●“不要對抗美聯儲”依然有效。
2020年上半年大類資產波動最關鍵判斷是“流動性寬鬆”，疫情之下全球處於“業績減記與政策對沖的角力期”，大類資產走勢印證流動性寬鬆最終戰勝了業績減記的悲觀預期。展望下半年，後疫情期的全球經濟自創傷中爬坡，市場的分歧在於：“修復”還是“反覆”？這將主導下半年股市表現的核心矛盾。
中國經濟增長持續修復但斜率平緩，Q3A股的核心支撐金融條件將維持“弱雙寬”無虞，當前高-低品種估值階段性收斂的條件已部分滿足，接下來更可能以“估值降維”的形式階段性演繹，在逆全球化、混合財政和底線思維下，修復將逐漸走向分層——“由內及外”、“啞鈴消費”、“TO-B更優”，關注各修復路徑受益的“合理估值”龍頭企業。
● 中國經濟修復的兩個動力。
20Q3的動力來源於海外經濟錯位復甦拉動中國出口，20Q4中國主動補庫週期有望開啓接力。國內消費率先沿“必需消費→可選消費”路徑復甦，地產投資和基建投資温和復甦。海外復甦滯後於中國約一個季度，力度大概率呈現中國“弱化版”。中性假設下我們預計A股剔除金融全年盈利增速-16%，企業盈利逐季改善，週轉率和利潤率驅動ROE中報觸底回升。下半年TMT、中游製造、可選消費等板塊的利潤增速改善幅度相對較大。
●流動性環境將維持寬鬆直至Q4。
全球已經走出流動性危機，低利率將維持較長時間。中國創設直達實體工具表明央行當前重心由寬貨幣切換至寬信用，流動性邊際最寬階段已過，但寬信用前期仍需寬貨幣護航，A股剔除金融盈利單季度轉正前維持寬鬆。伴隨着海外疫情緩和、以及美國大選進入到關鍵時期，預計下半年逆全球化將進一步升温，但包括存量註冊制和中概股迴歸等內部改革有望提升長期風險偏好中樞。
●配置：從修復中尋找“估值降維”。
避險情緒有所消退但全球政經環境仍具有不確定，市場將在長賽道中尋找合理估值——即“估值降維”，沿着三條路徑展開：1）居民消費需求修復，從出行修復、竣工拉動及線下修復的角度關注休閒服務、機場、家電、黃金珠寶；2）出口需求修復，內供外需共振、居家消費出口相關的消費電子（蘋果鏈）、機械設備、白電；3）生產供給修復，估值較低 景氣度較好盈利修復的“週期三劍客”（重卡、建材、工程機械），以及受益場景革命的新基建（IDC、醫療信息化）。主題投資：改革與產業新週期進階，1）新能源車“貫穿全年”，關注中游電池環節；2）國企改革“全新起點”，關注地方負債率高、競爭性領域；3）央行數字貨幣“增量落地”，關注POS機具廠商環節。選股策略：金融供給側慢牛指數&淨利潤斷層策略。
● 風險提示：
疫情反覆，經濟不及預期，流動性收緊，中美關係不確定。
正文引言
2020年至今，策略分析師的最關鍵判斷應該是 “不要對抗美聯儲”。一旦全球央行攜手，流動性寬鬆對資產價格的影響仍然是主導性的，當市場好不容易總結出“不要在推土機前撿硬幣”的時候往往是逆向投資的最佳時機。當美聯儲最終劃出“無限量寬鬆”紅線，當流動性指標出現趨勢性改善後，右側的信號逐步明朗。
新冠疫情的發展看上去難以對風險資產的現金流形成永久性損耗，股票定價是未來現金流折現，我們就不難理解納斯達克指數創出歷史新高，美股受益於數字經濟時代產業浪潮的成長性資產在新冠疫情創造的居家環境中加速提升滲透率，其遠端現金流甚至是受益的，而同時流動性寬鬆帶來的零利率則將遠端現金流的優勢無限放大，結果就是新冠疫情給場景革命成長股帶來了戴維斯雙擊的機會！不得不讚嘆市場在如此短的時間內實現快速定價的效率。
2019年以來貼現率下行驅動的A股“金融供給側慢牛”與全球的大趨勢暗合，只是由於A股稀缺平台型成長類公司上市，未能將中國的數字經濟產業趨勢更淋漓盡致地展現在A股市場，而是形成了消費/科技製造成長類公司慢牛。
勝率和賠率是一枚硬幣的兩面，投資者會不時地給予其中的某一項賦予過高或過低的權重。近年來巴菲特持續跑輸市場本質上是對勝率賦予過低權重而對賠率賦予過高權重。數字經濟時代的產業趨勢浪潮正在不斷推升平台型成長類企業的勝率，成就了一批偉大企業如美團、拼多多、頭條、B站、特斯拉等。我們發現資本市場資源分配的高效率使得平台型公司行業集中度提升的速度要遠遠快於傳統資源/製造業公司因供給收縮改善行業競爭格局的速度。
勝率的另一面是賠率，我們沒有發現數字經濟的產業趨勢有被顛覆的風險，但即使是廣度深度最高的美股也並非一味追求“高精尖”，道瓊斯工業指數同樣離疫情前的高點不遠，當全球政府迅速祭出足夠的“紓困“措施後，一旦上市公司在疫情中存活，那麼在業績減計已經被充分定價後，市場會更傾向於反映他的”自由現金流“修復的過程，美股市場最近週期性行業快速補漲正在另一面體現其有效性。
展望下半年，策略分析師最關鍵的判斷是什麼呢？這個階段可能要提升對宏觀經濟研判的重要性，市場目前掙扎於“修復”還是“反覆”？我們的看法是：全球的主旋律是“修復”！因此儘管我們對慢牛的主線科技成長必需消費堅定不移，但由於疫情促使A股市場已經對長期賽道相對“免疫”的特徵迅速形成共識並反映為相關品種較極致的相對估值和配置水平，這個時候我們更傾向於建議投資者階段性地沿着“修復”的線索配置受損於新冠疫情而產業趨勢較好或供求格局良好的“合理估值”龍頭企業，我們關於“修復”和“估值降維”判斷將在正文探討。
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大類資產及大勢研判：修復是主旋律
2020年上半年大類資產波動最關鍵的判斷是“流動性寬鬆”，新冠疫情之下全球處於“業績減記與政策對沖的角力期”，大類資產走勢印證流動性寬鬆最終戰勝了業績減記的悲觀預期。展望下半年，後疫情期的全球經濟自創傷中爬坡，市場的分歧在於：“修復”還是“反覆”？這將主導下半年股市表現的核心矛盾。
1．1 大類資產：20H1是“流動性危機->無限流動性支持”的過程
2020年大類資產由靜到動，波動顯著上升而收益率落入負區間。2019年是大類資產表現最好的一年，多類資產均錄得正收益&低波動，主導邏輯是全球經濟增長低於預期，而流動性超預期；然而2020年全球大類資產明顯進入跌宕期，多類資產與19年截然相反，錄得負收益&高波動。
上半年全球大類資產走勢大致可分為三個階段，印證了全球從“陷入流動性危機”→“無限流動性支持”→“走出流動性危機”的波動過程。回顧上半年全球大類資產的走勢，大致經歷了“風險資產&避險資產齊跌”→“風險資產&避險資產齊漲”→“風險資產上漲&避險資產乏力”的三個過程。引起全球大類資產走勢震盪的原因主要在於新冠疫情觸發了全球流動性危機及各國央行財政的寬鬆舉措——3月上旬疫情危機在全市場波動率、股票波動率、原油波動率、流動性、底層資產風險、對沖政策力度等多方面接近或打破了過去40年高波動時期的歷史記錄，3月中下旬全球主要央行財政通力協作打破流動性危機，風險與避險資產齊齊修復；4月下旬以來，風險漲、避險乏力的組合印證全球徹底走出高波動率市場。
我們在19年末提出，19年風險資產與避險資產齊漲的鮮明特徵具有較強的指示意義，隨後往往對應美國經濟擴張後期、波動率回升、美股調整等信號，這些前瞻判斷在20年H1得以應驗。首先，19年風險和避險資產齊漲，美股、美債、黃金、原油在19年均錄得正收益，且美股波動率明顯下行。類似情景自00年以來僅出現過5次，每次持續時間為12-15個月。風險和避險資產同漲，反映投資者對於資產價格的爭議加大，類似大類資產表現常發生於美國一輪經濟小週期的擴張後期。從歷史經驗來看，我們在19年底做出前瞻判斷，資產聯動性增強（分散性降低） 波動率處於階段低位的組合，也往往會在之後迎來波動率的上行和風險資產的階段調整。
上述信號在2020年H1均得到相似驗證，2020年雖然全球疫情發酵始料未及，但大類資產的走勢依然未脱離歷史規律——美國經濟下行、VIX指數飆升、風險資產出現大幅調整。
1．2 全球市場回顧：“業績減記”與“流動性寬鬆”的角力
上半年最關鍵的策略判斷是“流動性寬鬆”壓倒一切。疫情下全球股市的運行邏輯相似， “業績減記”下拉分子、“流動性寬鬆”支撐分母。最終全球股市表現印證，“流動性寬鬆”戰勝“業績減記”。
以彭博全球股指的一致預期盈利預測來看，疫情下2020-2021年業績遭遇不同程度的減記。隨着3月全球疫情蔓延，各股指業績減記幅度更一步擴大。20年疫情的全球蔓延同時影響經濟的供需兩端，一方面是社交隔離與消費萎縮帶來的全球需求鋭減，另一方面是生產暫緩和物流梗阻對全球供應鏈產生擾動，最終帶來了全球經濟受創與業績減記。以20年初的彭博一致預期盈利預測來看，標普500指數2020年業績減記幅度超過30%、恆指20年業績減記幅度超過20%，而市場一致預期對2021年的業績減記幅度也在10-20%不等。
疫情的連鎖反應持續發酵，從“業績減記”進一步蔓延至“全球流動性危機”。疫情主要通過三條途徑觸發了上半年的全球流動性危機：（1）海外疫情擴散對企業經營現金流形成負面影響；（2）次貸危機後“舉債→回購→增厚EPS→股價上漲”的正循環推高了美國非金融企業部門的財務槓桿，而經營性現金流預期惡化導致美國高收益債信用利差迅速擴大，籌資性現金流惡化又會向企業的投資現金流形成負反饋傳導；（3）美股高收益/低波動的“常態”被逆轉引發全球資產配置轉移，大量衍生品及ETF交易的結構加劇了股市下跌中的流動性快速“枯竭”。
在此背景下，全球央行一致行動明朗，“不要對抗美聯儲”的口訣依然有效，全球市場系統性風險已經被遏制住。自3月下旬全球央行財政通力合作，政策組合包括但不限於：美聯儲推出“無限制寬鬆”、全球強力降息、各國更大規模的財政計劃、擔保品和資產購買範圍較08年更寬泛的PDCF/MMLF等工具。最終全球走出流動性危機，使得“流動性寬鬆”戰勝了“業績減記”，全球股市錄得正面反饋。
我們在2.5《底部已現》判斷“我們去年初提出的貼現率下行驅動金融供給側慢牛並不會因疫情而破壞，從邏輯、估值、交易等層面看到積極曙光。”並對A股轉向樂觀；A股疫情發酵、業績減記、政策對沖的邏輯與海外相似但時點略有錯位，在海外疫情擴散觸發全球流動性危機期間，我們做出了股市核心矛盾的判斷“流動性相比疫情是更好的路標” 3.19《不卑不亢》前瞻提出“全球流動性仍在惡化但政策也開始走向正確的道路”。
1．我們在19年末的20年度策略展望中提出“A股歷史上連續2年大幅拔估值的情形比較少見，降低20年股市收益率預期”。A股估值19年擴張幅度位列2000年以來第六水平，歷史上估值能連續2年抬升情形寥寥，僅存在於06-07、14-15。我們在20年度策略展望中提出：“2020年A股難以復刻06-07年的盈利強復甦、也很難復刻14-15年的貼現率猛下行，合理降低20年A股估值提升和收益率預期。”。
2．從上半年A股業績走勢和貼現率波動規律來看，A股仍處於19年初開啓的貼現率下行驅動的“金融供給側慢牛”，20H1疫情下A股與全球股市運行邏輯相仿但時間稍有錯位。A股疫情發酵時點領先全球，業績減記與政策寬鬆均早於全球；由於疫情控制得當、復工復產修復，因此在全球流動性危機及央行擴表時期，中國政策更顯定力；整體上半年依然是“業績減記”與“寬鬆對沖”的抗衡，在上半年A股盈利大幅落入負增長區間的背景下，截止6月5日，A股估值小幅擴張5%而全A指數錄得2%收益。
3．整體而言，上半年估值擴張是全A指數收紅的重要支撐，從估值的三個決定因素來看，上半年核心驅動力在於利率下行。估值擴張的三個因素是盈利預期、風險偏好及利率水平，上半年A股盈利預期明顯下行，風險偏好受到壓制，顯然都不是支撐A股估值擴張的因素；利率下行、流動性寬鬆則是支撐上半年估值擴張的主要驅動力。
1．3 前瞻下半年，是“修復”還是“反覆”？
我們對2020年上半年的回顧已較為清晰：疫情衝擊全球，資金尋求“免疫”的成長類資產配置，而貨幣寬鬆支撐估值擴張勝過了業績減記。
站在Q2後期前瞻下半年，疫情衝擊最大的時段過去，全球經濟自創傷中爬坡已是一致預期。但是我們觀察到市場的核心分歧可以概括為一句話：
2020年下半年是“修復”還是“反覆”？
由此衍生了市場對下半年最為關注的三個問題，我們做出判斷——
1． “後疫情”時期全球經濟改善的持續性如何？是疫情壓抑需求的集中爆發和後繼乏力，還是能夠爬出深坑持續改善？
我們認為，修復是下半年的主旋律。20Q3中國經濟修復的持續動力來源於海外經濟錯位復甦拉動中國出口，20Q4的持續動力來源於中國主動補庫存週期有望開啓。在2020年消費與投資的“混合型財政”下，與2008年“投資型財政”有不同，中國經濟修復斜率持續向上但趨勢平緩。
2． 上半年“寬貨幣 寬信用”的雙寬格局是否面臨轉向？
我們認為，參考歷史上盈利自歷史底部大坑初始向上修復的過程（06年、09年、16年），金融條件“由松轉緊”的前瞻信號目前仍未看到，因此Q3金融條件將維持“弱雙寬”無虞，Q4逐步關注約束信號。
3． 配置層面，A股當前高-低估值品種的剪刀差處於極限位置，下半年是高估值品種的延續，還是低估值的切換？
我們認為，當前高-低品種估值階段性收斂的條件已部分滿足，接下來更可能以“估值降維”的形式演繹，關注各修復路徑受益的“合理估值”品種。
1．4 A股“漸入佳境”處於盈利弱修復 流動性寬鬆的權益友好組合
從上半年至下半年，DDM模型三因素將有何變化？2020下半年，“盈利底部確認”疊加“流動性維持弱雙寬”，這是權益資產的友好組合。
上半年DDM三因素中，分子端企業盈利大幅減記呈現顯著負貢獻，疫情連鎖負反饋使風險偏好對A股亦是負貢獻，而全球攜手寬鬆對流動性環境顯著正貢獻。
下半年DDM三因素有所變化，首先分子端企業盈利自Q1確認“盈利底”，下半年季報披露期呈現底部修復態勢，但上行斜率有限，對A股小幅正貢獻；分子端流動性，Q3金融條件將維持“弱雙寬”，Q4逐步觀察約束；風險偏好並非核心影響因素，全球化“逆風為表”，國內改革“順風為本”。展望全年，金融條件的寬鬆節奏與幅度決定A股“金融供給側慢牛”斜率。
5月兩會《政府工作報告》定調貨幣信用的“弱雙寬”格局，對未來的金融環境提供參考。5月兩會在特殊背景和時點下召開，會議定調決定全年政策思路，其中對於A股市場最為重要的是貨幣信用政策的描述。相比去年刪除了M2/社融增速與GDP增速匹配提法，強調了“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”，定下了貨幣信用“雙寬”的基調，如果考慮到“金融供給側改革”的頂層設計，我們判斷本輪“雙寬”將是定力和張力並舉的“弱雙寬”。
自2003年以來有過的四輪貨幣和信用雙寬的組合，分別是2006年1月-2006年5月、2008年12月-2009年6月、2012年8月-2013年2月、2014年4月-2014年6月（一輪較小的非典型雙寬週期），目前A股再次進入“弱雙寬”週期。
在歷史上幾輪雙寬週期中，A股市場均錄得了正收益。A股本輪自4月以來也進入“盈利修復 維持寬鬆”的權益友好組合，後續金融條件的寬鬆節奏與幅度決定A股“金融供給側慢牛”斜率。2009年的貨幣和信用寬鬆力度均最大，A股相應在雙寬週期中錄得最高漲幅；2006年的貨幣和信用寬鬆力度次之，漲幅亦次之。而2012年是信用寬鬆力度大於貨幣寬鬆，2014年雙寬週期中兩者的寬鬆幅度均最弱，A股漲幅相應偏小。寬鬆幅度影響A股的上漲斜率，但並不改變A股市場的方向。與歷史相比，預計本輪雙寬週期貨幣端的力量居中而信用端的力量偏弱：貨幣端力度接近於06年，略弱於09年；信用端的改善由於缺少地產這個抓手程度僅優於14年。因此A股市場的估值具備支撐，但盈利的修復比較慢，維持A股“金融供給側慢牛”的判斷。
1．5 Q3“弱雙寬”轉向的約束條件不會很快出現，Q4觀察變化
由於政策具備“相機抉擇”機制，因此A股盈利自歷史底部大坑爬坡往往與貨幣和信用的“雙寬”相輔相成，2020年恰巧處於這一時段。2020年A股非金融一季報錄得-50%以上的負增長，自Q2緩慢修復，“弱雙寬”政策保駕護航。
歷史上相似時期“雙寬”條件轉向收緊是帶來股市震盪下跌的催化劑，也是2020年下半年部分投資者的核心擔憂。我們判斷雖然金融條件的寬鬆節奏與幅度決定了A股金融供給側慢牛的斜率，但Q3“雙寬”約束的條件不會很快出現。
歷史來看，約束寬鬆週期拐點的前瞻信號包括：①A股單季盈利增速轉正；②政策定調轉向；③通脹或地產約束；④經濟修復趨勢持續一季度以上。06年、09年、16年在盈利底部爬坡過程中，貨幣政策由寬鬆轉向收緊都會帶來股市的震盪或下修，我們梳理了三輪週期中寬鬆約束的時點，可以發現轉向並非“一蹴而就”，而是有前瞻信號可以把握：
1． A股非金融單季盈利增速由負轉正，是最有效的信號。歷史3次寬鬆約束時點出現在A股非金融企業盈利的單季增速由負轉正的當季或下一個季度。
2． 政策表述口風轉變，是可以輔助判斷的有效信息。在寬鬆約束轉向的附近，央行貨幣政策執行報告、政治局會議、中央經濟工作會議等高層政策表述會出現或微妙、或嚴格的轉向。
3． 經濟恢復動力，或通脹/房價約束。經濟已確認從衰退中走出，甚至通脹與房價提示有趨向過熱的風險。
目前來看，擔憂寬鬆轉向顯然並不必要，我們認為Q3約束不會很快出現，參考20年Q4單季A股盈利增速或轉正，我們對Q4的潛在信號保持關注。從5.10二季度貨幣政策執行報告、5.16《求是》刊發央行行長易綱文章、兩會政府工作報告等信息來看，央行維護良好的貨幣環境的基調也並未改變。而20年A股非金融企業單季盈利增速轉正或將出現在Q4，我們可在Q4逐漸加強關注。
1．6 配置思路轉變：20H1“免疫”→ 20H2“修復” “分層”
回顧上半年的A股配置思路，可以概括為配置“免疫”的“業績相對優勢”，我們持續推薦的銷售利潤率支撐、經營現金流穩健的科技龍頭/必需消費跑贏。參考03年SARS、08年金融危機可比時段，在“業績減記”的初期市場都是優先尋找“業績相對優勢”。2020年亦不例外，上半年“業績相對優勢”的醫藥、食品、農業、半導體伴隨疫情擴散而持續跑贏。
20上半年疫情衝擊下，內需內供的“免疫”品種主要有以下屬性顯得更為珍貴：直接受益於“抗疫”帶來的需求增長，收入正增長或有限負增長；高銷售利潤率支撐ROE；經營現金流保持淨流入。
從“業績減記”轉向“修復主旋律”，相應的配置思路較上半年有所變化。我們自4.26《業績減記後期，配置思路轉變》中率先將配置思路由“免疫”切換至“修復”，下半年“修復”將進一步走向“分層”。
首先，“修復”是確定性，6月以來全球大類資產走勢印證邏輯。全球風險資產上漲、避險資產下跌印證了“業績修復”已經取代“業績減記”成為DDM分子端的主導邏輯，全球避險情緒有所下降。
其次，“分層”是逆全球化、混合財政和底線思維的必然結果，使各品類的修復斜率呈現分層。一方面，中國本輪投資與消費兼顧的“混合型財政”決定了今年經濟的修復斜率不像09年那樣猛烈；其次“底線思維”下，保就業、地攤經濟等政策的鋪展將貫穿20年全年；最後，疫情使“逆全球化”浪潮抬頭，對全球供應鏈產生影響。由此衍生了三個分層——
1．由內及外：H1全球需求鋭減，A股買“內需內供主導”的品種；H2全球修復是主旋律而逆全球化是插曲，關注中國供給優勢而外需平穩抬升的領域將迎來更大的的邊際改善彈性。
2．啞鈴消費：我們認為20年的消費修復更偏“啞鈴狀”，一端是茅台、免税化妝品等為代表的高端消費品依然維持高增長；另一方面參考03年sars後的修復經驗，低端消費修復彈性大，如03年三星級以下酒店營收增速快於四五星，國內景點及旅遊修復好於出境遊等等，20年“地攤經濟”也將引領低端消費復甦。因此關注低端、高端的“啞鈴消費”趨勢。
第一，流動性寬鬆將造成金融資產持有比例較高的人羣更容易在相對低位攫取金融資源並受益於隨後的資產價格上漲，高端消費的邊際傾向增強。
第二，新冠疫情對大部分人羣的收入預期造成趨勢性的抑制，而政府出台“紓困政策”“地攤經濟”更有利於低端消費邊際傾向的恢復。
3.TO-B更優：現金流及訂單視角，20年TO-B的確定性明顯優於TO-C和TO-G，更關注後續TO-B鏈的產業修復，如精裝修鏈條、信息安全鏈條等。
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經濟增長&A股盈利：修復還是反覆？修復！
2.1 中國經濟：修復的兩個動力
對於疫情後的中國經濟，市場的共識是已開始逐步復甦，但在下半年的修復可持續性上存在分歧，很多投資者擔心在疫情可控“報復性消費”集中釋放之後修復會“後繼乏力”，我們認為經濟修復能夠持續，20Q3的持續動力來源於海外經濟錯位復甦拉動中國出口，20Q4的持續動力來源於中國主動補庫週期有望開啓。
市場對於20Q2的疫情延遲需求修復動力已經形成共識，我們認為20Q3中國經濟修復的可持續性來源於海外經濟錯位復甦拉動中國出口。本輪全球經濟復甦的特點是錯位復甦，中國於20Q1觸底，20Q2開始回升，海外經濟大概率20Q2觸底，20Q3回升，復甦節奏上中國領先海外一個季度左右。從中美高頻指標看，20年4月中國粗鋼產量當月同比已由負轉正，由-1.7%轉為0.2%；而美國20年4月粗鋼產量同比底部繼續加深，從-6%降至-32.5%，底部深度大於中國。考慮到當前美歐經濟重啓計劃，海外經濟底大概率會出現在20Q2。我們認為海外經濟在20Q3的復甦將通過出口拉動中國經濟復甦延續。
參考09年經驗，金融危機後中國經濟復甦節奏領先美國約一個季度，美國經濟在09年下半年錯位復甦通過出口拉動中國經濟復甦延續。彼時中國實際GDP同比於09年Q1觸及6.4%底部，美國實際GDP同比於09年Q2觸及-3.9%底部，中國經濟復甦節奏領先於美國一個季度。其中09Q1到09 Q2中國經濟復甦主要靠內需內供拉動，表現為國內固定資產投資增速回升，但中國出口增速還是下滑。09Q3美國開始復甦，拉動中國出口開始回升，中國出口金額累計同比從09年8月底部-22%開始回升至09年末的-16%，10年上半年則進一步回升至35%。而同期中國固定資產投資在09年6月份觸頂，之後增速逐漸回落。在本輪新冠疫情衝擊中，海外復甦同樣滯後中國一個季度，預計今年Q3海外經濟錯位復甦將通過出口持續拉動中國經濟復甦。
20Q4中國經濟復甦的可持續性來源於主動補庫週期開啓。從經驗規律看，庫存週期基本沿着“CRB底—>PPI底—>庫存底”演繹，整體看CRB底領先中國庫存底6-12個月左右。CRB指數在20年4月見底，本輪中國庫存週期最早有望於20年10月進入主動補庫週期。疫情前本輪庫存底工業企業產成品存貨累計同比增速已降至0.3%的低位，與先前五輪庫存底02年（2.2%）、06年（15.6%）、09年（-0.8%）、13年（5.7%）、16年（-1.9%）相比也處於極低水平。考慮到中國庫存週期在疫情前的低庫存，中國疫情後因需求壓制導致的被動庫存消化後，本輪庫存週期進入主動補庫的時間應該是相對較早而不是較晚。我們預計中國有望在20Q4進入主動補庫週期。
歷史經驗表明，主動補庫只會延遲或者力度偏弱而不會缺席。疫情衝擊過後的庫存大趨勢還是延續主動補庫週期。參考03年非典經驗，02年底中國進入主動補庫，從02年10月到03年2月，中國工業存貨累計同比由2.21%升至7.59%，同時間段工業營收累計同比由15.67%升至31.10%，呈現收入和庫存雙升的主動補庫特徵。非典時期03年3月到5月中國進入庫存升但營收降的被動補庫，工業存貨同比繼續上升至03年5月的10.34%，而工業營收累計同比持續下降至27.29%。非典結束後03年6月至04年4月中國恢復到主動補庫，此期間工業存貨同比上升至18.87%，營收同比也上升至34.03%。03年中國的主動補庫週期被非典暫時中斷一個季度左右，但非典過後主動補庫週期仍然延續。按照原先的存貨水平調整，本輪補庫週期本來是有望在今年初開啓，但新冠疫情爆發臨時中斷了這輪補庫週期，03年經驗表明外部衝擊過後原有周期仍將延續，主動補庫不會缺席，疫情衝擊過後的庫存大趨勢還是延續主動補庫週期。當然，03年是經濟強復甦，對應的補庫週期也強補庫，本輪復甦強度大概率弱於03年，補庫強度也大概率弱於03年，但這二者的差異主要是在斜率上，共同點主動補庫這個方向是不變的。
2.2 中國經濟：消費率先復甦、地產和基建投資均呈現温和復甦態勢
國內消費率先復甦，復甦路徑“必需消費—>可選消費”。食品率先修復，汽車和空調銷售有所滯後但同比增速逐級回升。疫情衝擊之後食品這類必需消費率先修復，3月食品製造業工業增加值當月同比由負轉正為5.7%，4月進一步增長為7.5%。之後復甦路徑將走向可選消費，汽車和空調銷售有所滯後但同比增速正在逐級回升，其中汽車銷售同比在2月觸底後4月由負轉正，從-79.1%增長至4.4%，空調銷售同比也從2月底部-41.5%回升至4月的-18.9%。
經濟復甦過程中先後出現“盈利底—>庫存底—>投資底”，中國製造業投資最早於21Q1進入回升期。“盈利底—>庫存底—>投資底”的經驗規律也比較符合邏輯常識，在經濟復甦過程中，企業部門在看到盈利回升後，最先採取的是增加進貨，即體現為由被動去庫進入主動補庫。之後經濟繼續復甦產能利用率逐步接近滿載，企業部門進而考慮通過增加固定資產投資擴大產能來實現利潤最大化。經驗表明復甦期中國庫存底/盈利底分別領先製造業投資底約4個月/10個月，預計中國製造業投資最早於21Q1進入回升期。
房住不炒基調下預計20H2地產投資温和復甦。疫情後施工面積仍為正增長，銷售和新開工負增長也逐漸收斂。但土地費用同比由18年6月峯值74.4%降至20年4月的4.1%，處於下滑趨勢中，在“房住不炒”的房地產調控政策原則下，房地產貸款目前處於負增長狀態，今年2到4月份房地產貸款同比分別為-8.6%、-5.9%、-2.5%，雖然負增長有所收斂，但在今年前四月社融餘額增速從10.7%大幅上升至12.0%的寬信用大背景下，房地產貸款負增長還是反映了房住不炒對地產領域的信用不松，會對地產投資向上復甦斜率形成一定製約。
本輪財政政策由投資型轉向混合型，20H2基建投資温和回升。為應對次貸危機，09年政府推出了“四萬億”投資計劃，為投資性財政政策。而今年兩會基調“底線思維”“投資 消費”混合型財政，重點發力“兩新一重”，即新型基礎設施建設，例如5G、充電樁等、新型城鎮化建設和重大建設，如交通、水利等。
2．3 海外經濟：開始進入修復，力度大概率呈現中國“弱化版”
海外經濟逐步恢復，但力度偏弱，外需短期仍有壓力，然而結構上存在亮點。伴隨着海外主要經濟體逐步進入復工復產，疫情對於生產生活的約束逐步放開，經濟增長的“至暗時刻”也相應過去。能源和工業品的價格觸底，長端利率亦進入平台期，大類資產表現反映全球對於經濟增長的預期正在修復。由於海外修復斜率偏緩、前期支撐出口超預期的“抗疫物資”需求回落，因此外需鏈條短期內整體仍有一定壓力，但結構上存在亮點——預計“抗疫”類需求回落，終端消費鏈條邊際回升，中間端需求的供給結構進一步優化。
從經濟所處的週期位置、復工彈性、刺激計劃、復工後疫情控制的情況來看，海外經濟修復力度大概率呈現中國“弱化版”。（1）經濟所處的週期位置：從前期美國難以繼續下行、基本觸底的失業率和不斷上行的時薪增速組合，抑或是大類資產的表現來看，疫情前美國經濟已基本處於擴張週期的後期。（2）海外lockdown程度弱於中國，相應放開邊際彈性更低。（3）海外財政刺激計劃中投資型計劃的佔比相較中國偏低，相應對於經濟的拉動力偏弱。為了應對“新冠”疫情 流動性危機 油價暴跌，當前主要經濟體公佈的財政刺激政策的力度已經超過08年次貸危機時代。海外的財政刺激計劃以紓困型（消費型）為主，主要是託底企業或居民的基本需求能力，維持社會總需求和就業水平的相對穩定，但並不直接創造新的需求進行拉動。而投資型的逆週期屬性則更為強烈，在經濟下行壓力較大的時候，通過加碼地產/基建投資，額外創造新的需求以彌補其他領域的需求缺口，維持社會總需求和就業水平相對穩定。相較於08年的投資型財政刺激計劃，本輪我國“投資型/消費型”兼顧，但投資型的佔比仍較多數海外經濟體要高。（4）此外，美國大選年效應 復工後疫情反覆也使得修復進程相較中國更為波折。從歷史經驗來看，大選年H2，由於政治格局的不確定性升高而有效的財政政策又較難落地，美國經濟常呈現前高後低的特徵。此外，由於美國在疫情高位階段復工且部分地區復工後疫情出現反覆，儘管重回“封鎖”狀態的概率較低，但仍會影響居民自主的線下消費意願。
海外經濟修復以消費端率先破冰，預計低值可選先行，高值可選發力相對滯後。海外主要經濟體（美日歐）均已進入復工復產狀態，當前為復甦計劃的第一階段，美國基本所有州均有限制地開放了餐飲、零售等，半數州已經開放了對當地經濟相對重要的製造業（主要集中於汽車和電子）和建築業；歐洲多國也相繼進入復工復產狀態。疫情對供給和需求端產生的強約束放開，復甦在消費端率先破冰。伴隨着餐廳、商場的重新開放，海外餐飲、零售、酒店等指標同比增速依然為負但明顯回升。但預計海外低值可選消費的初期修復斜率偏低。由於美國疫情高位復工、數據反覆，以及近期的抗議事件使得線下消費的意願仍會受到擾動，壓制消費修復斜率。而日本則由於前期提升消費税和奧運會取消的影響對消費復甦的斜率也會形成負面影響。
海外高值可選消費的發力則會相對滯後。從歷史上來看，歷次經濟遭遇重大沖擊之後，居民的儲蓄意願均會上行，同步對應開支意願的下行。儲蓄增速的回落和消費信貸增速的回升通常分別滯後PMI衝擊低點1-8個月和4-12個月，均值和中位數都為5-6個月。因此居民高額可選消費的發力可能仍需數月時間。
海外投資端將有賴地產鏈發力。從庫存、現金流、確定性三個維度來看，企業資本開支短期依然乏力。（1）庫存：企業資本開支往往滯後於需求，前期海外企業的產能利用率下行、庫銷比上行帶來較大的庫存消化壓力，在庫銷比和產能利用率改善前難以出現資本開支的快速上行。（2）現金流：海外企業前期經營性現金流遭遇重創、槓桿率被動抬升，當前信用利差維持高位，制約企業資本開支大幅擴張的意願。（3）確定性：宏觀經濟的極端情況逐步排除，但整體不確定性仍較強，疊加美國大選年和中美摩擦，對企業資本開支亦產生一定壓制。
結構上來看，海外庫存壓力上零售商>製造商>批發商，中國出口產業鏈通常針對製造商和批發商，且海外製造商中汽車產業鏈佔比高，卻與中國的出口產業鏈重合度低，因此整體上，中國出口產業鏈所對應的海外庫存壓力或好於海外企業整體的庫存壓力，而疫情錯位和生產能力差異也有助於中國進一步擴大市場份額佔比。
此外，低利率、居民具有加槓桿空間、以及前期高景氣低庫存將推動地產成為海外投資端的主要抓手。
2.4 企業盈利：預計A股盈利將逐季改善
20年Q1確認“盈利底”，中性假設下A股剔除金融全年利潤增速-16%。我們主要參考了A股盈利相對穩定的季節性規律（環比增速）、以及經濟呈現“前低後高”修復態勢的類比年份，如06年、09年、16年，得出在中性假設下，20年Q2-Q4企業盈利環比修復好於06年、16年但略弱於09年，預測全年A股剔除金融盈利增速約-16%。
隨着逆週期政策落實，企業經營恢復，預計下半年TMT、中游製造、可選消費等板塊的利潤增速改善幅度相對較大。我們基於940家分析師重點跟蹤標的，測算了大類板塊20Q1的利潤增速以及20Q4的預期利潤增速，從預測結果來看，TMT、中游製造和可選消費的全年利潤增速加速幅度排名靠前（分別為 63.4%/61.8%/60.9%），資源類雖然全年利潤增速加速幅度最大（ 63.7%），但資源類重點公司全年利潤增速依舊負增長。
週轉率、利潤率將支撐ROE中報觸底回升。（1）資產週轉率加快回升節奏，促進ROE提升：我們預計20年“供給收縮常態化”將約束資產增速，而財政兼顧“消費/投資”將促進收入增速回升，因此資產週轉率回升節奏將加快，帶動ROE向上。（2）加槓桿空間有限，利潤率將成為ROE提升的主要驅動力：當前，A股剔除金融的槓桿率仍處歷史高位，“供給側改革”企業“加槓桿”的空間有限。同時，A股剔除金融的利潤率已經接近歷史底部，借鑑08年美日歐“消費型”財政經驗，20年中國財政兼顧“消費/投資”，將形成利潤率的重要支撐。
3
流動性&風險偏好：維持寬鬆，逆全球化
3.1 全球流動性：危機已度過，低利率環境維持較長時間
Libor-OIS和垃圾債信用利差等指標表明全球流動性危機已經度過。伴隨着各國央行向市場中注入流動性，金融條件趨於寬鬆，Libor-OIS和垃圾債信用利差等指標表明全球流動性危機已經度過。本輪Libor-OIS利差從3月份峯值1.38%回落至當前0.30bp，接近危機前平均0.22%的水平；美國高收益債利差從3月份峯值10.93%回落至當前的6.37%，市場風險偏好明顯改善。
預計全球低利率環境將維持較長時間。目前全球流動性總龍頭美聯儲已降至零利率，德國、日本在負利率附近徘徊。在全球高槓杆低增長的宏觀大背景下，預計全球低利率或將維持較長時間。
3.2 中國流動性：金融條件寬鬆是A股的核心支撐
今年兩會明確指出“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”，創設直達實體貨幣工具等信號表明當前央行重心由寬貨幣切換至寬信用。18年受到去槓桿的影響，寬貨幣傳導不暢，但自19年以來，寬貨幣向寬信用傳導機制開始有效疏通，寬貨幣傳到至信用端。今年一季度疫情對經濟衝擊較大，央行在疫情後的經濟重建期寬信用基調不會輕易變更。今年6月1日，央行宣佈創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具，一個是普惠小微企業貸款延期支持工具，另一個是普惠小微企業信用貸款支持計劃，表明央行的重心由寬貨幣切換至寬信用。今年兩會明確指出“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”，在中性情景下，假設20年5月至12月新增社融同比微增5%，則全年社融餘額增速為11.93%，與當前12%的增速高位基本持平。
中國流動性邊際最寬鬆階段已經過去，未來一個季度貨幣維持寬鬆。“金融供給側改革”降低實體融資成本的主導下，寬信用前期需要寬貨幣護航。當前企業部門考慮PPI後的實際貸款利率處於歷史中等偏高水平，而ROE-加權平均貸款利率處於相對較低位置，如果這樣的組合長期維持，企業部門的資本開支意願將會持續低迷，因此降低企業融資成本，適度壓降銀行負債端成本會是較長時間的政策取向。從持續性上來看，歷次“雙寬”週期的終結大概率伴隨着盈利修復出現一個季度以上的回升且單季同比為正。展望當前，預計A股盈利將逐季改善但難以復刻09年的V型反轉，政策收緊節奏也將相應温和，未來一個季度貨幣政策仍維持寬鬆。
3.3 風險偏好：”逆全球化“H2大概率升級帶來擾動
伴隨着海外疫情緩和、以及美國大選進入到關鍵時期，預計下半年“逆全球化將進一步升温。但考慮到美國經濟和股市的基礎仍然薄弱，我們預計商貿摩擦全面升級的可能性很小，更多地關注科技領域限制和地緣政治風險，也就是體現在風險偏好的抑制和局部行業的增長受損。
當前美國兩黨候選人對華均持相對強硬的態度，密切關注9-10月三場總統辯論前後的事件和言論對資本市場的擾動：9月29日、10月15日和10月22日。
事件衝擊對資本市場風險偏好的衝擊主要源自其不確定性，當前“逆全球化”已被逐步納入估值體系的常態假設，小型的事件衝擊將不再被重複計價，資本市場對於“逆全球化”事件的反應將逐步鈍化。
3.4 風險偏好：內部改革提升長期風險偏好中樞
（1）存量註冊制序幕拉開，金融供給側改革延續
隨着存量註冊制序幕的逐漸拉開，資本市場發生生態變革，資本市場結構、投資者結構不斷優化，估值體系正在重塑，“寬進多退”驅動A股市場化提質。長期風險偏好得到提升，“分層精選時代”之下利好優質科技成長龍頭。
從社會融資角度來看，包括創業板和科創板在內的註冊制有利於基金、創投等社會資金注入科技創新類民企，進而形成示範效應，帶動其它民企的融資。相比於通過銀行間接融資，註冊制更好地解決民企融資紓困問題。此外，註冊制可能帶來流動性分化。從中國台灣實行註冊制後2015年-2019年的台股成交額佔比來看，前10%成交額佔比和後10%成交額佔比分別呈上升和下降趨勢。
（2）中概股敞開回歸大門，資本市場結構進一步優化
隨着美國“中概股法案”的頒佈和中美日趨緊張，中企在美上市風險不斷增加。與此同時，國內政策已放低境外上市紅籌門檻，併為VIE、存量股減持提供政策空間，拓寬中概股迴歸路徑。中概股的迴歸從長期來看將增強我國資本市場包容度與競爭力，利於境內投資者把握新技術、新產業的高成長紅利。
4
行業配置：從修復中尋找”估值降維“
4.1 估值降維：尋找受益於“修復”的合理估值龍頭企業
上半年全球由衝擊主導，內需內供的“業績相對優勢”大放異彩，我們自經營現金流穩健和利潤率支撐視角推薦的必需消費和科技龍頭持續跑贏，但當前的瑕疵在於基金配置擁擠、估值接近高位。疫情之下市場“規避衝擊、擁抱內需”的配置思路成為已經成為共識，“業績相對優勢”的醫藥、食品、農業等板塊20Q1公募基金配置達到近10年新高，配置呈現擁擠；此外相關板塊的估值已難言吸引力，食品、醫藥等相對A股估值已顯著超過均值 1倍標準差。
下半年隨着“修復”成為全球主旋律，避險情緒消退但全球政經環境仍具有不確定，市場將在長期優質賽道中尋找合理估值——即“估值降維”。與08年底不同的是，彼時“四萬億”的投資型財政刺激政策出台後，市場對政策對沖的方向形成快速共識，行業配置高貝塔的修復品種，週期股受益思路最為明確；而2020年施行消費與投資兼顧的“混合型財政”，使下半年經濟向上修復的斜率需要跟蹤觀察，修復品類有所“分層”，市場配置將尋找修復的“相對確定性”，即受益於修復路徑的合理估值品種。
下半年修復中的“估值降維”將沿着三條路徑展開——
1．居民消費需求修復
居民自發及政策呵護均指向下半年消費修復。從驅動力強弱及高頻數據跟蹤來看，可選消費/服務修復彈性佔優的包括：出行修復（社服/交運），竣工鏈修復（家電），線下零售修復（黃金珠寶/百貨）。
2．出口需求修復
隨着全球經濟需求回暖、供給秩序恢復，關注出口鏈條的邊際改善，主要是內供外需共振、居家消費出口相關的消費電子（蘋果鏈）、機械設備、白色家電。
3．生產供給修復
國內生產端回暖，政策“兩重一新”也將增加新/老基建生產供給修復，關注估值低 盈利修復最為確定的“週期三劍客”（重卡、建材、工程機械），以及政策扶持新/老基建（IDC、醫療信息化）。
此外，下半年主題投資關注“改革與產業新週期”，建議關注三個方向：“貫穿全年”的新能源車（中游電池） 國企改革全新起點（競爭領域國企） 央行數字貨幣（POS機廠）。
當前“估值降維”的條件已部分滿足，市場將階段性逐漸從高景氣高估值的“免疫”品種轉向疫情受損品種的“修復”。
1． 低估值行業景氣是否佔優？（部分符合）——中國經濟最糟糕階段已經度過，疫情前庫存週期處於合意低位，海外疫情錯位將使得出口修復起到平滑作用，下半年中國經濟修復具備持續性。不過，“房住不炒” 混合型財政下，地產/基建修復較為温和。海外經濟修復大概率呈現中國“弱化版”。
2． 貨幣政策是否收緊？（未符合）——“兩會”定調貨幣/信用“弱雙寬”週期，歷史經驗表明“盈利底”後往往需要A股剔除金融企業單季淨利潤同比增速轉正貨幣政策才會收緊，我們判斷今年四季度貨幣政策約束條件會上升。
3． 相對估值/基金倉位達到極致（基本符合）——當前可選消費/必需消費的相對市盈率已經處於歷史低點，週期三劍客/必需消費的相對市淨率也處於歷史低點；同時，從公募基金的持倉來看，當前必需消費的基金持倉也已刷新2010年以來的新高。
4.2 “修復”路徑一：居民端的消費修復——可選消費/服務
疫情前後“必選”與“可選”盈利增速呈現“蹺蹺板”趨勢。穿越疫情期，“業績修復彈性”的盈利增速更優。03-04年，在業績減記初期，“業績相對優勢”的醫藥和食品等行業盈利增速呈現相對優勢的韌性；而隨着疫情過去後，業績修復彈性與股價相對錶現均弱於疫情受損鏈的旅遊/機場等行業，兩端呈現明顯的“蹺蹺板”趨勢。
擇時來看，參考03年經驗當前處於配置“報復性消費”的階段一。參考03年“報復性消費”的經驗，疫情受損的可選消費/服務行業的股價超額收益集中於兩段，第一段，股價表現領先於景氣改善，催化劑是疫情控制；第二段，同步於消費數據的實際改善，股價反應“業績修復彈性”。目前隨着全球各省市響應級別下調，類似於03年“報復性消費”行情階段一。至暗時刻過去，疫情企穩下“業績修復預期”，是增配可選消費/服務的良機。
03年與08年需求重創後出現“報復性消費”的四個條件是：居民（①可支配收入、②消費習慣） 政策（③供給端呵護供給、④需求端產業刺激）。20年居民收入預期、產業刺激政策弱於歷史，但四個條件並未破壞，“線上化”與“服務 ”成為居民消費習慣的新趨勢，而各地從供需兩端刺激消費的政策陸續落地，使今年後疫情時期依然存在“報復性消費”結構性修復的機會。
此外，站在疫情控制得當的分水嶺，可選消費/服務的景氣預期、基金配置、相對估值三重“觸底”，使相對配置吸引力顯著上升。從股市特徵來看，可選消費經過疫情衝擊調整後，景氣預期、基金配置（截止20Q1）、相對估值已三重“觸底”，從行業比較的角度配置吸引力顯著上升。
選股來看，甄別下半年修復斜率較為確定的可選消費/服務，主要集中在：出行修復（休閒服務/交運） 竣工修復（家電） 零售修復（黃金珠寶/百貨）。
出行修復（休閒服務/交運）：休閒服務是2003年疫情受損後修復彈性較為明顯的領域；20年五一黃金週等高頻數據顯示居民出行意願在改善通道中，免税維持高景氣，餐飲、酒店也在修復中；商務和休閒出行修復，以及快遞業務的爆發增長，支撐交運行業景氣預期改善。
竣工修復（家電）：2020年竣工數據持續改善，竣工後周期的消費需求有所後延而不會消失，TO-B早於TO-C，有望支撐後續家電等地產鏈可選消費數據的進一步改善；4月整體社零中家電銷量同比增速達-8.5%，較3月的-22.7%有顯著改善，且五一期間大件家電環比銷量大幅上行。
零售修復（黃金珠寶/百貨）：03年Q3-Q4黃金珠寶與百貨零售的數據改善超越歷史季節性規律。20年隨着各地商務部門和商貿流通企業通過舉辦購物節、發放消費券、開展讓利促銷等多種舉措，努力集聚市場人氣，黃金珠寶/百貨等彈性較大的可選消費也將迎來環比增長。
4.3 “修復”路徑二：出口端的需求修復——消費電子/機械設備/白電
由於全球疫情階段的錯位、復工復產的節奏不盡相同，疫情對我國出口的影響邏輯主要可分為三個階段：階段一，國內供給暴跌，這一階段國內產業鏈的斷供和訂單積壓使得出口迅速下跌；階段二，小幅復工復產下供給部分恢復，這一階段出口增速進一步下行；階段三，後疫情時期，國內接近全面復產復工，疫情全球擴散衝擊海外需求供給，我國當前正處於這一階段。
在經歷了1-3月的出口同比負增長後，我國4月單月出口增速由負轉正，同比增長3.5%。我們認為原因有二：（1）我國抗疫有方率先恢復產能，為全球提供了大量防疫物品等必需物資；（2）海外需求回落有一定滯後性，疊加階段1、2積壓訂單的大量釋放，拉高我國出口數據。
但由於海外疫情與我國疫情階段錯位，我們預計，當前疫情對海外的衝擊類似2月中旬時期我國的“階段2”，即海外的需求和供給均受到一定程度的限制，疊加海外防疫措施的力度及效果參差不齊，因此短期內我國出口仍存在一定壓力，出口增速的全面復甦難以一蹴而就。因此拆解“後疫情時期”我國出口鏈條的受益受損情況，判斷出口復甦的結構變得十分重要。
當前中國已進入“後疫情時期”，大多行業已經在4月左右全面復工，供給端的影響已經較為微弱，接下來出口的恢復由海外需求端的恢復主導。我們認為，當前海外需求已經觸底，目前全球需求環境類似09年5月至12月的海外需求U型探底反彈期。結合高頻出口數據景氣指引、當前疫情下海外需求趨勢和09年可比區間經驗借鑑，“後疫情時期”出口反彈有2條途徑：（1）海外需求上行的消費電子（蘋果鏈）、機械設備；（2）海外需求恢復&居家需求上行共振的家電（白電）。
途徑1——海外需求上行主導（消費電子（蘋果鏈）、機械設備）。借鑑歷史，09年海外需求恢復的過程中，電子、信息消費產品反彈極為突出，機械設備也有接近10%的反彈幅度（反彈幅度= 09年全年累計出口增速-09年前5月累計出口增速）。放眼現在，一方面當前全球疫情仍未結束，科技的發展使得線上辦公成為另外一種選擇，新一代場景革命下全球的信息基建、消費電子等需求增加或比09年更為強烈；另一方面全球的復產復工有望進一步釋放機械設備的全球需求。由於A股電子的出口依存度位列A股第一，海外收入佔比高達43%，行業在出口增速改善時基本面彈性也將最大；機械設備則位列第三，出口依存度為16%，彈性遜於電子行業。
途徑2——海外需求恢復與居家需求上行共振（白色家電）。09年海外需求上行過程當中，汽車及空調、冰箱等白色家電的出口增速均有所上行。當前全球疫情仍未結束，仍有許多國家復產復工進度較低，疊加“社交距離”要求和線上辦公模式的拓開，居民居家時間顯著增大，出行需求顯著降低。因此在全球消費需求復甦端，與居家相關的家電和與食品相關的需求復甦或將較09年更為強烈。白色家電海外收入佔比高達33%，在二級行業排名中8/104，是“海外需求復甦彈性”&“出口彈性”雙高品種。
4.4 “修復”路徑三：生產端的供給修復——“週期三劍客”/IDC/醫療信息化
後疫情時期”，國內外生產端也將逐步始修復，政策“兩重一新”也將增加新/老基建供給。全球/中國復工復產加碼，除了需求端的修復外，從粗鋼產量、發電耗煤等高頻數據可以看出，生產端的供給也正在修復。同時，“兩重一新”財政政策驅動下，國內生產端（尤其是新老基建）供給將加速修復。我們認為當前全球經濟的主旋律是“弱修復”，市場將階段性尋求估值降維。
“週期三劍客”（重卡/建材/工程機械）是盈利修復板塊中估值最低的 低估值板塊中盈利修復最確定。（1）重卡：內生需求強勁，（龍頭公司）中報盈利大概率超預期——重卡銷量數據於三月大幅轉正，同比銷量上行，預計下半年銷量仍將維持較高景氣度。（2） 水泥：需求彈性 行業供需格局改善，優質龍頭業績將持續放量——一季度工業品庫存普遍積壓上升，而水泥的存貨同比增速處於低位，更受益於工業生產修復帶來的漲價；由於水泥新增產能壓力小，在較低的存貨壓力下，工業生產的修復將帶動漲價彈性。（3）工程機械：行業格局優、供需格局好，能夠在外部環境惡化的背景下依然保持較高的盈利能力，也受益於生產需求改善帶來的彈性——一季報來看：得益於資產週轉率的支撐，工程機械是鮮有的ROE維持高位的行業；高頻數據來看：得益於生產端的修復，全國挖掘機銷量和起重機銷量已經突破歷年同期水平。
IDC/醫療信息化：5G引領新一輪場景革命，疫情將帶來需求端應用場景破壁，IDC/醫療信息化將成為“新基建”重要投資方向。5G科技賦能是下一階段發展的關鍵線索，帶來信息化建設的廣闊市場，而“新基建”加成將進一步催化加速信息化建設，其中——（1）醫療信息化：5G科技週期加碼醫療信息化建設進程。中國醫療支出佔GDP的比重仍顯著低於主要發達國家，但最近幾年中國醫療支出正在快速抬升，5G加速商用、“新基建”政策加碼、處方藥的網售許可，都將顯著提升醫療信息化建設進程。（2）IDC：數據流量爆發和交互場景增加將帶來IT基礎設施（IDC、服務器）的需求大幅上行。2020年信息化建設加速，雲需求上行、5G加速商用、大數據技術滲透、物聯網交互增加共同帶來流量爆發，將形成確定性較強的投資脈絡。流量是移動互聯時代的“必需消費品”，數據的存儲、傳輸、運算量均將迎來爆發。
5
主題投資：改革與產業新週期進階
5.1 新能源車主題“貫穿全年”，重點關注中游電池環節
第一，新能源汽車戰略迎“產業週期拐點”。其一，新能源車作為要素密集度高、產業空間大、延展性強的核心先進製造業，已經上升為全球科技競爭制高點；其二，經歷過補貼退坡後，新能源汽車產業進入“高速發展與品質化 開放性競爭”週期，類似於供給側改革邏輯，龍頭將持續受益；其二，特斯拉引領技術週期拐點，尤其在特斯拉無人駕駛、人車交互等核心技術壁壘驅動下，未來智能化、互聯網化將引領行業變革。
第二，政策驅動下半年銷量或超預期。其一，補貼退坡延遲疊加後疫情時代促消費政策（兩會再提及），新能源車景氣度預期提升；其二，低油價約束力有限，與14H2背景不同，新能源車不單單是動能替代，ToC端認可度逐漸確立；其三，特斯拉景氣度修復（Q1財報向好），補貼限價再推進國產化。
第三，歐洲出海“燃機”。其一，環保政策刺激下，歐洲新能源車需求強勁，比如今年歐洲開啓全球最嚴二氧化碳排放量法規並開始實施歐-6d標準、補貼疊加歐盟綠色經濟振興計劃免徵增值税預期極大刺激需求（主流電動車售價與燃油車接近相當）；其二，供給端電池產能短缺限制車企產量，變相增加本土企業出海機遇；其三，歐洲已逐漸復工復產。
5.2 國企改革“全新起點”，重點關注地方負債率高、競爭性領域
財政收支壓力下，國企改政策密集驅動，“改機制”內核深化：《國企改革三年行動方案》預計近期發佈、國有股劃轉優先股政策預期（強化國資增值 公司治理改革）；上市央企股權激勵政策加大激勵力度和靈活性，關注市場化治理提效。投資思路：（1）地方優選財政負債率高的省份（如天津/雲南）或區域試驗區域（上海/深圳）；（2）競爭性領域混改（如家電/零售/食品飲料）；（3）今年是“雙百行動”最後一年，優選此前改革動作小的地方國企。
5.3 央行數字貨幣“增量落地”，重點關注POS機具廠商環節
央行數字貨幣由央行頂層設計，央行數字貨幣已由概念階段逐步進入基本面試點落地階段。從2014年到現在，在央行堅決地推動下，央行數字貨幣穩步發展，目前正在逐步進入落地階段。此時央行數字貨幣已經不再停留在概念階段，而是在近期有基本面落地的可能。
當前時點央行試點落地 海外Libra競爭加速成為雙催化劑，在競爭加速背景下，預計未來催化劑會密集釋放。今年4月份以來中國央行加速推進央行數字貨幣落地試點，同時海外Libra發佈白皮書，從全球視角看，當前時點全球數字貨幣進入競爭加速的拐點。今年央行數字貨幣落地過程中存在諸多催化劑，主要可分為國內央行試點落地推進和海外Libra競爭加速這兩條線。
綜合考慮各環節市場空間彈性及發展空間，建議優先關注POS機具廠商環節。數字貨幣產業鏈中，上游為網絡安全廠商，中游為IT服務廠商，下游為機具廠商。上游領域中，中國央行在建設登記中心、認證中心過程中，考慮到貨幣的特殊性，預計外包建設規模不會太大；中游領域，根據IDC，我國銀行業IT支出年規模在1000億元左右；下游領域，根據wind，POS機具年銷售規模約95億元。對比來看，由於POS機具的基數相對較小，預計下游POS機具改造需求的市場彈性要高於中游銀行IT改造。此外，從長期發展空間來看，央行數字貨幣推出後對現金的需求會進一步形成替代，ATM機具的長期需求可能進一步萎縮，因此面向支付端的POS機具環節要優於面向現金端的ATM機具。綜合考慮各環節市場空間彈性和未來發展空間，建議優先關注POS機具廠商。
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選股策略：金融供給側慢牛指數&淨利潤斷層
6.1 金融供給側慢牛指數：超額收益之匙
我們於5月13日發佈全新選股體系《金融供給側慢牛指數：超額收益之匙》。自金融供給側改革以來，“金融供給側慢牛指數”持續獲得顯著超額收益。2019年2月22日至2020年6月2日期間，金融供給側慢牛指數累計獲得52.6%的絕對收益，相對萬得全A獲得30.8%的超額收益，相對股票型、普通股票 混合型、混合型基金的收益率中位數分別獲得5.0%、19.8%、19.9%的超額收益！
金融供給側慢牛指數不僅擁有較高的超額收益，還在波動率提高的市場中表現出控制回撤的優勢。在19.2.22至20.6． 2期間的收益率表現上，金融供給側慢牛指數與創業板指不相上下，領先市場；在近期的高波動率市場中，金融供給側慢牛指數則體現出了另一個明顯的優勢——在市場大跌時回撤控制更好，大漲時上漲的幅度更大。
金融供給側改革以來，A股生態發生了顯著的進化。“金融供給側慢牛”下，需要建立更為重視分母端作用，契合金融供給側改革帶來的變化的新“金融供給側改革選股思路”。因此我們圍繞金融供給側改革的4大核心，建立了“4維度·25指標”全新選股體系。金融供給側改革圍繞四大核心：降成本、調結構、促開放、防風險。我們基於四大核心給股票市場帶來的變化，構建了包含25個指標的金融供給側慢牛選股指標體系（具體選股方法和指數成分股參考我們5月13日發佈的報告《金融供給側慢牛指數：超額收益之匙》）。
6.2 淨利潤斷層策略：行業配置指導意義較大
淨利潤斷層是指上市公司發佈超預期業績公告後，股價出現跳空上漲的現象，本質是上市公司基本面在技術面上的體現。在構建組合時，選取淨利潤斷層標的數量排名靠前的行業作為入選行業，對每一入選行業，選取該行業全部淨利潤斷層個股標的，構建淨利潤斷層組合，於每個一季報、半年報和三季報財報季月末調倉。
以前五行業為例，09年至今年複合收益率20%，明顯跑贏wind全A，且80%年份跑贏市場，持倉體驗較好。以2009年4月30日為基期，選取前五個行業，2009年4月30日至2020年4月30日累計收益率達到了666%，年化複合收益率20.33%。從過去十年情況看，淨利潤斷層策略有80%的年份跑贏市場，只有20%的年份跑輸市場，而且跑贏的幅度要明顯大於跑輸的幅度。
09年-19年中，除18年外，其他年份淨利潤斷層對行業配置指導意義都較大，基本能選出當年表現較好的行業。以19年為例，本輪電子行業淨利潤斷層與行業景氣度吻合度很高，電子行業在19Q1、19Q2、19Q3淨利潤斷層個股數量分別位居行業第一位、第三位、第三位，在20Q1回升至第二位。同時，19年初至20年4月末，電子行業是A股中漲幅位居第一。
從斷層個股相對數量佔比看，20Q1前五行業分別為農林牧漁、電子、食品飲料、交通運輸、銀行。策略視角啓發意義在於今年一季度業績持續超預期的行業仍然集中在以電子為代表的科技和以食飲為代表的消費兩大領域。從收益率視角看，電子和食品飲料行業淨利潤斷層個股收益率平均來看在今年5月初以來均取得絕對收益和相對收益，食品飲料行業也成為收益率最高的行業。
