海通姜超：印鈔哪有通縮 漲價不分貴賤
在疫情爆發之後，出現了一個非常矛盾的現象：一方面是各國物價紛紛回落，5月份日本CPI同比漲幅降至0，美國和歐元區降至0.1%，距離通縮均只有一步之遙。
另一方面則是貨幣的大幅激增，美國5月份的廣義貨幣M2增速升至23.1%，創下1944年以來新高；日本5月份廣義貨幣M3增速升至4.1%，創下1999年以來新高；歐元區5月份廣義貨幣M3增速升至9.1%，創下2009年以來的新高。
物價大幅回落疊加貨幣嚴重超發，到底未來全球會走向通脹還是通縮？
1.全球日本化，長期或通縮？
有一種觀點認為，目前全球正在走向日本化，包括人口老齡化、高債務、零利率等日本特有的現象正在向全球蔓延，因而未來全球通縮將不可避免。
人口老齡化。
人是經濟活動的主體，從理論上説，人口年齡的變化對消費會有很大的影響。年輕人的預期壽命較長，收入預期向上，其消費傾向也比較高；而老年人的預期壽命較短，收入預期向下，其消費傾向就比較弱。而日本之所以長期陷入通縮壓力，或在於其人口的高度老齡化。
按照聯合國的標準，65歲以上老年人口占比超過7%則為老齡化社會，超過14%則為超老齡化社會。根據世界銀行的數據，截止2018年，日本的人口老齡化率為28%，排在全球第一名；西歐和美國的老齡化率也分別高達21%和16%，美日歐均已步入超老齡化社會。
因此，從老齡化的角度看，不排除未來歐元區和美國也會步日本的後程。
全球債務高企。
從微觀上説，債務對經濟行為也有巨大的影響，債務率越高，人的消費能力就越弱。而日本之所以長期陷入通縮，或與其鉅額的債務率有關。
根據國際清算銀行的統計，截止2019年，在全球主要的43個經濟體中，日本的非金融部門總債務率為381%，僅次於盧森堡的416%而高居全球第二位。其中發達經濟體的債務率水平普遍較高，歐元區達到262%，美國也有254%。
從所有報告經濟體的平均數據來看，2001年時的全球總債務率僅為191%，到2008年末升至201%，到2019年末升至243%，創下歷史新高。而今年由於疫情的原因，全球各國都出台了鉅額財政刺激政策，這意味着全球債務率將再度大幅飆升，從而在債務率方面也向日本靠攏。
貧富差距擴大。
此外，收入和財富分配的結構對消費行為也有巨大的影響。如果富人佔據的財富過多，則意味着窮人缺乏足夠的收入和財富進行消費，也會產生通縮的壓力。
根據世界不平等數據庫，從1980年到2016年，全球收入前1%人羣的收入份額從16%升至20%，排名前10%人羣的收入份額從49%升至52%。也就是收入排前10%的人羣佔有了一半以上收入，而排名後50%人羣的收入份額佔比不到10%。
而收入不平等的擴大主要發生在亞洲、歐洲和北美。在這三個地區的過去30年，不僅收入排前10%的人羣的收入份額持續擴大，而且收入排後50%的人羣的收入份額持續萎縮。美國商務部的數據也證實了這一點，其統計的收入排前5%人羣的收入份額從1980年的16.5%升至2018年的23.1%，而收入排後40%人羣的收入份額從14.4%降至11.4%。
而在新冠疫情爆發之後，全球央行採取了激進的貨幣政策，貨幣普遍超發，流動性充裕使得股票、房產等資產價格紛紛上漲。而通常有錢人佔據了多數資產，這也令市場擔心全球貧富差距進一步擴大，從而加劇通縮的壓力。
但令人意外的是，日本的貧富差距情況是發達國家中相對比較好的。同樣根據世界不平等數據庫，日本2010年時最富有1%人羣佔據的收入份額為10.4%，遠低於全球平均的21%。
而世界銀行的數據顯示，日本2013年的基尼係數為32.9%，在全球165個有數據的經濟體中排名最低的第43名，屬於收入分配相對比較平均的經濟體。
全球化與科技進步。
導致通縮壓力的最後一個重要因素是供給效率的提升，這主要歸功於持續的全球化與科技進步。
例如在過去40年中國加入全球貿易併成為全球製造工廠，中國佔全球出口份額從1980年的不到1%上升到2019年的13%，中國廉價勞動力為全球提供了大量廉價的商品，從而為全球貢獻了通縮的動力。而亞馬遜等電商的崛起，使得生產商直接面對消費者，大規模的縮減了中間環節，這也幫助降低了消費物價。
在2019年PlosOne上發表的《科技進步、全球化和低通脹：美國的經驗》一文中，發現過去20多年美國通脹水平的下降主要歸功於全球化和科技進步。
在市場經濟中，物價反映的是供求關係，供過於求時物價就有下行壓力。上述老齡化、高債務率和貧富差距擴大等三大因素或導致需求不足，而科技進步或導致供給過剩，看上去全球通縮似乎不可避免。
但從真實的歷史來看，這些對通縮的擔憂雖然合理，但並不是事實。
2.舉債不受限，為何要緊縮？
首先，高債務率並不一定導致通縮，這是在歷史上曾經發生過事實。
二戰高債務，以通脹收尾。
經過兩次世界大戰，主要參戰國都累積了鉅額的債務。例如在1946年時，美國政府債務率達到119%，英國政府債務率甚至高達270%，均為歷史最高值，其中英國政府債務率甚至遠高於當前日本政府債務率的218%。
但是在二戰結束之後，全球並未走向通縮。在1946-1949年、1950年代、1960年代、1970年代這四個時間段，英國的平均通脹率分別為5.2%、4.7%、3.3%和12%，美國的平均通脹率分別為8.3%、1.8%、2.3%和6.9%，均沒有發生通縮，反而是逐漸走向了高通脹。
債務有約束，才可能通縮。
為什麼歷史上的高債務率沒有導致通縮？我們再仔細思考一下高債務導致通縮的邏輯，其中有一個關鍵的假設條件，就是高債務對居民的行為產生約束，在債務率見頂之後大家必須要節衣縮食、減少消費來還債。但在二戰結束之後，經濟重建帶來了希望，因而雖然債務很高，但是大家並沒有節衣縮食。
日本曾經在1999年到2012年之間陷入持續的通縮，或源於高債務率的短期約束。在1999年，日本非金融部門的總債務率達到314%，之後幾年基本維持在這一水平附近，到2007年末甚至降至306%。期間居民和企業的債務率均在下降，因而高企的債務率或加劇了同期日本的通縮。
舉債不受限，為何要緊縮？
但是在08年金融危機之後，日本的債務率又開始上升，到2019年末日本非金融部門總債務率已經升至381%，而其居民和企業債務率也在2015年左右重新回升。即便是在美國，2008年金融危機之後，其非金融部門債務率穩定在250%左右，也並沒有下降，而且在今年由於抗疫的鉅額財政刺激，其債務率必然會重新大幅上升。
因此，現實的情況是，高債務未必是約束，債務率也不存在上限。傳統的經濟理論認為，政府舉債必須有税收作為背書，政府必須量入為出，最終要保持財政收支平衡。然而現代貨幣理論認為，政府的舉債是以主權背書的，由於主權政府在主權貨幣制度下不會破產，因而政府在主權貨幣下的舉債並沒有上限。
目前全球主要發達國家都在實施“財政赤字貨幣化”，其實是在實施“現代貨幣理論”的理念。以美國為例，其已經實施了4輪財政刺激，總規模達到2.9萬億美元，美國國會預算辦公室預計其今年財政赤字總規模或達到3.7萬億美元，佔其GDP的比例或接近20%。截至6月27日，美國已經新發行了3.1萬億美元的國債，而且其中大部分是被美聯儲買走了。
而無論美國、歐元區還是日本，其貨幣都有全球儲備貨幣的屬性，因而其用本幣發行的鉅額債務，其實是讓全球一起買單。這反過來也意味着，美日歐有巨大的動力繼續舉債下去，來向全球收取鑄幣税。
試問如果舉債不受限，那美國人為啥要節衣縮食呢，想花錢直接印美元就行了，又怎麼會出現長期通縮呢？
3.貨幣長期超發，通縮絕非常態。
大家擔心的另外兩個與需求有關的因素是老齡化與不平等化，其實也未必導致通縮。
重要的是收入增長，而非收入分佈。
以不平等化為例，我們之前已經提到，無論是以最富有10%人羣的收入佔比、還是基尼係數來衡量，日本的不平等化程度都是很輕的。根據按照世界不平等數據庫，從1980年到2010年，中國最富有10%人羣的收入佔比從27%升至42.6%，同期日本從32.7%升至41.6%。但同期中國的CPI均值是5.7%，遠高於日本的1.1%，這説明日本的通縮並非是不平等所導致的。
原因在於，不平等衡量的是居民內部收入分配的結構，而不是居民收入的增速，但後者才是決定物價漲跌的關鍵。例如在過去40年的中國，雖然收入的不平等變大了，我們允許少數人先富起來，但是畢竟大家都變得更富了，只要所有人的收入還在增長，就可以增加消費，進而產生通脹。
但是在日本，其收入增長曾經長期停滯。從1999年到2012年，日本所有行業平均年收入從424萬日元降至377萬日元。如果所有人收入都在下滑，即便是收入分配再公平，又怎麼會有通脹呢？
老齡化其實也是在講收入分配問題，大家擔心的是如果財富越來越多的被老年人佔有，而老年人的消費傾向比較低，是不是必然會導致消費下行。
但在日本，從2013年到2019年，其老齡化率從24.6%升至28%，結果反而擺脱了通縮，產生了年均1%左右的通脹率。原因是雖然大家都變老了，但是所有人的收入都提高了，從2013年到2019年，其所有行業平均年收入從377萬日元回升至387萬日元，收入的重新增長使得通脹再度迴歸。
只要貨幣超發，通縮絕非常態。
因此，債務率、人口老齡化、收入不平等這些因素都不是需求的決定性因素，真正決定需求的最核心指標是貨幣增速。在現在經濟中，所有的交易都需要有貨幣才能實現，因而貨幣總量才是最為核心的總需求指標。
在1929年-1933年，美國曾經發生過持續的通縮，原因在於貨幣總量發生了收縮，美國的廣義貨幣萎縮了30%，直接導致同期的物價下跌了25%。
但就是在1933年，美國決定退出金本位，其背後的一個重要動力就是為了印鈔來對付通縮。事實上，自從1930年代人類進入紙幣時代之後，貨幣超發就成為了長期現象。從1930年代至今，美國、英國和日本的廣義貨幣年均增速分別為7.4%、8%和14.1%，均遠超過同期GDP增速的3.7%、2.5%和3.8%，這意味着貨幣超發已經持續了80多年。與此相應的是，過去80多年美國、英國、日本的通脹率均值分別為3.5%、5%和9.1%。
從1999年到2012年，日本的物價下跌了3.5%，部分原因也在於同期日本的廣義貨幣幾乎沒有任何增長。
但是從2013年起，安倍政府開始實施所謂的“三支箭”，其核心就是用超級寬鬆的貨幣政策以及財政刺激來對付通縮，其結果是日本央行總資產從2012年的158萬億日元升至當前的650萬億日元，日本的廣義貨幣總量從1136萬億日元升至1418萬億日元，其廣義貨幣年均增速升至2.8%，今年5月甚至創下4.1%的21年新高，貨幣增速遠超同期1%左右的GDP增速，正是貨幣超發使得日本通脹重新迴歸。
因此，日本2013年以後的經驗證明，只要貨幣超發，債務率、收入不平等以及人口老齡化等因素都無法阻止通脹的迴歸。
4.全球化放緩，科技進步變慢
全球化放緩。
過去40年，全球化的推進確實有助於增加全球的供應能力，降低物價水平。
從世界貿易組織公佈的全球貿易數據來看，從1980年到2011年，全球貿易總量從2萬億美元上升到18萬億美元，年均增長7.4%。同期中國的出口總額從180億美元上升到1.9萬億美元，增長了100倍，年均增幅高達16.2%。
而從1980年到2011年，美國的年均CPI從13.6%降至2%，應該離不開中國出口的廉價商品的貢獻。
但是在08年金融危機之後，全球化已經明顯放緩，逆全球化的趨勢開始出現。從2011年到2019年，全球貿易總量僅增長3%，幾乎陷入了停滯。同期中國出口總額也僅增長31%，年均增幅降至3%。
而從2018年開始，中美貿易摩擦的升温使得全球最大的兩個貿易體之間的雙邊貿易大幅萎縮。根據美國商務部的統計，2019年美國對中國的出口下降了12%，從中國的進口下降了16%。而2020年前4個月美國對中國的出口下降了9%，從中國的進口下降了24%。
因此，隨着全球化的放緩甚至逆轉，理論上這一抑制通脹上行的因素正在消失。
科技進步變慢。
從長期看，科技進步會持續降低物價水平。例如美國的頁岩油革命，極大的增加了原油的供給，使得油價上行受到抑制。再比如新能源汽車的出現，將用電能替代化石能源，也有助於降低油價。而互聯網帶來了通訊技術的革命，通過電商降低了產品的銷售成本，也有助於降低物價。
但是自從工業革命之後，科技進步其實一直都在，但是物價的表現卻並非是一直通縮，而是表現為通縮和通脹兩個明顯的分界。從1800年到1930年代，英美等國都是持續的通縮；而從1930年代至今，則是持續的通脹。因而真正導致通脹出現的原因不是科技進步，而是1930年代各國放棄了金本位，正式進入紙幣印鈔時代。
在美國，其勞工部定期公佈生產力的統計指標，數據顯示從1948年到2010年，美國企業的單位時間產量年均增長2.6%，但從2011年至今，其單位時間產量年均增速僅為1%，這意味着美國的科技進步正在放緩。
因此，如果説科技進步有助於降低物價，那麼科技進步的放緩也意味着通脹壓力的上升。
5.漲價不分貴賤，儘量遠離現金
資產泡沫與通脹同在。
還有一種觀點認為，雖然全球貨幣超發，但由於資本市場等的存在，因而超發的貨幣會流向股市和房市產生資產泡沫，而不會流向實體經濟，就不會產生通脹。
但這一觀點同樣不符合歷史事實。我們曾經統計金本位與紙幣時代的通脹與資產價格表現，發現這兩者其實是休慼與共的。在金本位時期，貨幣不超發，長期都沒有通脹，結果房價、股價長期幾乎也都不漲，主要靠股息、租金等穩定回報來增值。
而在紙幣時期，貨幣長期超發，通脹長期存在，而股價和房價也長期上漲。
即便在日本，這個規律也是成立的。在日本泡沫經濟破滅之後，其股市和房市持續下跌，物價也陷入通縮之中。而從2013年日本啓動超級寬鬆的貨幣政策之後，其貨幣重新超發，通脹也再度迴歸，而同期的股市和房市也止跌上漲。
因此，在資產泡沫和通脹之間並不存在對立關係，貨幣超發之後，理論上所有的資產和商品價格都應該上漲，區別無非是漲多和漲少、或者是先漲和後漲的問題。理由其實非常簡單，如果某一類商品價格漲幅長期低於全社會平均水平，其生產者就會逐漸退出，從而減少供應，使得價格重新上漲。
例如，我們印象中的鋼鐵等屬於賤金屬，黃金屬於貴金屬。但從1933年美國退出金本位到2019年，其PPI中的金屬價格年均漲幅為3.6%，同期黃金年均漲幅為4.9%，黃金漲得更多，但其他工業金屬價格也沒有少漲多少。
再以奢侈品的茅台酒和豬肉價格為例，從2000年至今，53度飛天茅台出廠價從185元/瓶升至969元/瓶，年均漲幅為8.6%，而同期豬肉價格從9.7元/公斤升至43.4元/公斤，年均漲幅為7.8%，豬價漲幅和茅台酒出廠價格漲幅的差距並沒有大家想象中的那麼大。
泡沫重來，遠離現金。
總結來説，我們認為市場擔心的老齡化、貧富差距擴大、高債務等問題均無法解釋2013年以後日本通脹的迴歸，唯一的解釋就是超級量寬之下日本貨幣的再度超發。而全球貿易和美國生產力數據顯示全球化和科技進步在放緩，其實也在推升通脹而非通縮。此外，歷史數據顯示通脹與資產泡沫往往共存，兩者並不矛盾。
而在疫情之下，全球貨幣超發的趨勢非常明確。目前美國的廣義貨幣增速高達23%，而預計今年的GDP增速為-6%，貨幣超發了近30%。在中國，我們預計全年M2增速將升至13%，而GDP增速將降至3%，貨幣也將超發約10%。
如果貨幣超發的趨勢不可避免，參照過去80多年紙幣時代的經驗，通脹必然會捲土重來，商品和黃金都會漲價，而股市和房市也會從中受益，因而要遠離現金和低收益的固定收益類資產。