2022-04-25中泰證券股份有限公司孫穎,劉毅男對蒙娜麗莎進行研究併發布了研究報告《營收增速超預期，成本+減值致業績承壓》，本報告對蒙娜麗莎給出增持評級，當前股價為15.63元。
蒙娜麗莎(002918)
投資要點
事件： 公司發佈 2021 年年報。 2021 年公司實現營業收入 69.9 億元，同比+43.6%；歸母淨利潤 3.1 億元，同比-44.4%；扣非歸母淨利潤 3.0 億元，同比-46.6%；經營活動現金淨流量-8396.8 萬元，去年同期為 5.8 億元。單四季度公司實現營業收入 20.6億元，同比+34.8%；歸母淨利潤-1.0 億元，去年同期為 1.9 億元；扣非歸母淨利潤-1.0億元，去年同期為 2.0 億元。
收入端： 產能釋放持續加碼， “渠道+工程”雙輪驅動共促銷量高增。
產能方面， 報告期內廣西藤縣生產基地新增 3 條智能生產線、廣西西樵生產基地 3 條特種高性能陶瓷板生產線、江西高安生產基地 9 條生產線均順利投產，產能保障支持公司產品銷量保持快速增長，報告期公司瓷磚產品整體銷量 1.5 億平，同比+51.9%。
渠道方面， 報告期經銷、工程渠道收入增速分別為 29.7%、 61.8%，經銷佔比下降 5.5pct至 51.1%，工程佔比升至 48.9%，工程業務佔比持續提高。 經銷渠道持續下沉至縣鎮級市場， 截至 2021 年底公司簽約經銷商 1540 個， 較 21H1 增加 82 個， 擁有專賣店及銷售網點 4620 個，較 21H1 增加 323 個；工程業務方面進一步加強與頭部地產商的穩定合作， “渠道+工程” 雙輪驅動的全渠道銷售模式維持平衡，持續推動銷售規模擴大。 我們認為公司 22 年工程業務或維持穩健，經銷業務依託持續下沉佈局保持高增並貢獻業務增量。
產品方面， 公司核心產品瓷質有釉磚保持高增，同比+59.2%；高附加值陶瓷大板、 巖板等大規格產品逐步得到認可， 陶瓷板及薄型陶瓷磚收入同比+39.0%；非瓷質有釉磚同樣保持 36.1%高增速，但瓷質無釉磚收入同比-15.7%。產品收入佔比方面，瓷質有釉磚收入佔比同比提高 6.3pct 至 64.7%，其他三個品類均有不同程度下滑，陶瓷板及薄型陶瓷磚、非瓷質有釉磚佔比下滑較少，分別為-0.4、 -0.8pct， 瓷質無釉磚佔比下滑幅度較大，為-4.6pct。
利潤端： 成本壓力+減值計提影響利潤， 靜待觸底後業績修復
報告期公司綜合毛利率 29.1%，同比-5.2pct，主要系天然氣、煤炭等能源及胚料、釉料等原料價格上漲所致。分產品看，瓷質有釉磚、陶瓷板及薄型陶瓷磚毛利率受影響較大，同比分別-6.5、 -12.4pct；瓷質無釉磚、非瓷質有釉磚毛利率同比小幅提高，分別為+0.4pct、 +0.2pct。單四季度毛利率為 22.7%，同比-9.5pct。 考慮 22Q1 天然氣、煤炭等價格仍有上漲（ 3 月末天然氣價格同比+115.1%，環比+66.9%），短期業績壓力仍存，但業績底部預計將至，後續望逐步迎來修復。
報告期公司期間費用率為 20.3%，同比+0.3pct。拆分來看， 銷售費用率顯著下降，同比-0.8pct； 管理費用率同比+0.3pct，系報告期收購江西控股子公司致員工薪酬、資產折舊、無形資產攤銷等費用增加以及經營規模擴大導致的行政辦公費增加所致；財務費用率同比+0.7pct，系銀行借款的利息費用增加和可轉債計提債券利息所致； 研發費用率基本持平。 報告期公司實現淨利率 4.6%，同比-7.0pct。 單四季度淨利率-5.4%，剔除單項計提影響後可實現盈虧平衡。
報告期公司計提信用減值損失和資產減值損失合計 2.2 億元，致全年業績大幅下滑。其中， 受房企信用違約風險影響，公司針對陽光城、正榮等地產客户的應收款項進行信用減值損失單項計提 1.2 億元，實際計提信用減值損失合計金額 1.9 億元；另公司規模擴大下存貨相應增加，報告期計提存貨跌價準備 3309.2 萬元，合計計提資產減值損失 3275 萬元。
現金流： 回款放緩及備貨採購支出增加影響現金流， 收現比有所下降。
報告期公司經營性現金流量淨額-8396.8 萬元，去年同期為 5.8 億元， 現金流承壓一方面系地產調控下公司房企客户現金回款放緩所致；另一方面生產規模擴大下公司原材料備料和銷售備貨增加、 能源和原料價格上漲致資金流出亦有影響。 報告期公司收現比 0.9，去年同期 1.0，淨現比-0.3，去年同期為 1.0。
核心邏輯： 我們認為相較於瓷磚行業其他龍頭企業，公司在產品力方面具備突出優勢。
公司採取“經銷渠道+地產戰略”雙輪驅動模式，實現 B 和 C 均衡發展和產能穩步擴張， 品牌知名度不斷提升，連續多年保持業績快速增長。
1）產品力： 公司通過科技創新，瞄準全球一流建陶產品生產技術，持續加大對大規格陶瓷大板、巖板、多功能巖板和陶瓷薄板的研發與推廣力度， 陶瓷大板、巖板產銷規模居行業前列，預計將進一步成為市場熱銷的優勢產品。
2）渠道： To B 業務：公司施行“地產戰略”營銷策略，與頭部地產商保利、萬科、碧桂園等優質大客户深度合作。此外，公司持續拓展腰部地產客户，預計工程領域將長期受益於客户的不斷拓展及下游地產商集中度的進一步提升。 To C 業務：經銷渠道的“渠道下沉”策略實施卓有成效，且仍有下沉空間。下一步公司將繼續加大縣級和鎮級市場的佈局。預計零售端將受益於精裝修趨勢的邊際放緩與小 B 渠道的加速拓展。
3）品牌： 蒙娜麗莎處於行業一線品牌，品牌文化和內涵豐富。在工裝領域，公司連續多年獲得萬科 A 級供應商榮譽，也已成為第 22 屆杭州亞運會官方建築陶瓷獨家供應商。 在零售領域， 公司通過高標準、規範化的終端店面整體形象實現品牌價值提升。
4）產能優勢： 2021 年公司廣西藤縣生產基地 3 條智能生產線、廣東西樵生產基地 3條特種高性能陶瓷板生產線、收購江西高安生產基地 9 條生產線相繼投產，產能釋放支撐銷量增長。
盈利預測： 公司是高端陶瓷龍頭企業，品牌優勢顯著，產能擴張、產品升級以及“渠道+工程”雙輪驅動助力公司快速發展。 我們認為行業階段性壓力不改公司中長期發展前景，投資價值凸現。 考慮地產市場景氣下行及燃料漲價等因素，我們調整盈利預測，預計 22、 23 年歸母淨利 7.0、 8.8 億元（前次預測分別為 8.2、 11.1 億元） 對應 PE 為9 和 8 倍，維持“增持”評級。
風險提示： 行業競爭加劇導致行業平均利潤率大幅下滑；下游房地產市場不景氣帶來的經營風險；公司新建產能進度不達預期；地產大客户存在經營風險等行業競爭等
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，華西證券戚舒揚研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.15%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利7.46億，根據現價換算的預測PE為8.59。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有6家機構給出評級，買入評級6家；過去90天內機構目標均價為37.5。證券之星估值分析工具顯示，蒙娜麗莎（002918）好公司評級為3星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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