過去一週全球risk on繼續，但內部結構再度出現變化，表現為發達領先新興、價值再度跑贏。
美股依然在“猶豫中上漲”，一方面公共衞生事件升級壓制市場但也未造成恐慌，主要由於死亡率和傳染率都不高；另一方面基本面和盈利好消息提供支撐。當前預期中存在系統性“偏差”進而導致不斷低估一些“非線性變化”，我們預計美股2Q業績也有超預期可能。
近期美債實際利率不斷走負，推動TIPS債券新高並支撐黃金錶現，其幅度和持續時間只有2011~2012年可比，背後反應了增長向好的預期，但同時進一步大幅寬鬆必要性也在下降。
實際利率大幅走負的原因是什麼？對資產價格表現和政策會又有什麼影響和啓示？以及歷史上有什麼階段可以借鑑？
市場焦點：價值再度領先，負實際利率加深；美國公共衞生事件再創新高
過去一週，全球市場risk on繼續，權益資產依然好於債券，但內部結構再度出現變化：一是由於中國市場波動，歐美股市再度領先新興，新興市場前一週在連續20周流出後的首度資金流入也未能夠保持。風格上，得益於有關疫苗積極進展報道，美股價值板塊再度跑贏，如汽車、交通運輸、資本品等，但作為成長股龍頭的FAAMNG則明顯落後。
美股市場近期走勢特徵與我們在海外配置7月報中的預期基本一致，即“波折中前行、猶豫中上漲”。一方面，持續壓制市場的因素是公共衞生事件不斷升級；不過，由於此輪公共衞生事件更多集中在西部和南部四州、且死亡率和傳染率都不高，因此也未給市場造成太大恐慌，所以才呈現出近期波折膠着的走勢。過去幾天，加州和亞利桑那州新增確診似有見頂跡象，考慮到部分州已經採取一定措施，故未來幾周或是觀察公共衞生事件能否出現拐點的重要窗口。
此外，週末歐盟峯會上各國領導人就此前7500億歐元經濟復甦方案出現僵局，考慮到這是歐洲市場積極預期的重要一環，後續進展值得關注。
►資產表現：股>債>大宗；價值再度領先，負實際利率加深。上週，美元計價下，主要歐洲市場、韓國、日本領先；天然氣、VIX多頭、A/H股、FAAMNG、美元指數、Brent原油、中國國債落後。美國10年期國債利率回落，特別是實際利率在負值區間進一步加深，進而支撐了黃金錶現。
►情緒倉位：VIX繼續回落，看空/看多比例降至大跌前。Put/Call比率繼續回落，已經低於大跌前水平。新興市場經歷了近期大漲後所降温，RSI回至合理區間。美股空頭倉位繼續減少，銅多頭增加。
►資金流向：美股轉為流入，新興再度流出，利率債大幅流出。美股上週轉為流入，但新興市場上週的流入再度逆轉。與此同時，利率債繼續流出，且規模明顯擴大。
►市場估值：估值略有攀升，但低於增長隱含水平。美股12月動態估值回升至22.2倍，不過低於目前增長和利率隱含水平。
i. 實際利率大幅走負的原因：名義利率維持低位vs. 通脹預期逐步走高。對比2011年上一輪和本輪實際利率明顯走負階段，兩者都有一個共同點都是名義利率走低或者大體持平、通脹預期開始先行抬升，而非並通脹預期比名義利率上行得更快。以本輪為例，6月中旬以來10年美債實際利率的快速下行33個基點中，24個基點均為通脹預期抬升所致，同期名義利率僅下降8個基點。
分解來看，通脹預期走勢與增長環境以及國際油價都有非常高的相關性，近期通脹預期的走高恰與這兩者的抬升有直接關係，一定程度上也反映了公共衞生事件控制和復工後基本面改善的積極進展。但在通脹預期大幅走高的同時、名義利率卻不為之所動，一個主要的原因則在於基本面之外政策“這隻手”的壓制。當前美聯儲無限量QE中國債購買以及2011年9月美聯儲開啓的所謂扭曲操作都起到了壓制長端利率的效果，僅此也就造成了實際利率的持續下行。
ii. 對資產價格的影響：風險資產和大宗商品相對跑贏。從我們上文中的分析不難看出，實際利率大幅走負的背景通常為寬鬆政策仍起到壓制長端名義利率的作用、而增長則開始出現一些好轉跡象。那麼在這樣一個政策和增長組合下，風險資產往往是相對受益的，包括主要股市、信用債和大宗商品。這一情形在2012年和本輪實際利率快速下行的階段均是如此，也符合我們在2020年下半年展望《修復方興、寬鬆未艾》這一整體基調的判斷。
iii. 對未來的啓示：通脹預期先行反應增長向好預期；實際利率為負表明進一步寬鬆必要性下降。我們注意到，不論PMI的回升還是油價的反彈作用下，通脹預期先行改善在一定程度上行都在反映增長企穩改善的預期；而當增長向好趨勢更為明確之後，其對於利率向上的推動力將會超過政策的壓制效果，進而推動實際利率轉正。這類似於我們在《從利率週期看資產價格輪動》中梳理的第二階段。實際上，前兩次實際利率轉負都正好落在我們定義的第二階段中。
與此同時，實際利率大幅轉負也表明企業的實際融資成本已經很低，因此進一步的大幅寬鬆的必要性也在下降。例如，2019年8~9月份實際利率轉負後，美聯儲便在隨後停止了降息；而2016年7~9月轉負後，美聯儲在當年12月重啓加息。