【金融觀察】肖鋼：我國退市為什麼難

肖鋼/文

現狀

1993 年《公司法》對上市公司的退市情形做出規定，授權證監會對股票暫停上市和終止上市進行監管。1998 年《證券法》首次明確由交易所負責辦理證券暫停上市、恢復上市及終止上市，退市制度初步形成。之後，滬深交易所先後建立了*ST 制度和PT 制度。

2001年，證監會和滬深交易所根據市場情況，取消了PT 制度，同時建立了上市公司退市後的股票轉讓制度和重新上市制度，並將恢復上市和終止上市的裁量權授予滬深交易所。

2012 年，證監會啓動了退市制度改革。2014年，證監會發布了《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，進一步區分了主動退市與強制退市，確立了重大違法類退市指標。2018年，證監會對《退市若干意見》做出修改，強化交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任，同時對新老劃斷做出了安排，從而加大對財務狀況嚴重不良、長期虧損的公司和“殭屍企業”的退市執行力度。

退市的制度內容

退市指標體系。我國退市標準包括四類：一是財務類指標，包括淨利潤、營業收入、淨資產、審計意見等；二是市場交易類指標，包括股權分佈、股本總額、股票成交量、股票價格、股東人數等；三是重大違法類指標，包括重大信息披露違法和欺詐發行；四是其他類退市指標，包括強制解散、破產、公開譴責等。

與我國原有退市標準相比，現行退市標準存在三處明顯的變化：一是增加了淨資產、營業收入、非標審計意見；二是借鑑境外成熟市場的通行做法，補充了成交量、收盤價等交易類指標；三是嚴格恢復上市的條件，剔除了非經常性損益對淨利潤的影響，防止上市公司通過非經常性損益盈利達到恢復上市的標準。

退市流程。我國上市公司退市主要流程為：退市風險—*ST—暫停上市—終止上市決定—退市整理期—摘牌。退市制度分別就股票退市風險警示的實施、暫停上市和終止上市決定的做出程序進行了制度安排。此外，還明確了恢復上市申請的補充材料期限，以避免上市公司藉此拖延退市進程。

退市風險警示制度。在滬深兩所的退市流程中專門規定了“退市風險警示”，還專門設立了“風險警示板”。上市公司股票被實施退市風險警示的，在公司股票簡稱前冠以“*ST”字樣，以區別於其他股票。當一隻股票被冠以“*ST”字樣後，漲跌停板從平時的10% 變成5%，明確告知投資者這是一隻可能要退市的股票，提醒投資者注意風險。在風險警示期內，公司要不斷披露“風險提示公告”，及時告知投資者相關風險存續情況。同時，滬深交易所還規定了“退市整理期”，為已經決定退市的公司提供了30 個交易日的股票轉讓時間。

退市後續通道。現行退市制度為退市公司提供了後續的融資渠道，允許退市公司在新三板市場掛牌交易。重新上市制度。按照滬深交易所發佈的《退市公司重新上市實施辦法》，上市公司在退市後，如果在公司財務狀況、持續經營能力、公司治理、內控規範等方面達到了重新上市條件，便可向交易所申請重新上市。

退市運行現狀

2001—2018 年，我國A 股市場共有110 家上市公司退市，其中，55家是因為連續三四年虧損，38 家是因為吸收合併，其餘則是因為觸及重大違法、未披露定期報告或私有化而退市。從成熟資本市場看，上市公司退市與公司上市數量基本持平。以美國為例，紐交所每年約有100~300 家公司上市，同時約有100~300 家上市公司退市，納斯達克市場每年約有300~500 家公司IPO，同時約有300~500家上市公司退市。這種大開大合的市場更新機制，正是市場充分發揮優勝劣汰和資源優化配置功能的具體體現。

通過對比可以發現，我國股票市場“吐故納新”能力與成熟市場存在很大的差距，退市制度的運行效果也不理想。我國滬深交易所每年平均有9 家上市公司退市，年平均退市率為0.5％ ；美國紐交所每年大致有130 家上市公司退市，年平均退市率約為6％ ；納斯達克市場每年約有300 家上市公司退市，年平均退市率為10％。

此外，2001—2015 年，我國平均每年有45 家公司被特別處理，但同時每年又有約41 家上市公司被撤銷*ST，平均撤銷*ST 與實施*ST 公司數量的比值為91%。

這意味着，大部分被特別處理的上市公司在經歷緩衝期以後，往往都能順利“摘帽”，並不會被暫停上市或強制退市。這種現象也進一步説明，我國退市制度的執行力度亟待加強，其優化資源配置和優勝劣汰的功能沒有得到有效發揮。

成因分析

從實際運行效果看，長期困擾我國資本市場的“退市難”問題並未得到解決，具體原因主要有以下六點。

強制退市標準尚不完備，且可執行性較差

一是有些定量退市標準被規避。對於“連續120 個交易日股票的累計交易量低於500萬股”和“每日股票收盤價在連續20個交易日低於面值”兩項指標，公司的大股東或實際控制人，只需通過增持公司股票等手段即可輕易規避。

二是一些定性退市標準界定模糊，執行起來有一定的困難，而且覆蓋面很窄，無法對定量指標發揮“拾遺補闕”的作用。譬如對於財務報表造假、重大違紀違法行為等事項，由於缺乏科學統一的標準，很難予以認定。

三是多數標準處於虛置狀態。據統計，我國上市公司絕大多數是因為連續虧損或者淨資產為負而退市，只有少數幾家公司是因為觸及重大違法類指標而退市，例如，欣泰電氣因欺詐發行而退市，博元投資因重大信息披露違法而退市。其他退市指標大多處於虛置狀態。

四是恢復上市標準存在操作空間。上市公司若要避免連續3年虧損，並非難事，一些企業被暫停上市以後，往往能夠通過資產重組或債務重組等方式成功“摘帽”，贏得“退市保衞戰”的勝利。

退市執行力度不夠，為規避退市行為提供了條件

長期以來，監管者對退市制度的執行有些失之過寬，導致上市公司能夠輕而易舉地避開暫停上市和終止上市的標準，甚至一些明顯符合退市標準的股票，也未被強制退出。這種温和的退市執行策略，無法對劣質公司或違規公司發揮強有力的威懾和監督作用，導致相當一部分*ST公司可以反覆經歷“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的過程。這樣一來，一些劣質上市公司就殘留在市場，甚至成為炒作和投機行為的熱捧對象，造成股票市場的波動。

股票發行被人為調控，造成上市資源稀缺

我國退市制度運行效果不佳，與股票發行審核制有很大關聯。股票發行審核制設置了較高的發行條件，抬高了上市門檻，提升了上市公司的“殼”資源價值，使地方政府和上市公司保“殼”動力十足，即使上市公司被特別處理也會想盡一切辦法為其“摘帽”，常常通過補貼、重組等方式從事保“殼”活動。而“殼”資源的稀缺性又進一步加劇了*ST公司股票的投機和炒作行為，一些投資者甚至醉心於投資劣質的*ST 公司，追逐其被重組後的可得利益，從而對退市制度的有效實施形成了巨大阻力。

投資者權益保障不足，加大了退市難度

投資者保護不足之處有三：一是退市前的信息披露制度不健全，現有制度僅要求上市公司披露其財務狀況，而對其內部控制、董事會情況等公司治理方面的信息並無要求，這不利於投資者準確制定投資決策；二是缺乏有效的賠付機制，我國投資者保護基金僅對公司破產所引發的投資者損失進行賠償，而對於上市公司因強制退市所造成的經濟損失，投資者並不能獲得賠償；三是中小投資者的救濟途徑有限，訴訟救濟成本過高，非訴訟糾紛解決機制並不完備，中小投資者難以利用這些制度救濟權益。

融資渠道受限，上市公司退市後生存困難

由於信譽受損、融資渠道被切斷，上市公司在被強制退市後往往會出現資金鍊斷裂等問題，最終難以為繼。面對生存壓力，上市公司往往談“退”色變，試圖通過一系列行為掩蓋公司的真實狀況，避免被強制退市，從而加大了退市制度有效運行的阻力。

散户投資者缺乏理性投資觀念，熱衷投機行為

由於散户投資者往往缺乏理性的、長期的、價值的投資理念，熱衷於從事投機行為和博取短線收益，鍾愛*ST 公司重組題材炒作，因此少數*ST 股票的市盈率遠遠超過一些藍籌股，形成了非常怪異的價格倒掛現象。

例如，一些投資者為博取短線收益或押注退市公司重新上市，曾大肆買進退市昆機和退市吉恩兩隻股票，僅2018 年7 月9 日一天，兩隻股票的成交額就都超過了1 400 萬元，但此時距離兩公司正式退市只剩下3 個交易日。這場“末日狂歡”鬧劇給股票投資者不成熟的投資行為提供了最好的註腳。

在以上諸多原因中，退市標準不完善、退市執行力度不夠、相關配套制度不健全是表面原因；更深層次的原因在於，我國股票發行上市的市場化、法治化程度不高，行政干預市場過多，影響了退市制度的有效運轉。

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