激辯|A股牛市真的要來了嗎？

7月的股市，如同天氣一樣，熱情高漲。 7月6日，A股大漲。截至收盤，上證綜指收漲5.71%，深證成指漲逾4%，創業板指漲超2.7%。這並非是個例，進入7月，整個A股市場交易活躍，人氣上升。7月1日，滬指時隔3個月重回3000點。7月2日，市場繼續放量上漲，滬指收漲2.13%。股市連續多日的回升勢頭，也讓多家機構放出“3500點不是夢”的論調。A股牛市真的要來了麼？

 在註冊制加快推進之際，一個高效活躍的市場環境隨之而來

（ 經歷了長達五年時間的深度調整行情之後，A股市場的底部基礎已經非常牢固。並且，從現階段的市場環境分析，“牛市”的時機已逐漸成熟。）

從2015年6月A股見頂5178高點以來，股市調整時間已經達到了五年，在A股市場的歷史上，五年的調整週期也是非常漫長的。但是，換一種角度思考，在股市調整時間充分、調整空間充足的背景下，牛市也會隨之而至。

在股票市場中，常有“五窮六絕七翻身”的説法。但是，在今年的市場行情中，本來應該屬於資金緊張狀態的六月份，卻並未出現預期的悲觀表現，反而在今年的六月份，A股市場卻呈現出震盪回暖的走勢。在七月份短短几個交易日的時間內，市場指數已經出現了罕見的大漲走勢。其中，截至目前，上證指數本月的累計最大漲幅已經超過了10%。

經歷了長達五年時間的深度調整行情之後，A股市場的底部基礎已經非常牢固。並且，從現階段的市場環境分析，“牛市”的時機已逐漸成熟。

首先，在房住不炒基調不變的大背景下，房地產市場的整體運行趨於平穩。未來房地產的增值效果大不如從前，且存在流動性及變現困難等問題，考慮到資產增值的需求，未來可能會有更多的資金加快向股市靠攏。

其次 ，A股市場註冊制改革的動力越來越充足，從科創板到創業板試點註冊制，預示着未來國內資本市場的直接融資功能將會得到進一步發揮，股市助力實體經濟的效果也會愈發明顯。在A股加快推進註冊制改革的同時，近期新三板精選層現金申購模式正式開啓，打新凍結資金龐大，待這部分資金逐漸解凍之後，又將會成為市場的增量資金補充。

從核准制到註冊制，A股市場經歷了不少的考驗，如今A股市場有序推進註冊制改革，加快向充分市場化靠攏，未來股票市場的優勝劣汰效率也將會得到實質性的提升，股票市場的投資活力也會隨之提升。

在註冊制加快推進之際，一個高效活躍的市場環境也會隨之而來。實際上，對A股市場來説，本身並不缺乏資金，缺乏的還是持續賺錢效應以及投資信心。與此同時，隨着銀行理財剛兑逐漸打破，債基及貨幣基金收益率趨於下降，居民風險偏好發生了不少的變化，或多或少提升股市基金的資產配置比例，這一系列的現象，恰恰反映出國內市場“民間資金多，投資渠道少”的特徵。

此外，經過了長期的熊市調整，A股市場經歷了一定程度的“去槓桿化”、“去泡沫化”過程，估值水平處於相對低位。即使7月份以來，A股市場開展了一輪快速上漲的行情，但截至今年7月3日，滬市主板平均市盈率僅有14.07倍、深市主板平均市盈率19.09倍。如果從市場總貌的數據分析，滬市平均市盈率，也僅有14.67倍。至於深市整體平均市盈率為29.51倍。

事實上，在當前的市場環境下，部分行業仍然處於歷史估值底部的狀態，本身存在較強的估值修復需求。當市場賺錢效應得到了激活，且投資信心得到了提升之後，各路資金也會挖掘到這類低估值的行業，在市場實現估值修復的過程中，A股市場有望擺脱熊市行情，步入新一輪的牛市行情。

郭施亮（財經評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝

面對階段性行情  尚需對 “牛市論”謹慎觀察

（從目前此輪行情來看，更類似於此前大盤相對疲軟後、在經濟回暖與宏觀政策加持下的温和修復行情，也是對一些低估值板塊的修復。）

近期股市整體走強，是多重因素帶來的影響。首先，宏觀利好帶動市場預期。央行決定於2020年7月1日起下調再貸款、再貼現利率；7月1日，國務院常務會議決定，在今年新增地方政府專項債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規通過認購可轉換債券等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑，主要優先支持具備可持續市場化經營能力的中小銀行補充資本金；當天的國務院常務會議還決定，在今年新增地方政府專項債限額中安排一定額度，允許地方政府依法依規通過認購可轉換債券等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑，主要優先支持具備可持續市場化經營能力的中小銀行補充資本金；從中可以看出，政策釋放出做大信用的信號，也就給股市帶來寬信用的市場邏輯，這與經濟復甦的前景結合，也讓投資者預期有了新的變化。

此外，近期外資入市動力強勁，連續多日大手筆在A股市場“買買買”，帶動了其他資金進場。

但在我看來，此輪仍屬於階段性行情。首先，監管層主推牛市的意願並不強烈，目前更多精力用於創業板改革和註冊制改革，這兩項改革剛剛起步，更多將起到長期效應。同時，改革本身就要經歷反覆試驗，不可能一蹴而就，也不會立即成為牛市的“吹風機”。

而從市場具體走勢來看，上週五上證指數衝上3150點位，但是仍然有1000多隻個股下跌，半數以上股票漲幅低於5%，市場上的“二八效應”依然明顯。僅僅依靠券商、銀行、地產少數板塊的強勢，尚不足以成為支撐大盤長期走強的基礎。同時，我們還要看到，一些個股前期漲幅巨大，但更多因素並非來自於業績而是概念股層面的“搭便車”，後續有可能出現回調。

當前市場的快速上揚，主要還是來自於資金面的推動，而目前政府對市場資金導向更偏重於流向實體經濟，因此對於過多資金流入股市，可能會讓監管層後續收緊流動性。這一因素也不能不考量。

此外，7月份恰逢科創板上市滿一年，根據wind數據統計，7月22日那一週的解禁規模達2691億元，也會對市場帶來一定程度的衝擊。

也因此，從目前此輪行情來看，更類似於此前大盤相對疲軟後、在經濟回暖與宏觀政策加持下的温和修復行情，也是對一些低估值板塊的修復。

從長遠發展的角度來看，對於“牛市論”，無論是監管層還是更多投資者也會有更加理性的認知。實際上，股市上連續幾次“牛市”，表現為前期過快上漲，但後續快速下挫。比如2005年起的那一輪牛市，上證綜指在28個月上漲了513.5%，但在隨後的12個月裏下跌72.8%；2014年起的那一輪牛市，上證綜指在10個月裏上漲了157%，但在隨後的7個月裏下跌了48.9%。歷史證明，股市的大起大落並不符合投資者根本利益，也容易形成投機和泡沫。從近年來監管層的主基調來看，更希望股市能夠以穩健、良性的姿態，通過持續改革，逐步建立以市場化、法治化和國際化為核心的高質量資本市場，而非短期“牛市”效應。

遠山（財經評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝

不能籠統將市場行情的活躍與牛市等同起來

（股市行情是市場情緒的外化表現，其實質是一種市場試錯，但市場有行情更多説明市場交投存在活躍化的取向，並不能籠統地將市場行情的活躍與牛市等同起來。）

年年話牛市，今年也不例外。進入7月份以來的行情，是否暗示牛市行情來了？這無疑成為了最近市場熱議的話題。這也是自2015年以來較為罕見的一種市場信心張力。

相比2015年以“改革牛”的鋪墊、描劃和引導，最近股市持續上漲並沒有太多的利多信號，對很多人來説來得較為突然。投資者對是否真得是牛市來了，將信將疑，但也樂見其成。

股市是一個故事場景，缺乏在投資者間的故事共識，股市行情很難消除分歧，也很難走的長遠。畢竟，所謂的三根陽線改變投資者“信仰”，最終依然需要故事場景共識，只有有了故事場景，三根陽線才有可能緩解投資者對行情的分歧，才有可能促動投資者的風險偏好，以傾向追逐風險資產。

股市的這波行情，暫時還沒有一個完整的故事場景在市場形成共識，讓人放心行情的可持續性，尤其是在全球疫情持續擴散，內外需不確定性風險持續存在等境況下。當然，有可能對最近行情具有一定解釋力的視角為資金市疊加資產荒，引發風險資產價格重估和重塑問題。

當前整個金融市場的資金面是相對比較充沛的，如當下貨幣流動性的寬鬆，已經顯著壓低了貨幣金融市場的利率，同業拆借市場、貨幣市場、債券市場等的利率處於歷史上較低水平，這反映市場不缺乏股市上漲的資金。而目前經濟金融體系的突出問題是，寬鬆的流動性與有效資產不足的資產荒並存現象也比過往要明顯。當下，儘管決策層採取各種政策舉措促進金融支持實體經濟，壓低融資成本，但實體經濟真實的融資成本並沒有名義利率看上去那麼低，融資貴的相對問題其實並沒有得到完全緩解。而且與融資貴並存的還有就是信用創造萎縮，如受疫情影響，儘管融資貴問題依然存在，但實體企業的融資難問題已經得到很大緩解，只是由於內外需求缺口影響，許多實體企業不太願意進行融資等信用創造活動，現金為王和減少負債變的越來越流行，這不可避免地增加了資產荒，導致寬鬆的流動性與有效資產不足的矛盾日益突出。

顯然，央行採取了比過往更為寬鬆貨幣政策的同時，受總需求不足影響，市場信用創造呈現收縮狀態，有效的風險資產不足，這從供需兩層面倒逼貨幣金融市場名義利率走低，並導致大量的貨幣流動性閒置。由於這些閒置的貨幣流動性是有成本的，必須尋找流動性出口降低成本，在銀行間市場空轉受到嚴格管制，且嚴格限制進入房地產這個貨幣蓄水池後，這些閒置的貨幣流動性進入股市就可能更多是基於勢能所迫，不大需要故事場景來伴奏。

影響股市行情的另一個因素可能是受內外部環境帶來的風險資產價格的重估現象。疫情以來，全球經濟生態鏈和產業鏈的阻遏問題更加突出，而且全球經濟生態鏈和產業鏈的重塑是大概率事件，作為世界工廠的中國，這種全球經濟生態鏈和產業鏈的調整，不可避免會對國內風險資產價格產生重新評估訴求，尤其是複雜的中美經貿關係，一方面可能會對我國外貿易部門帶來大量的損失計提，另一方面也會對啓動進口替代領域的價值重估，即國內製造的產業生態鏈中可能會有更多的中資企業替代外國企業的市場份額，這種非市場因素的進口替代會提高國內一些行業龍頭企業的市場份額和估值水平。因而，全球經貿新格局下出現的國內風險資產的價值重估，可能是暗含在這輪行情的一條主線之一。

總之，股市行情是市場情緒的外化表現，其實質是一種市場試錯，但市場有行情更多説明市場交投存在活躍化的取向，並不能籠統地將市場行情的活躍與牛市等同起來。當然，市場行情的活躍度是否能持續下去，不是單純靠閒置資金的推動，而是依賴於市場信用創造的故事場景，在於總需求缺口的修復能否具有可持續性和穩定性。因此，當前股市開始活躍了，但對投資者來説還是要構築好護城河、謹慎參與為好。

劉曉忠（財經評論人）編輯 陳莉 校對 李世輝