編者按：本文來自微信公眾號“巴倫”（ID:barronschina），作者 凱倫·胡貝，編輯 郭力羣。36氪經授權發佈。
目前股市缺乏理性，這給一些採用主動投資策略的基金經理帶來了跑贏大盤的機會。
選股者挽回自己聲譽的機會來了。股市暴跌後又急速回升造成了錯誤定價的現象，不同板塊和股票的表現差異巨大，這給積極管理型共同基金帶來了一個超越指數回報的機會，在之前漫長的美股牛市中，這類基金的表現一直嚴重落後於大盤。
一些投資顧問也開始轉向這種積極管理的策略，其中包括一些長期以來對該策略持懷疑態度的人。他們現在認為，目前股市不夠理性，為一些優秀的基金經理帶來了跑贏大盤的機會，此外，費用下降的長期趨勢也降低了基金經理跑贏大盤的阻力。
設在奧馬哈的諮詢公司Carson Group首席執行官兼創始人羅恩·卡森(RonCarson)説：“現在比以往任何時候都更應該採取更精確的策略。”該公司上季度在進行美國股票配置時增加採用了積極管理策略，目前正在把投向發達市場的資金從之前大約50%的比例全部轉向積極管理型基金。
“當經濟一路走高時，所有股票都水漲船高。但當前季度經濟可能出現大幅萎縮，市場波動性加大，”卡森説。“要想發現那些雖然股價下跌但仍能夠獲得市場份額的公司，基金經理必須深入研究公司的債務結構、自由現金流和基本面。他們還必須從供應商那裏瞭解情況，供應鏈的上游和下游都要有所瞭解，這需要大量時間做研究。”
卡森和其他投資顧問向積極管理策略的轉變算是給積極管理型共同基金投出了新一輪信任票，在之前整個牛市中，大多數共同基金的表現都落後於被動基金。2019年8月，被動基金的投資額達到了4.3萬億美元，首次超過了個人投資者主動管理的資產，進而鞏固了指數投資的主導地位。
不過，有一些投資顧問在2月份股市回調之前就已經開始減少被動投資、增加主動投資，為持續了11年的牛市將在2020年結束和回報率下降做準備。
“當時市場處於超買水平，被動投資者並沒有仔細思考，”設在特拉華州威明頓市的投資公司Diversified投資顧問安德魯·羅森(Andrew Rosen)説，“雖然我們通常採取被動投資策略，但當時我們讓主動選股的基金經理來對投資組合進行微調，理性增減頭寸。”
羅森表示，在疫情導致股市大幅回落後，他繼續讓更多主動選股的基金經理參與進來。“我們既希望防範下行風險，也希望能夠為股市回升做準備，”他説。羅森把10%的被動持倉轉為主動持倉，其中包括所有國際股票，以及一些美國股票和固定收益投資。
他尤其青睞T.Rowe Price Blue Chip Growth (TRBCX)、Federated MDT Small Cap Growth (QASGX)、Invesco Oppenheimer Developing Markets (ODMAX)和Baird Aggregate Bond (BAGIX)。
多年來，積極管理型基金經理一直在表達這樣一個理念：通過利用人的智力和財務分析方法來評估那些遭到不公平待遇的股票，他們的策略可以在股市低迷時大放異彩。這種邏輯是合理的，但執行起來卻很困難。
在積極管理型美國股票基金中，能夠跑贏大盤的基金經理幾乎總是少數。晨星(Morningstar)研究發現，從1997年到2018年的22年間，跑贏大盤的基金經理數量超過50%的現象從來沒有持續超過五年。在2014年至2018年的五年中，每年結束時只有不到20%的基金經理跑贏大盤。
這些數據讓人們對市場動盪時期美國股票基金經理的表現有了更好的瞭解。2000年科技泡沫破滅後，70%以上的積極管理型基金的表現好於被動基金，是美國積極管理型基金表現最好的時期。
晨星研究部門全球主管傑弗裏·佩塔克(Jeffrey Ptak)説：“當時成長股與價值股、大盤股與小盤股、美國國內股與國際股之間的表現差異很大，這對主動型投資者是一個福音，基金經理的成功率一路飆升。”
在近期股市出現的V型下跌和4月份的反彈行情中，48%的美國積極管理型股票基金都跑贏了大盤。晨星的數據顯示，2月19日到3月23日股市處於最低點期間，53%的這類基金跑贏了大盤。
在展望未來時投資顧問表示，他們預計大盤股的選股者將繼續面臨艱難的市況。
Evercore Wealth Management首席投資官約翰·阿普魯茲(John Apruzzese)説：“積極管理投資策略實現了重大突破，但大盤股的主導地位沒有改變——亞馬遜(Amazon.com, AMZN)、Alphabet (GOOGL)、蘋果(Apple, AAPL)、Facebook(FB)和微軟(Microsoft, MSFT)佔標準普爾500指數的權重在20%以上。”阿普魯茲正在將所有國際敞口轉向積極管理投資策略。
“一些人可能會認為我們將迎來積極管理型基金的全盛時期，但在超級大盤股仍佔據主導地位的情況下，很難超越標準普爾500指數。”
那些在配置美國大盤股時加入積極管理策略的投資者只是在小打小鬧，而不是做出重大改變。他們通常選擇那些包括30只到40只股票、投資較為集中的投資組合，這樣一來基金經理就可以可以擁有規避風險、抓住機會的靈活度，至少從理論上來説是這樣。
設在俄勒岡州波特蘭市的McGee Wealth Management董事長兼首席執行官朱迪斯·麥吉(Judith McGee)長期以來一直看好積極管理型基金，但該公司的被動型投資佔15%左右，投資對象主要是美國股票。她最近把這一比例降到了5%，增加了價值型基金American Funds American Mutual (AMRFX)和專注於技術創新的積極管理型ETF ARK Innovation (ARKK)。
“我們不僅要考慮進攻，還要考慮防守，”麥吉説。這兩隻基金都有良好的業績記錄：在過去的一年、三年和五年中，這兩隻基金都跑贏了大盤，表現也好於至少90%的同類基金。
在美國小盤股、國際股票和固定收益投資領域，向積極管理型投資策略轉變的力度更大。在這些領域，積極管理型基金的成功率更高，許多指數在結構上對投資顧問沒有吸引力。Evercore的阿普魯茲説：“我們正在把發達市場國際股票的策略從積極管理和被動管理兼用全部轉為積極管理，國際指數中有大量我們並不想納入的股票。”
例如，銀行股已經因負利率和削減股息而走軟，阿普魯茲説。他還稱，汽車製造商正努力應對銷售疲軟和轉向電動車的高成本，石油公司則正面臨重組和削減股息等問題。
去年，46%的美國小盤股混合型基金的表現好於大盤，美國大盤股混合型基金的這一比例為35%。國際選股者的成功率要高得多，58%的外國大盤股混合基金和68%的多元化新興市場基金都跑贏了大盤。
顯然，只有投資顧問選對了基金經理，改為採用積極投資策略才會成功。學術研究表明，預測哪些基金經理的表現會更好並不容易，但費用是一個很好的指標。在所有資產類別中，收費較低的基金帶來的回報率最高。
投資顧問們優先考慮的其他因素還包括較低的換手率（為了壓低税費）、比較容易聯繫到基金經理以及採用積極投資策略那部分投資所佔的比重較高。如果採用積極投資策略的那部分投資所佔的比重較低，那麼這隻基金就和基準指數沒什麼差別，即以大致相同的比例持有同一只股票，因此很難證明其高費用是合理的。
設在紐約州匹茲福特的LVW Advisors創始人兼首席執行官洛裏·範·杜森(Lori Van Dusen)承認，即使找到了最好的基金經理，放棄指數投資也是有風險的。
她説：“如果股市大幅反彈，你可能會錯過。”但她還稱，一些主要的全球市場已經變得非常混亂，最好由經驗豐富的選股者來進行分析。她已經把資產轉移到美國小盤股、新興市場和固定收益的積極管理型基金經理手中。
這完全不同於她在2008年股市崩盤時的做法。範·杜森稱，2008年之後，股票很便宜，債券利差大幅擴大，投資者不可能在指數基金中出錯。她説：“如今，隨着經濟逐步重啓，你在小盤股和債務方面必須掌握更多技能，才能理解償付能力和流動性問題之間的區別。如今許多公司的財務狀況都很脆弱，但也有一些財務狀況好的。對於能夠分辨的人來説，這是一個好機會。”
積極管理型固定收益基金近來並沒能跑贏大盤。在公司債基金中，跑贏大盤的基金比例去年只有26%，2018年為48%。但由於現在利率非常低，固定收益指數基金今年可能不會大幅上漲，因此許多投資顧問選擇了不受約束的固定收益基金經理，後者可以自由挑選投資類別和投資地點。
設在佛羅里達州可可海灘的Wealth Care負責人史蒂夫·波德諾斯(Steve Podnos)説：“30年期美國國債的收益率約為1.5%，現在被動地投資債券幾乎不可能賺錢。”波德諾斯最近把採用積極投資策略的固定收益債券的比例從70%提高到了90%。
“當利率開始上升時會發生什麼？被動的中長期投資將遭受重創。積極投資使我們能夠在固定收益的許多不同領域進行國內和國際投資。”他青睞Pimco Income (PONAX)、DFA Five Year Global Fixed Income Portfolio (DFGBX)和Fidelity Total Bond (FTBFX)。
一些傳統上因為高額費用而避開積極管理型基金經理的投資顧問説，多年來費用持續下降已經成為改變遊戲規則的一個因素。設在密歇根州特洛伊市的Sequoia Financial Group首席發展官利昂·拉布雷克(Leon LaBrecque)説：“我們一直非常在意費用，現在費用已經降至足夠低，轉用積極投資策略和為此付費更為合理。”
他在固定收益領域已經完全採用了積極投資策略，並正在考慮把積極管理型基金經理帶入他主要的被動型股票投資組合中。
美國股票基金的平均費率為0.7%，相比之下，被動型基金的費率為0.1%。積極管理型的應税債券基金的平均費率為0.53%，被動型為0.12%。
從資金流數據來看，從被動到主動的轉變並不顯著，但一些趨勢值得注意。晨星的數據顯示，在整個牛市期間，最便宜的積極管理型基金都有穩定的資金流入。數據還顯示，今年1月和2月，積極管理型基金淨流入240億美元，雖然明顯低於指數基金流入的780億美元，但結束了10個月持續出現資金淨流出的局面。
今年3月，投資者情緒發生變化，將大量資產從積極管理型基金和被動基金中撤出。緊張情緒在4月份仍在繼續，但更細緻的觀察顯示，投資者從積極管理型的美國股票基金中撤出的資金遠遠少於被動管理的股票基金，而且積極管理型的股票基金有資金淨流入的情況。
重視積極投資策略的不僅僅是共同基金和ETF。一些投資顧問表示，資產價格的回落促使他們把更多資金配置到私人投資和其他非傳統資產類別。
設在舊金山的Wetherby Asset Managemen創始人兼首席執行官德布·韋瑟比(Deb Wetherby)説：“我們正在考慮進行私募和風險投資，去年秋季這類投資因定價問題而被放棄，但現在定價已經下降。”她表示，房地產和私人貸款是她感興趣的領域。
一些投資顧問稱，雖然他們沒有擴大采用積極投資策略的投資所佔的比重，但他們一直在深入評估目前採用的基金經理。
Tiedemann Wealth董事總經理肯特·英斯利(Kent Insley)説：“展望未來，積極管理型基金將能夠在科技、醫療、金融和消費者等領域創造最大價值。”他尤其青睞Akre Focus (AKREX)，後者對金融服務和房地產等週期股的持倉比例超過75%，在截至5月12日的3年、5年和10年間，其業績超過了基準股指和至少90%的同類基金。
在市場持續動盪之際，許多投資顧問説他們已經花了好幾天時間和同事開會討論未來幾個季度的策略。設在新澤西州雷德班克的Integrated Wealth Management總裁兼創始人加里·哈格(Gary Hager)是被動投資的忠實擁躉，但如果市場再次回調，他準備把10%的投資組合轉向積極管理策略。他説：“由於第一季度股市漲跌劇烈，我們還沒有機會實施這一計劃。”他稱，鑑於經濟持續面臨壓力，“我猜這樣的機會會出現的。”