通脹可控為逆週期調節留出伸展餘地

穩住了食品價格，就穩住了CPI，而穩住了CPI，就贏得了貨幣政策的逆週期調節空間。

國家統計局發佈的最新統計數據顯示，5月份的豬肉價格延續回落，同比漲幅收縮15.2%。同時，糧食、鮮果、蛋類和鮮菜價格均出現不同程度的下降，帶動5月份食品價格同比漲幅繼續收縮至10.6%。受到影響，5月CPI同比漲幅僅為2.4%。再回望今年前4個月CPI分別同比增長5.4%、5.2%、4.3%和3.3%的步伐，不難發現，物價上漲幅度已經出現了可喜的連續顯著回落趨勢。動態來看，CPI升幅在今年接下來的時間總體會表現出碎步放緩的節奏，從而既可確保3.5%的年度物價上漲控制目標實現，也能為貨幣政策調控打開更大空間。

去年至今，國內CPI上漲表現出的一個最主要特徵就是通脹的結構性，即在影響CPI的八大因素（食品、衣着、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健以及其他用品和服務）中，物價上漲主要由食品價格驅動。如去年全年CPI上漲2.9%，食品價格上漲7.0%，若扣除食品和能源價格，核心CPI實際回落了0.3個百分點。同樣，綜合今年前5個月全國居民價格上漲結果，4.1%的CPI漲幅中，若扣除食品和能源價格，核心CPI其實僅上漲1.1%。顯然，穩住了食品價格，就穩住了CPI，而穩住了CPI，就贏得了貨幣政策的逆週期調節空間。

作為應對新冠疫情衝擊與支持復產復工的宏觀政策選項，今年以來央行累計下調7天逆回購利率和1年期MLF利率30bp，引導1年期LPR和5年期以上LPR分別下降30bp和15bp，目前一般貸款加權平均利率與LPR改革前相比下降了0.51個百分點；另外，在釋放3000億元抗疫專項再貸款基礎上，央行同時推出了5000億元再貸款再貼現支持企業復工復產，繼而又增加1萬億元再貸款再貼現支持中小微企業；不僅如此，人民銀行還先後三次降準，共計釋放長期資金1.75萬億元。初步統計，今年以來人民幣貸款新增10.3萬億元，同比多增近3萬億元。靈活適度的貨幣政策有效地化解了實體經濟的下滑風險。數據顯示，與前3個月相比，1-4月的各項經濟指標下降幅度呈現出普遍的收斂狀態，如全國規模以上工業企業增加值降幅收窄3.5個百分點，全國服務業生產指數降幅收窄1.8個百分點，社會消費品零售總額降幅收窄2.8個百分點等。

但是，隨着貨幣供給投放量的增加，是否會出現通貨膨脹的擔憂就隨之而來，而對於央行來説，在經濟基本面得到一定改善後，也須同時將注意力轉移到物價水平的動態管控層面，尋求“穩增長”和“控通脹”的平衡。動態觀察，接下來的通脹中樞還將進一步下移，這不僅是因為去年同期較高的基數之比，更是由於作為拉動食品價格上漲與間接帶動CPI上升最強勁因素的豬肉價格還會繼續回調。一方面，豬肉價格已經走進四年一個週期即“豬週期”的下行階段，另一方面為推動生豬穩產保供，政策層面出台了對生豬養殖增加信貸規模、財政補貼等一系列激勵措施，今年以來因此註冊成立的生豬養殖企業超過1.3萬家。另外，至今年4月，母豬存欄量較去年9月增長了18.7%，生豬存欄也出現連續3個月增長。隨着生豬產能供給迴歸正常，豬肉價格存在繼續下跌的可能，帶給CPI的壓力便可完全消失。從這個意義上説，通貨膨脹並不構成對未來貨幣政策繼續發揮作用的較大掣肘。

實際上，雖然復工復產之後經濟基本面出現了一定程度的改善，但新冠肺炎給經濟的殺傷程度還是超過了我們的預期。從已經披露的前4個月數據看，全國工業生產者出廠價格指數（PPI）依然沒有得到改觀，同比降幅達到1.2%。另外，對外出口還在萎縮，1-5月減少4.7%，且單月降幅還在擴大。同時城鎮就業壓力依然不小，前4個月全國城鎮新增就業比上年同期少增105萬人。還值得注意的是，在國外新冠肺炎依然沒有得到有效控制的前提下，我國還存在疫情二次暴發的風險。因此，接下來實現“六穩”“六保”的任務目標，以及屏蔽與消除經濟增長外部風險，依然需要貨幣政策發揮靈活的逆週期調節作用，而且在通脹可控從而為貨幣政策營造較為寬綽空間的前提下，央行手中還有着充足的貨幣政策工具可以選用。

“引導廣義貨幣供應量增速明顯高於去年”是今年政府工作報告確定的政策基調，為此央行還會綜合運用降息、降準、公開市場操作、MLF投放等常規工具。除了年內可能有兩次全面降準的動作外，為進一步實施精準滴灌，專項再貸款額度還有進一步擴大空間，再貸款利率也存在小幅下調的可能。在對資金的價格調控上，央行還會通過對公開市場操作中標利率的安排引導LPR繼續下行。但我們需要強調的是，在國內基礎利率水平已經不高的前提下，LPR大幅下行的空間其實也比較有限，而且考慮到疫後的經濟加快修復，貨幣政策總體存在邊際收斂的跡象，因此，在關注貨幣供應量的同時，央行下一步可能會更加關注貨幣政策結構性效能的激發與釋放。

首先，鑑於資金傳導過程中歷來存在“空轉”以及“偏轉”的頑疾，針對常用工具和創新工具的選擇，貨幣政策會突出創新配給，增強政策工具面向實體經濟的直達功能，尤其是實現貨幣政策創新導向與中小微企業需求的精確對接。數據顯示，在目前國內商業銀行信用貸款中，普惠小微企業貸款的佔比只有15.5%，同時中小銀行發放的普惠小微貸款佔比更低至僅有8%左右。因此，在明確要求大型商業銀行今年普惠小微企業貸款增速要高於40%的基礎上，央行接下來將主要藉助兩大創新貨幣政策手段即普惠小微企業信用貸款支持計劃和普惠小微企業貸款延期支持工具，推動中小銀行增強針對小微企業的信貸供給，同時突出貨幣面向實體經濟的直達效果。

普惠小微企業信用貸款支持計劃指的是央行按季度從符合條件的地方法人銀行業金融機構購買新發放的普惠小微信用貸款，而且央行不收取任何利息。如此一來，銀行便可以通過央行再貸款與對小微企業貸款形成的差額獲得利潤。不僅如此，配合小微企業貸款延期還本付息的倡導性政策，普惠小微企業貸款延期支持工具藉助再貸款資金對銀行辦理的貸款延期的普惠小微企業貸款給予本金1%的激勵。由此商業銀行便可以通過央行創新的貨幣政策工具獲得雙重激勵，其針對小微企業的信貸支持積極性必然得到激發，貨幣政策面向小微企業傳導的精準性也將大大增強。初步預計，普惠小微企業信用貸款支持計劃今年可產生2萬億元的普惠小微企業信貸支持，普惠小微企業貸款延期支持工具可支持地方法人銀行延期貸款本金約3.7萬億元。

在通過工具創新增強信貸資源直達性的同時，貨幣政策功能結構性優化的另一個重要方向是通過增信貸以達到寬信用的目的，也就是通過貨幣供應量的增加帶動社會融資規模的增加，官方給出的口徑是今年的二者增幅之和應基本超過名義GDP增長速度。質言之，貨幣政策在通過金融機構向企業提供間接融資同時，還應當在直接融資市場如企業債券融資和企業商業匯票融資以及地方政府債券融資等方面提供較為充分的流動性支持。從最新數據來看，至5月末，今年以來廣義貨幣（M2）已經連續三個月保持雙位數增長，1-5月社會融資規模增量達到18.09萬億元，比上年同期多出7.14萬億元，同比增長65%，其中企業債券淨融資2.98萬億元，超過去年全年企業債券淨融資的總和，非金融企業股票融資2103億元，同比增長近1.5倍，二者合計佔社會融資規模的比重達到18%，表明“增信貸”的效果已經有效傳導到“寬信用”身上，而且接下來社融存量和M2增速還有進一步上升空間，實體經濟受惠的力度因此不斷增大。

（作者系中國市場學會理事經濟學教授）

作者 張鋭