊。

2015年，“鋰離子電池材料”收入4.55億、佔營收的48.1%，躍居第一；日化材料收入4.18億、佔營收的44.2%、退居第二；

2016年“鋰電離子池材料”收入暴漲169%、至12.25億、佔營收的66.7%。在新能源車需求拉動之下，天賜電解液量價齊升，銷售額佔營收比例一直保持在60%以上。

天賜一度將有機硅業務與鋰電池材料並列，確立“有機硅+鋰電池材料新能源雙平台發展模式”。

2018年鋰電池材料收入12.8億、較2016年的增幅僅為4.5%。“有機硅橡膠材料”乾脆被劃歸“其他”。縱觀天賜近些年的發展，“雙平台”嘗試未達預期是無傷大雅的“敗筆”。

2020年鋰電池材料收入大漲56.6%、至26.6億、佔營收的64.6%。日化材料收入12.1億、佔營收的29.5%。

2021年前三季，天賜營收66.2億、同比增長146%，鋰電池材料收入約為46億（季報未披露營收結構，假設鋰電材料收入佔營收的70%）。

2020年國內電解液產量排在前五名的廠商分別是天賜材料、新宙邦、國泰華榮、東莞杉杉和比亞迪。

天賜材料、新宙邦、國泰華榮始終佔據着行業前三的位置。其中，天賜材料市場率上升較快，從2017年的18.3%升至2020年的29.3%，排名第一。新宙邦和國泰華榮市場份額較為穩定。

2）多氟多“黃粱一夢”

相比之下，實力更雄厚的多氟多顯得“三心二意”。六氟磷酸鋰（氫氟酸溶劑法、產品為晶體狀）先是被歸入“氟化工產業”，風頭完全被鋁用氟化鹽蓋過。

2015年，多氟多“鋰離子電池及核心材料”收入5億、同比增長150%。因為沒有披露收入明細，投資者不知道多少收入來自鋰電池，多少來自“核心材料”——六氟磷酸鋰。同年，天賜電解液營收4.55億。

在日趨激烈的競爭中不能掉以輕心，多氟多卻不自量力地“下注”：

按自身的資源稟賦，多氟多進軍鋰電池已經力不從心。不料，製造鋰電池還不能讓多氟多“過癮”。通過併購河北紅星汽車製造公司，多氟多涉足新能源乘用車、物流車。

多氟多當年的目標是整合資源，建設年產10萬輛新能源車、30萬套動力總成生產線，打通從“螢石——氫氟酸——氟化鋰——六氟磷酸鋰——電解液——鋰電池——新能源的汽車”的“完整產業鏈”。（摘自《2017年報》第12頁）。

2017年，多氟多鋰電池銷量0.295GWh（寧德時代為12.9 GWh）。多氟多鋰電池的銷售模式與眾不同——與沒有造車經驗、在吉利控股幫助下剛剛獲得新能源車乘用車生產資質的知豆合作。

2017年知豆銷量為4.3萬輛，其中1.3萬輛採購了多氟多動力總成。附帶條件是多氟多從知豆採購2614輛（動力總成銷售套數的20%）用於租賃。最終，多氟多確認鋰電池銷售收入為2.82億，新能源車業務銷售收入2.08億。值得注意的是，多氟多新能源車拿到9613萬補貼、佔汽車銷售收入的46.3%!

兩輪電動車模具起家、剛拿到生產牌照的知豆，採購六氟磷酸鋰廠家生產的“動力總成”，拼湊成可以領取補貼的“新能源車”。#不光彩的合作#

2018年補貼門檻上調至“續航150公里”，政策微調對知豆是滅頂之災，2019年知豆破產並被貼上“騙補60億”的標籤。

多氟多沒比知豆好到哪裏：2018年，多氟多鋰電池銷量0.347GWh（寧德時代為26GWh）；新能源車確認營收2.06億；2019年、新能源車營收僅為1707萬為售產品提供售後服務及配件而已；2020年新能源車營收1090萬，鋰電池收入4億、同比下降37.9%。

從“六氟”想到鋰電池，再想到電動車，讓人想到魯迅多年前的梗——一見短袖子，立刻想到白胳膊……

3）多氟多“浪子回頭”

2019年，多氟多對營收披露進行了調整，並對2018年進行回溯披露。六氟磷酸鋰、電子級氫氟酸、電子級硅烷從“氟化工”分離出來，放入新闢的“新材料”科目。

2018年氟化鹽、新材料營收分別為24.7億、6.06億，分別佔營收的63.2%、15.5%。假設六氟磷酸鋰佔新材料營收的三分之一，2018年銷售收入為2億，同期天賜電解液僅1.3億。

2020年，氟化鹽、新材料營收分別為18.2億、10.6億，分別佔營收的43.1%、25.1%。假設六氟磷酸鋰佔新材料營收的三分之一，2020年銷售收入為3.5億。而2020年，天賜電解液收入27億。

儘管多氟多是“電解質”，天賜是“電解液”，一字之別，技術含量落差不小。但從收入金額看，多氟多從動力電池產業鏈分得的“蛋糕”只有天賜的八分之一。

多氟多誤判形勢，高估自身能力，進入鋰電池生產、新能源車整車製造銷售，試錯成本極高。好在“瘦死的駱駝比馬大”，儘管走了彎路，多氟多在動力電池電解質賽道上仍然是首屈一指的角色。

“夢想應該有，萬一實現了呢？”這句話説得不錯，但在現實生活中一定要與另一句話搭配使用——黃粱夢後，腳踏實地做事。

天賜佈局六氟磷酸鋰

多氟多不知珍惜，天賜卻竭盡全力提高六氟磷酸鋰產能。

六氟磷酸鋰（LiPF6），俗稱“鋰鹽”，是生產電解液最關鍵的原材料，在電解液成本中佔比超過40%。

一般鋰離子電池電解液中，六氟磷酸鋰（固體）與有機溶劑用量比為1：7。六氟磷酸鋰要求純度高、遊離酸與水分低，生產難度極大，技術門檻高，曾長期被日企壟斷。

2010年全球鋰電池電解液產量3萬噸，六氟磷酸鋰用量接近4000噸。多氟多、九九久等中國企業突破工藝壁壘，打破壟斷，並迅速擴大產能。2011年4月、6月，多氟多、九九久先後投產200噸（年）、400噸（年）生產；2013年，多氟多2000噸/年生產裝置投產。

天賜最初只有1000噸（年）電解液產能，電解質外購。2011年3月投產300噸電解質、1900噸有機溶劑，配比形成2200噸電解液產能。

國內產能擴張速度高於新能源車需求，六氟磷酸鋰價格大幅下降：從2010年的33.5萬/噸跌到2013年的13.1萬/噸，降幅達60.8%。

電解液是電解質供給與新能源車需求之間的“供求關係傳導者”，電解質供大於求、價格下降，電解液不可能倖免。2010年，電解質33.5萬元，電解液8.2萬/噸；2013年，電解質降到13.1萬/噸，電解液也降到了5.3萬/噸。

在“鋰電池——電解液——電解質”處於下降週期時，自產電解質反而會拖累業績。

根據《招股説明書》，2012年天賜電解質自產率74.85%，電解液銷售毛利潤率高達49.2%；2013年天賜電解質自產率突破90%，電解液銷售毛利潤率卻降低了10個百分點。

2016年，六氟磷酸鋰供不應求，價格快速上漲，天賜鋰電池材料業務“量價齊升”，板塊毛利潤5.3億、毛利潤率衝高到43.6%。

自產電解質保障了關鍵原材料供給，卻也放大了業績週期性波動。在電解液需求高漲的背景下，天賜的策略顯然是正確的。

多氟多、天賜各自的優勢

多氟多、天賜各自的優勢，主要體現在兩個方面：

1）電解液VS電解質

電解液、電解質好比一根甘蔗上的兩節，“同甘共苦”。景氣時，電解質、電解液廠家會各自賺到一份豐厚的利潤。多氟多吃一節，天賜用自產電解質“勾兑”電解液能吃到兩節。

2021年1月1日，多氟多公佈《可行性分析報告》，擬通過非公開發行募集55億，投入年產10萬噸鋰離子電池電解液關鍵材料項目，包括8萬噸六氟磷酸鋰、1萬噸LiFSi（雙氟磺酰亞胺鋰鹽）及1萬噸二氟磷酸鋰生產線。項目分三期實施，建設期3.25年。一期、二期各新增產能3.1萬噸/年，三期新增產能3.8萬噸/年。

多氟多將堅守上游，做電解液廠商的供應商。#只吃一節甘蔗#

2月17日，天賜接受機構調研時透露幾點信息：

1）目前擁有折固3.2萬噸六氟磷酸鋰產能；新增產能於2022年中投產後，可基本滿足至2024年的需求；

2）產品50%通過長單銷售，戰略客户包括特斯拉、比亞迪、LG、寧德時代等，附有針對原材料價格變動的調節機制；50%隨行就市銷售的產品可直接“傳導”原材料價格波動；

3）目前擁有每年2萬噸磷酸鐵鋰電池處理能力並與下游（電池廠、整車廠）簽訂廢舊電池回收協議。

天賜的策略仍然是電解質、電解液通吃。#吃兩節甘蔗#

2022年電解液供求關係大概率不會逆轉，天賜的營收、淨利潤可以完勝多氟多。

2）液體VS固體

為了便於運輸，市面上銷售的六氟磷酸鋰都是晶體。天賜的“神來之筆”是生產液體六氟磷酸鋰。自產自用，製造液態鋰鹽，用管道運往電解液生產裝置，省去結晶——人工投料——溶解等一系列工序，提高了效率、降低了成本。

除早期的少量產能，天賜後續投產的裝置生產的都是液體六氟磷酸鋰（按3 : 1折固）。

即便多氟多六氟磷酸鋰業務暫時略遜天賜一籌，但鋁用氟化鹽、高純電子級氫氟酸等業務潛力不可小視。如果説天賜是“電解液之王”，多氟多就是“氟王”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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