文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
主要觀點
主要觀點：
7月主要經濟數據綜述：
生產：7月工業增加值當月同比為4.8％，前值為4.8％。消費：7月社零當月同比增速為-1.1％，前值為-1.8％。7月房地產銷售面積同比為9.5％，前值為2.1％，銷售額當月同比為16.6％，前值為8.8％。投資：7月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.6％，前值為8.5％。7月當月製造業投資同比增速為-3.1％，前值為-3.5％。7月當月基建投資（寬口徑）同比增速為7.7％，前值為8.3％。出口：7月出口同比7.2％，前值為0.5％。
7月數據點評：經濟慢進，結構略差，政策微退
7月數據最直觀的感受是經濟在進一步向好，但結構上，冷熱不均的問題更加突出。地產超預期走強，社零大幅低於市場預期。這種結構上的持續分化，對政策的精準調控提出了更高的要求。從政治局會議的表態看，下半年政策將有所微調。總量不加碼，甚至略有收縮。貨幣政策強調精準導向，財政政策強調質量與效益。
具體7月數據，我們整體觀點與6月點評差異不大。參見報告《【華創宏觀】疫後經濟答卷透露的十大信號——6月經濟數據點評》，對經濟的部分環節額外的思考羅列如下：
（一）社零：限額以下何時會恢復加快？我們自5月以來反覆強調的限額以下拖累社零目前基本已成市場共識。我們現在需要思考的，是限額以下的恢復何時會加快的問題。重點觀察三個數據。第一，房租同比何時止跌上行。今年房租有數以來首次出現同比轉負，與限額以下消費不足共同指向同一個問題，低收入羣體受衝擊太大。那麼，若房租同比開始上行，限額以下同比加快恢復也不會太遠。第二，鄉村社零增速何時持續好於城鎮。自2013年以來，鄉村社零增速持續好於城鎮，唯獨今年出現例外。若後續鄉村消費再次持續好於城鎮，或顯示低收入羣體的收入、消費傾向基本得到修復。第三，鄉村的收入增速、消費傾向何時恢復至2019年的位置。這個數據相對低頻（只有季度數據），可作為額外的參考。
（二）基建：降雨帶來的擾動已證真，後續要思考的是如何回應當下市場的分歧。即，基建上行的高度在哪？我們認為從兩個角度看，基建單月增速不會大幅上行至20％以上。第一，下半年財政支出增速並非市場部分觀點所認為的能夠達到20％以上。這一點，參見報告《【華創宏觀】下半年財政支出增速的一個謬誤——每週經濟觀察第32期》。第二，政治局會議對財政政策有所微調，提及“注重質量和效益”，相當於對基建的瘋狂提前扣住了天花板。
（三）地產，超預期上行後，後續怎麼看？政策收緊是共識。關鍵是數據怎麼走。對於地產銷售，一個重要的參考是全年增速能回到疫情前的預測，那麼後續地產銷售面積的增速中樞在6％左右，低於7月的9.5％。對於地產投資，在融資收緊與新開工上行（注：領先指標百城土地供應顯示，後續新開工同比將繼續上行）兩個因素的共同作用下，地產投資或維持高位。
（四）工業生產：怎麼看7月的4.8％？7月數據我們認為基本符合預期（我們預期5％）。7月發電量同比僅1.9％，屬於異常走低的數據。帶動本月電熱氣水貢獻增速為0.13％，低於前值0.43％。若剔除這一因素的干擾，7月工業增加值基本能小幅上行至5％左右。從結構上看，汽車+出口鏈條明顯走強，與其對應的汽車零售、出口的超預期相一致。生產數據基本反映需求數據。
風險提示：消費修復進度偏慢，中美衝突加劇。
報告目錄
報告正文
一
工業增加值：製造業中游偏強
（一）整體情況：怎麼看7月的4.8％？
7月工業增加值當月同比為4.8％，前值為4.8％。1-7月累計同比為-0.4％，前值為-1.3％。
三大產業看，採礦業當月同比為-2.6％，前值為1.7％；製造業當月同比為6％，前值為5.1％；電熱氣水當月同比為1.7％，前值為5.5％；7月出口交貨值同比為1.6％，前值為2.6％。產銷率當月為98.4％，同比為0％。分所有制看，國有及國有控股企業當月同比為4.1％，前值為4.9％；外企當月同比為7.6％，前值為4.2％；私企當月同比為4.2％，前值為4.8％；7月外企同比偏高，據統計局解釋，與汽車產量（汽車多為合資企業）上行有關。分地區看，7月東部地區同比為6.8％，中部地區同比為3％，西部地區同比為3.2％，東北地區同比為3.8％。
7月數據我們認為基本符合預期（我們預期5％）。7月發電量同比僅1.9％，屬於異常走低的數據。帶動本月電熱氣水貢獻增速為0.13％，低於前值0.43％。若剔除這一因素的干擾，7月工業增加值基本能小幅上行至5％左右。從結構上看，汽車+出口鏈條明顯走強，與其對應的汽車零售、出口的超預期相一致。生產數據基本反映需求數據。
下半年展望，預計工業增加值當月增速在5％-6％之間窄幅波動，難上難下。主要考慮到兩個因素。一是需求方面，整體而言，需求後續仍會小幅上行，對生產有抬升作用。二是當下偏高的庫存，對生產有一定的制約。從產銷率看，連續四個月同比不低於0％。當下生產更多來自真實需求，而非補庫。生產端很難通過補庫大幅上行。
（二）分行業看：製造業中游偏強
1）採礦業：採礦業整體正向貢獻工業增加值增速-0.22％，上月為0.14％。採礦業權重最大的兩個行業分別是煤炭開採和洗選業、石油和天然氣開採業。可以觀察的數據包括煤炭產量、天然氣產量與天然原油產量。7月採礦業工業增加值同比為-2.6％。主要產品產量看，原煤7月同比為-3.7％，低於前值-1.2％。天然原油7月同比為0.6％，低於前值0.7％，天然氣產量當月同比為4.8％，低於前值11.3％。
2）製造業上游：六大行業正向貢獻工業增加值增速1.14％，上月為1.16％。其中，醫藥製造業增加值當月同比為3.3％，前值為3.9％。黑色增加值當月同比為7.9％，前值為6.3％。粗鋼產量繼續上行，7月同比為9.1％，前值為4.5％。原油加工量7月同比12.4％，前值為9％。非金屬礦物製品當月增加值同比為3.1％，前值為4.8％，水泥產量7月同比為3.6％，前值為8.4％，受降雨影響，基建施工增速下行，水泥產量下行。
3）製造業中游：七大行業正向貢獻工業增加值增速4.62％，上月為3.35％。具體而言，汽車生產繼續上行。當月汽車製造業工業增加值當月同比為21.6 ％，前值為13.4％。7月汽車產量同比為26.8％，前值為20.4％。出口鏈條整體回升。通用設備增加值7月同比為9.6％，上月為7.4％。專用設備增加值7月同比為10.2％，前值為9.6％。電氣機械增加值7月同比為15.6％，上月為8.7％。電子設備增加值7月同比為11.8％，上月同比為12.6％。
4）製造業下游，目前公佈行業數據較少。其中紡織業7月同比為0.7％，前值為3.2％；農副食品加工業7月同比為-2.2％，前值為-2.4％。食品製造業7月同比為1.8％，前值為1.3％。
二
固定資產投資：冷熱不均
（一）整體情況：超預期上行，冷熱不均
7月固定資產投資同比增速為8.3％，1-7月累計同比為-1.6％，前值為-3.1％。
固投內部冷熱不均。地產>；基建>；製造業。其中，7月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.6％，前值為8.5％。1-7月地產開發投資同比增速為3.4％，前值為1.9％；7月當月製造業投資同比增速為-3.1％，前值為-3.5％，1-7月累計同比為-10.2％，前值為-11.7％。7月當月基建投資（寬口徑）同比增速為7.7％，前值為8.3％，1-7月累計同比為1.2％，前值為-0.07％。
值得一提的是，固投內部另有幾個行業持續超預期。農林牧漁業，1-7月累計同比為9.2％，前值為5.5％。2019年全年僅0.7％。教育業，1-7月累計同比為13.5％，前值為10.8％。衞生和社會工作，1-7月累計同比為17％，前值為14％。
（二）基建：降雨帶來擾動，後續走勢分歧在哪？
7月當月基建投資（寬口徑）同比增速為7.7％，前值為8.3％。
解釋基建增速連續兩個月下行並不難，主要是降雨帶來的干擾。我們對降雨的系列報告中做過詳細分析，關於降雨對投資的影響。參見報告《【華創宏觀】雨一直下：洪澇如何？經濟如何？——抗洪日記系列二&；每週經濟觀察第28期》。更直接的數據是，今年7月華東地區（降雨較多）水泥價格下跌6％，而去年7月，僅下跌3％。
展望後續走勢，一致預期會繼續向上，但分歧在於基建上行的幅度。我們判斷温和上行，單月增速回升至10％-15％區間內是大概率事件，單月增速超過20％以上較難。
原因有二：第一，市場部分觀點所強調的下半年廣義（財政一二本賬合計）財政支出下半年同比增速達到20％以上，我們認為是存在理解偏差的。參見報告《【華創宏觀】下半年財政支出增速的一個謬誤——每週經濟觀察第32期》，實際下半年財政支出增速在12.7％~15％左右，不會超過20％。
第二，下半年逆週期政策有所微調。具體在財政方面，財政的兩個“積極”去掉了一個，今年以來財政的提法一直是“雙積極”，“積極的財政政策更加積極有為”，本次變為“財政政策更加積極有為”。也就是總量不增，落實好使用。同時提及“注重質量和效益”，對基建的瘋狂提前扣住了天花板。
地產投資銷售主要數據如下：7月當月房地產開發投資完成額同比增速為11.6％，前值為8.5％。新開工當月同比為11.3％，前值為8.9％。7月房地產銷售面積同比為9.5％，前值為2.1％，銷售額當月同比為16.6％，前值為8.8％。資金來源當月同比為16.5％，前值為13.2％。
地產後續政策收緊是市場的一致預期所在，無太多分析必要。關鍵是思考兩個問題。
第一，考慮政策收緊後，後續地產銷售增速怎麼看？一個重要的參考基準是，全年地產的銷售面積、銷售額能回到2019年年初市場預期的位置。那麼當前的銷售數據是難以持續至年底的。（按照7月銷售面積9.5％持續年底，全年銷售面積同比為1.6％，大幅高於2019年全年-0.1％）。按照全年銷售面積0％推斷，後續單月銷售面積增速中樞在6％左右，單月銷售額增速中樞在13％左右。
第二，後續地產投資怎麼看？一方面，新開工同比可能會持續上行，這個判斷主要參考的是領先指標，百城供應土地面積的數據（領先6-9個月）。但另一方面，地產融資端的收緊往往會帶來施工強度的下行。7月，國內貸款當月同比為14.2％，大幅低於前值20.3％。融資收緊信號較為明顯。後續地產投資增速在這兩個因素的作用下，可能依然在高位運行。
（四）製造業投資：結構怎麼看？
7月當月製造業投資同比增速為-3.1％，前值為-3.5％，1-7月累計同比為-10.2％，前值為-11.7％。
我們分析製造業細分28個行業。7月份，單月增速轉正的行業越來越多。目前，公佈7月增速的行業有14個，其中，單月增速轉正的新增6個。分別是，下游的農副食品加工業、食品製造業、紡織業；中游的運輸設備製造業、電氣機械；上游的有色金屬冶煉業。電子設備製造業繼續走高，單月增速達到17.3％，前值為16.3％。化工行業當月增速大幅下行，7月為-10.9％，前值-3.7％。醫藥景氣有所下行，7月增速為19.8％，前值為31％。
我們預計製造業下半年整體弱回升，其中，中游設備製造業可能會上行加快。參見報告《【華創宏觀】疫後經濟答卷透露的十大信號——6月經濟數據點評》。值得觀察的指標是工業機器人產量，7月同比為19.4％，依然保持在偏高位置。
三
社零：再談限額以下，何時才會恢復？
（一）整體情況：艱難恢復中
7月社零當月同比增速為-1.1％，前值為-1.8％。1-7月累計同比為-9.9％，前值為-11.4％。
今年社零的數據，包括後續的恢復進度，核心關注點在限額以下。早在5月，限額以上就已經恢復正常，繼續分析限額以上結構數據已經意義不大。這個問題的詳細討論，參見我們中期策略報告《【華創宏觀】顯微鏡下的經濟復甦——2020年中期策略報告》。
7月限額以下修復的斜率進一步趨緩。具體數據來看，限額以上單月同比為3％，前值為0.4％（限額以上的大幅回升與6月的大幅回落都是受汽車基數的擾動，並不值得過多解讀）。限額以下單月同比為-3.0％，6月為-3.1％，5月為-5.4％，限額以下的恢復斜率進一步趨緩。從對社零增速的拉動來看，7月限額以上拉動0.95％，限額以下拉動是-2.05％（2019年平均每月的拉動是6.7％），限額以下對社零拖累太大。
按照另一個拆分方法（五大分項），具體數據如下：7月餐飲收入同比為-11％，拉動增速-1.25％，6月同比為-15.2％。7月網購同比為24.5％，拉動增速4.55％，6月同比為25.2％。7月汽車同比為12.3％，拉動增速1.11％，6月同比為-8.2％。7月石油及製品同比為-13.9％，拉動增速-0.71％，6月同比為-13.0％。7月其他（稱為線下消費，即去掉餐飲、汽車、網購、石油及製品的消費，基本是線下實體店的消費，如服裝、傢俱等）同比為-8.6％，拉動增速-4.81％，6月同比為-8.56％。
（二）再談限額以下，何時才會恢復？
限額以下消費恢復不足，核心制約在兩點。一是低收入羣體收入增速大幅放緩。二是低收入羣體消費傾向受疫情衝擊有所下行。展望後續社零走勢，限額以下何時才能恢復，可以跟蹤的數據有三個。
一是房租價格。今年疫情衝擊後，房租同比持續下行，且歷史首次同比穿負。與限額以下消費持續低迷形成交叉驗證。後續，房租同比何時結束下行態勢，開始同比上行，限額以下的恢復可能才會有所加快。
二是城鎮與鄉村消費增速之差。2013年以來，鄉村社零增速持續高於城鎮，得益於同期鄉村居民收入增速高於城鎮。今年疫情衝擊後，低收入羣體收入受影響更大，鄉村社零增速開始低於城鎮社零。後續，鄉村社零何時持續好於城鎮，限額以下的恢復可能才會有所加快。
三是居民收入與消費傾向。每個季度統計局公佈的全國居民收支情況，可以計算城鎮、鄉村的收入增速、消費傾向。上半年，農村收入增速同比為3.7％，2019年為9.6％。農村消費傾向為76.9％，2019年全年為83.2％。後續，若農村收入增速與消費傾向恢復至2019年的位置，限額以下的消費才會基本恢復正常。
四
就業：大學生失業率繼續走高
1-7月，全國城鎮新增就業671萬人，去年同期為867萬人。單7月新增城鎮就業人數為107萬，前值為104萬人，去年同期為130萬。
7月份，全國城鎮調查失業率為5.7％，與前值持平。其中25-59歲羣體人口調查失業率為5.0％，前值為5.2％。20-24歲大專及以上人員（主要為新畢業大學生）失業率上升，比去年同期高3.3個百分點。（注：6月份，全國20-24歲大專及以上人員，調查失業率達到19.3％，比5月份上升2.1個百分點，比上年同期上升3.9個百分點。）
五
住宅銷售價格：一線房價上漲勢頭有所放緩
住宅消費價格，我們主要看二手房環比。7月數據看，一線漲幅依然好於二、三線。但一線上漲勢頭有所放緩。7月，一線城市二手住宅銷售價格環比上漲0.7％，前值為1％。其中，北京環比上漲0％，前值為0.7％；深圳環比上漲1.2％，前值為1.9％；上海環比上漲0.5％，前值為0.4％；廣州環比上漲1.6％，前值為0.8％。
二線、三線城市二手房住宅銷售價格分別環比上漲0.5％、0.5％。漲幅與上月一致。其中寧波7月環比上漲1.1％，前值為1.2％；南京7月環比上漲0.4％，前值為0.5％。
六
能源生產：7月發電明顯走低，但水電維持高位
發電方面，7月份，發電量同比增長1.9％，增速比上月回落4.6個百分點。其中，火電同比增長-0.7％，拉動發電增速-0.49％，6月份火電發電同比增長為5.4％。水電同比增長6.1％，拉動發電增速1.26％，6月水電同比增長6.9％。降雨帶動下，水電發電情況依然維持高位。核電、風電與太陽能合計拉動7月發電增速1.10％，前值為1.5％。
能源生產方面，原煤生產降幅擴大。7月份，生產原煤3.2億噸，同比下降3.7％，降幅比上月擴大2.5個百分點。煤炭進口下降，7月份，進口煤炭2610萬噸，環比增加81萬噸，同比下降20.6％，降幅比上月擴大14.0個百分點。原油生產基本持平。原油進口增速有所下行，7月進口原油數量為5129萬噸，同比為24.96％，6月為34.36％。
具體內容詳見華創證券研究所8月15日發佈的報告《【華創宏觀】經濟慢進，結構略差，政策微退——7月經濟數據詳評》。