泰禾路在何方：一個“無解”之問

2020 年萬科中期業績會上，跟泰禾傳出 “ 緋聞 ” 的萬科總裁祝九勝如是説：泰禾要麼集體上岸，要麼集體沉船。

一位已經離職的泰禾高管更加悲觀： 泰禾除了破產重組，好像別無他途。"

兩年半之前的 2017 年 12 月，泰禾董事長黃其森在接受羣訪時表示，2018 年泰禾的年銷售目標是 2000 億元，泰禾集團股價連續多個漲停。那時泰禾院子開盤堪比歌舞場，成龍、范冰冰等大明星出面站台。

而今，據深圳當地報道，深圳坪山區泰禾廣場業主因質量、裝修等問題與泰禾多次交涉，泰禾北京院子二期部分業主則至今還在為沒有拿到購房合同而苦惱。

“ 某企業信息查詢平台 ” 數據顯示，截至 2020 年 8 月 31 日，泰禾集團 15 次因 “ 老賴 ” 成失信被執行人，執行總額 37.97 億元；泰禾集團的控股股東泰禾投資 9 次成被執行人，執行總額 43.25 億元，最近一次被執行是 8 月 10 日。

泰禾集團 8 月 7 日的公告顯示，泰禾投資和其一致行動人葉荔的股份已被全數輪候凍結，在凍結之前，這些股份業已全數質押。

9 月 2 日，泰禾集團收盤價為 5.12 元，與質押警戒線尚有約 1 元的距離。該公司 7 月底宣佈的引萬科入股計劃，至今沒有實質性進展。

路在何方？

引戰萬科：一個邏輯悖論

“ 萬科究竟看中了泰禾什麼？” 它出手是出於什麼原因，這個交易會做成嗎？"

8 月 28 日的萬科中期業績會上，萬科總裁祝九勝給出部分答案： 泰禾的產品力、基礎能力不錯，作為同行業的市場主體，又是中城聯盟成員，萬科會與泰禾一起想辦法解決問題。"

祝九勝話鋒一轉，有三個因素：一是泰禾自身的生存意識，求生欲到什麼程度；二是金融機構對泰禾負債問題的理解，泰禾確實過度負債，最後要麼集體沉船，要麼集體上岸，目前金融機構的共識正在達成過程中；第三，政府以什麼樣的姿態與智慧方案來應對？"

祝九勝最後亮出了萬科底線：應當不影響萬科股東的權益，不影響股東對此事的觀感，也不影響萬科股東的收益水平。"

財報顯示，泰禾集團今年上半年收入 24.63 億元，同比下降 83.02%；淨利潤 -15.82 億元，同比下降 201.33%，僅尚未支付的利息就達 43.32 億元。

包括泰禾集團及關聯公司在內，整個泰禾負債究竟有多少？這是個謎。

財報顯示，截止今年上半年，泰禾集團期末融資餘額為 960 億元，平均融資成本為 10.03%，將有 713.72 億元在一年內到期。在其融資結構中，信託等非標融資為 578.16 億元，佔比 60.20%。

泰禾還有一些關聯公司財務狀態不詳。

作者查詢工商資料發現，至少有福州恆泰園林景觀有限公司等 19 家公司跟泰禾存在關聯，它們工商登記留檔的聯繫方式系同一個座機號，且跟泰禾存在不同程度的業務往來。例如泰禾集團子公司福州泰禾，曾將天津中維泰禾項目 100% 股權轉讓給福州恆泰。

王亮稱，這些跟泰禾集團存在關聯但已剝離出上市公司的外部公司，體外債務無從查考。王亮是一家資產管理公司的地產業務負責人，其所屬機構亦是泰禾的主要債權人之一。

泰禾方面對此回應《稜鏡》稱，體外公司因為沒有並表，所以對其資產債務情況並不清楚。

針對泰禾的這些債務，萬科在 7 月 31 日與泰禾締結的協議中表示，對泰禾的債務不增信，需要泰禾自行解決債務問題後，萬科才會推進與其的戰略投資。

“ 泰禾若自己能解決債務問題，就不需要再找戰投了，戰投若不給泰禾一筆救命的資金，泰禾自己就解決不了債務問題。” 王亮説，這是個邏輯悖論。

泰禾方面對此回應《稜鏡》稱，目前債務重組工作正在進行中，如有進展將予公告。

光大信託一位地產業務負責人告訴作者，若萬科不給泰禾增信，泰禾的債權人不會輕易同意例如債轉股這等債務重組方案， 泰禾一些子公司，已資不抵債，轉股之後債權方無利可圖。"

這半年來，泰禾的債權方各自為戰，搶奪股票、房產、土地等泰禾融資時提供的抵押物。

如前所述，泰禾集團大股東的股票已被全數輪候凍結，而一些信託公司已在通過訴訟手段向泰禾主張債權。

中國裁判文書網顯示，國民信託與泰禾存在四起借款糾紛，泰禾因這些官司已 4 次成為失信被執行人，執行標的金額合計約 29.32 億元。

一位泰禾北京院子二期的業主在為拿到購房合同而奔波。

她告訴作者，泰禾此前將該期樓盤作為抵押物，抵押給了金融機構債權方，債權方在主張債權時發現，該期樓盤已經出售，便拿走了泰禾北京院子的項目公司公章，她的購房合同無法獲得生效印信。

一次交易：一把雙刃劍

前述泰禾離職高管表示，2017 年，黃其森誤判了形勢，在其他閩系房企紛紛開始降槓桿時，主導泰禾併購了很多項目，其中一些項目 “ 都是坑 ”。

例如泰禾 2017 年 9 月收購的句容鹿山院子項目，因股權糾紛，2019 年 2 月其與原股東江蘇沃得集團對簿公堂，雙方互訴至江蘇省高級人民法院。此外，泰禾在 2017 年收購的江蘇青龍湖項目遲至今年年初尚未開工。

2019 年上半年，泰禾陸續將杭州、漳州、南昌、佛山等 10 個項目股權售予世茂集團，回款約 77 億元。

這亦讓泰禾內部一位資深投拓扼腕嘆息，“ 這次交易是把雙刃劍，一方面泰禾獲得了渴求的資金，一方面賣掉了最優質的項目，剩下的資產相對 ” 次級 ，導致泰禾在後續引戰談判中失去不少籌碼。"

在出售項目的同時，泰禾此前還在低價促銷樓盤，以獲得銷售回款，其在北京區域 2019 全年網籤金額 140 億元左右，此前一直 “ 捂盤 ” 的西府大院以最低 11 萬元 / 平方米開賣。

2020 年初爆發的新冠疫情，打斷了泰禾銷售回款的節奏，導致其資金鍊驟然緊張。

一位福建地產界人士告訴作者，泰禾此前考慮過破產，但因泰禾約有 70 多個樓盤在售在建，分佈於京津冀、長三角、珠三角、鄭州、太原等地，涉及到諸多業主，債務情況也比較複雜，貿然破產恐引發不良反應。

泰禾後考慮引戰投，但一個問題橫亙其中：黃其森願不願意放棄控股權。“ 當時泰禾談過幾家，大多因控股權問題，沒什麼結果。” 上述泰禾離職高管説。

直到今年 5 月 14 日，黃其森終於想通了。當日泰禾集團拋出一個引戰公告，稱： 本次交易可能涉及公司控股權變更。"

5 月 14 日，眾多報道金茂可能接盤泰禾。金茂方面隨後表示，並無此事。

上述福建地產界人士告訴作者，泰禾確實跟許多企業和金融機構進行了接觸， 但都只是接觸。"

大多數交易對手在與泰禾接觸後再無下文。

一位熟悉泰禾的告訴作者，融創董事長孫宏斌同樣與黃其森就引戰有過會面， 當時黃其森大談宏觀形勢數小時，孫宏斌則喜歡單刀直入，兩個老闆的風格不太一樣，後來孫宏斌沒再跟泰禾談了。"

彼時，廈門國貿和建發股份同時與泰禾接觸。

5 月 14 日，一位福建房企負責人對作者透露，這兩家福建企業中可能會有一家接盤泰禾， 兩家都不是主動找的泰禾，而是當地政府出面協調，希望他們幫幫泰禾。"

廈門國貿和建發股份此後均否認了接盤泰禾的消息。

7 月 1 日，泰禾集團被曝其控股股東泰禾投資和一致行動人葉荔的股權被全部輪候凍結。情況可能惡化之際，券商等機構中開始流傳萬科即將接盤泰禾的消息，7 月 2、3、6 日，泰禾股價連續漲停，從每股 5.1 元爬上 7 元高位。

破產清算不是最優解

7 月 31 日，萬科與泰禾簽署並公告引戰協議，協議內容卻與此前的市場傳聞落差頗大。

上述熟悉泰禾的稱， 萬科收購 30% 的泰禾集團股權併成為大股東，與協議約定的收購不超過 20% 的股權相比，僅多花 10 億元左右，這點錢對萬科不算什麼。但最終結果是萬科只提議做泰禾二股東，還設置了一系列前置條件。這説明萬科與泰禾之間，合作意願薄弱。"

泰禾集團的股價走勢反映出資本市場對此次交易的態度：從每股 7 元跌至 9 月 2 日收盤價為 5.12 元。該股價水平，需要泰禾繼續護盤。

《稜鏡》查詢泰禾質押數據發現，泰禾集團控股股東泰禾投資及其一致行動人葉荔的股權質押平均警戒線在 3.8-4.1 元 / 股之間，平倉線在 3.4-3.6 元 / 股之間。例如 2020 年 1 月 7 日，泰禾投資質押給交行福建分行的 8278 萬股，警戒線為 3.96 元，平倉線為 3.46 元。

一度高達 30 多元的泰禾股價，曾於 2020 年 4 月 27 日跌至 4.4 元，這是近三年來泰禾股價最低點。而今的泰禾股價，再次逼近警戒線。

目前市場上再度傳出債權人考慮申請泰禾破產清算的消息，光大信託地產業務負責人對此分析，破產清算不是債權方的最優方案，因為泰禾一旦破產，其資產打折會更厲害，而向泰禾主張債權的利益方太多了，按照順位索償，排在後面的很多債權人可能一無所得。

一位從事企業併購重組的律師表示，上市公司破產先例較少，上市房企破產者更少，此前房企中弘股份也是債務叢生，最終因為股價連續低於 1 元而退市，不是走的破產流程。

該律師稱，泰禾的出路有二：一是大資金進場兜底，幫泰禾渡過難關，這樣債權人與泰禾集體上岸；二是地產行業像 2015 年一樣突然爆發，地產銷售大幅回暖，泰禾自己靠回款上岸。

但萬科尚未表露向泰禾注資的意願，其他泰禾主要債權人同樣沒有表態，宏觀層面的地產調控更沒有鬆動跡象。

泰禾的出路何在？這是個 “ 無解 ” 之問。