文丨明明債券研究團隊
核心觀點
經歷了利率的一波快速回調之後，市場表現出了明顯的超跌反彈特徵，接下來債市的機會在哪裏？從短期的角度來看，此前央行在6月8日已經提前有所預告，因此15日大額的MLF續作是相對明確的，央行是否會選擇降息、什麼時間選擇降息成為關鍵。基於以下五個邏輯，我們認為央行近期很可能會有所動作，有一定概率下調MLF和OMO利率，但是下調存款基準利率的可能性並不大。時間上看，下週一（6月15日）可能是一個比較重要的觀察節點。
降成本是央行的重要目標，但四月份之後鮮有操作。自從3月底和4月初分別公佈的降息和降準之後，央行至今沒有降成本的貨幣政策出台，反而將貨幣政策暫停許久，以糾偏前期過低的貨幣市場利率，打擊金融空轉。雖然貨幣政策核心目標不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業信用擴張，但要引導企業融資成本下行需要維持銀行間資金利率在較低的水平和較低的波動性，寬信用仍然需要流動性維持相對寬鬆。因此，在“推動利率持續下行”的目標下，央行有必要釋放積極信號，引導利率市場化調整。
基本面隱憂仍在，通脹“更在春山外”。基本面潛在需求不足：受疫情衝擊，今年以來製造業利潤表現不佳，疊加外貿的不確定性，使製造業投資意願受明顯影響。消費亦受到失業率上升和居民收入增速大幅回落的影響，表現疲軟。通脹的表現低於預期：寬貨幣並未傳導至通脹，先溢出至資產價格與金融市場，貨幣的溢出使得CPI和PPI難以在貨幣寬鬆中明顯受益。通脹數據連續超預期下滑，食品價格迴歸季節性下滑趨勢、部分工業品價格持續下行，需求側仍然較為弱勢。
短期內風險偏好波動增大，需政策穩定市場信心。前期全球權益市場情緒過度樂觀，可能引發新一輪的調整。以美股為例，標普500已經回到接近疫情前的水平，而納斯達克指數創出歷史新高。在疫情二次爆發的風險提升時，大概率將迎來預期修正和市場的劇烈波動。國際市場的恐慌情緒可能對國內市場產生影響，如果海外市場波動加劇，國內貨幣政策及時釋放寬鬆信號安撫市場可能也是一個短期的需要。
短期內匯率對貨幣政策的制約減弱。前一段時間貨幣政策邊際收緊在一定程度上受到了匯率因素的影響。從近期的匯率走勢看，在美元指數走弱的情況下，大部分國家的貨幣相對於美元的貶值壓力都有所減輕，人民幣也不例外。從匯率角度而言，貨幣政策的空間有所增大。
壓降結構性存款，或許是調降LPR的前兆。年初以來結構性存款的激增，意味着銀行存款大戰再次進入白熱化，而監管部門出手冷卻結構性存款市場，或許意在打壓銀行惡性競爭存款的局面，從而降低銀行體系的平均融資成本，使銀行的淨息差得以邊際回升。這一舉措的弦外之音或許是在為進一步壓降LPR騰出空間。
債市策略：結合上述五個邏輯，我們認為近期降息的可能性較大。對於降息的幅度，中性判斷是5個bp，當然也不排除10個bp或者維持MLF操作利率不變的可能。降息5個bp穩定市場信心的可能性最大；降息10個bp的信號意義則更強；時間上看，下週一可能是一個比較重要的觀察時點。如果MLF操作利率維持不變，那麼市場預期可能會再次陷入糾結，我們認為這種可能性是三者當中相對比較小的。從非常短期的視角看，如果降息出現，利率可能還存在小幅的交易機會。
從未來一個季度左右的維度看，配置盤或可擇機配置，交易盤需耐心尋找機會。社融和M2增速之差預計將觸底反彈，進而意味着長端收益率會面臨中期的上行壓力。即便如此，長端利率上行有頂，頂部區間大概率已經明確，大約在2.8％-3.0％，配置盤可以擇機配置。對於交易盤而言，利率目前已經進入2.6％-2.8％的中性區間，未來一個季度內博弈利率下行的機會可能較上半年有所減少，需要把握黑天鵝的右側時機，比如此次對疫情二次爆發擔憂情緒的發酵。
正文
經歷了利率的一波快速回調之後，市場表現出了明顯的超跌反彈特徵，10年期國債活躍券200006，收益率從6月5日的高點2.85％回落到6月11日的2.76％。那麼，接下來債市的機會在哪裏？每月的15日是MLF操作的時點，由於央行在6月8日已經提前有所預告，因此，加上8日未續作的5000億MLF到期，15日大額的MLF續作是相對明確的，央行是否會選擇降息、什麼時間選擇降息成為關鍵。基於以下五個邏輯，我們認為央行近期很可能會有所動作，有一定概率下調MLF和OMO利率，但是下調存款基準利率的可能性並不大。從時間角度來看，我們認為下週一（6月15日）可能是一個比較重要的觀察節點。
降息的五大邏輯
一、降成本是央行的重要目標
兩會以後，寬信用成為今年央行的主要目標和任務。根據《政府工作報告》，除了穩匯率之外，寬信用、降成本是貨幣政策最重要的目標：（1）寬貨幣寬信用：“綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高於去年”；（2）降成本：“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行”。
年初以來央行採取了一系列的寬貨幣、降成本的操作。價格型工具方面，兩次公開市場降息共計30bp，MLF利率和LPR隨之下調，切實降低了貸款加權平均利率；將超儲利率從0.72％下調至0.35％，鼓勵銀行信貸。數量型工具方面，3月的普惠金融定向降準和4月、5月分兩次實施的中小銀行定向降準為市場，有助於壓降銀行的負債成本，為銀行向中小微企業提供貸款的讓利騰挪空間。寬貨幣向寬信用傳導，保護市場主體的措施初見成效。新增企業貸款顯著高於往年同期，一季度新增小微企業貸款2萬億，在很大程度上緩和了企業現金流壓力。
但是，近兩個月以來，央行沒有進一步的降成本措施出台。自從3月底和4月初分別公佈的降息和降準之後，央行至今沒有降成本的貨幣政策出台，反而將貨幣政策暫停許久，以糾偏前期過低的貨幣市場利率，打擊金融空轉。貨幣邊際收緊之後，企業信貸增幅明顯有所回落。
寬信用亦需寬貨幣、降成本的配合。政府工作報告中提到：“為保市場主體，一定要讓中小微企業貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降”。事實上，央行對實體的流動性支持，歸根結底還是企業的負債，如果沒有降成本的配合，亦會透支企業未來的償債能力。從6月8日央行罕見預告月內MLF操作方式也可以看出央行對市場預期的關注和對資金面的態度。雖然貨幣政策核心目標不再是狹義的銀行間流動性，而是廣義流動性和企業信用擴張，但要引導企業融資成本下行需要維持銀行間資金利率在較低的水平和較低的波動性，寬信用仍然需要流動性維持相對寬鬆。因此，在“推動利率持續下行”的目標下，央行有必要釋放積極信號，引導利率市場化調整。
相比於降準，我們判斷降息的概率更大。理論上央行可以選擇降息或降準來實現降成本。但是，若央行想用降準置換MLF的方式來操作，那麼大概率會在6月8日的MLF到期時操作，因為6月15日的MLF還承擔着為LPR定價的功能，如果在6月15日降準置換MLF的話，為LPR定價的功能可能受到影響。既然央行已經預告將在6月15日一併續作6月8日的MLF，那麼如果央行希望在本月實現降成本，降息的可能性更大。
二、基本面隱憂仍在
投資需求不足
製造業利潤受損，企業資本開支意願不強。受疫情衝擊，今年以來製造業利潤表現十分疲軟，疊加出口的不確定性，使製造業投資意願受明顯影響。主要製造業行業中，除電子（盈利較好）、黑色（投資週期較長）兩個行業，投資需求明顯回暖外，其餘主要製造業行業投資仍面臨較大阻礙。雖然央行寬信用的貨幣政策發力，保障企業現金流平穩，固定資產投資有修復的空間。但是，央行的流動性支持仍然是企業負債，企業在資本擴張時仍需考量其成本和收益，尤其是在前期承擔了一定虧損的情況下，全年製造業投資仍存在下行壓力。
外需不確定性仍大。當前出口表現相對超預期主要是前期的訂單積壓和疫情之後復工趕工的結果，未來國內的出口可能會反映二三季度歐美疫情的影響。根據美聯儲預計，當前美國經濟活動仍面臨高度不確定性，數據顯示2020年美國GDP增速預測為-6.5％，遠低於過去的趨勢水平。除此之外，全球新冠疫情的“震中”已轉移至新興市場，且全球每日新增確診病例仍然處於平台期，拐點未現，加上歐美國家提前復工，疫情二次爆發或延續的風險有所增加。這些都會使外需的不確定性有所增加。
消費需求受收入制約
失業率上升和居民收入大幅回落，消費需求仍然疲軟。根據數據，4月城鎮調查失業率為6％，明顯高於前期5％左右的失業水平。同時百度搜索“失業金領取條件”指數自3月以來顯著攀升，表明疫情衝擊增加了勞動人口失業的風險。失業率的暫時上升也意味着居民收入增速的下降，進一步使消費性支出減少，居民消費的回暖並非順理成章。
通脹低於預期，未來仍有壓力
寬貨幣並未傳導至通脹。儘管貨幣供應量大幅增長，M2同比增速升至11％，社融增速升至12％以上，但是貨幣數量的增加並未傳導至狹義通脹——CPI或PPI。除了商品供需本身的問題之外，資產價格與金融空轉可能也是重要的原因之一。資產價格方面，上半年二手房房價出現快速回升趨勢，土地價格也有明顯上漲，大量資金流入房地產市場。金融市場方面，M2增量中很大一部分是結構性存款激增導致，這在一定程度上虛增了社融和M2，這部分資金並未流入實體。貨幣的溢出使得CPI和PPI難以在貨幣寬鬆中明顯受益。
通脹數據連續超預期下滑，食品價格迴歸季節性下滑趨勢、工業品價格持續下行，需求側仍然較為弱勢。CPI方面，食品價格走出豬瘟疫情影響而回到季節性趨勢，部分服務業或者可選消費品受疫情影響較大，價格指數出現了明顯跌幅。CPI分項數據顯示，大部分商品價格在疫情期間可能都是處於下跌狀態。PPI方面，隨着國際油價觸底回升和國內工業生產修復、基建和地產投資逐步發力，上游煤炭、石油、和非金屬礦物採掘和加工業價格下跌幅度明顯收窄，而黑色、有色的採礦和加工業價格則由負轉正，後續PPI環比預計將在國內需求側回暖和國際油價回升的共同作用下轉正並上行，對應PPI同比觸底回升，但是預計在高庫存、高產能壓制下難以實現快速、大幅回升。
三、緩和風險偏好波動，穩定市場信心
全球疫情二次爆發風險加劇，美國提前復工復產的副作用已經有所顯現。隨着美國提前進入復工復產的節奏，美國多州疫情面臨二次爆發風險：據CNBC報道，德克薩斯州報告連續三天新冠肺炎住院人數破紀錄。據美聯社報道，加州9個縣新增冠狀病毒感染病例或確診病例住院人數激增。對於疫情二次爆發的擔憂引致昨日美股大跌，美國三大股指盤中跌幅接近5％，油氣股、航空股領跌。恐慌指數VIX盤中漲幅超32％，盤中超過36，創近一個月新高。除美國之外，巴西、阿根廷、墨西哥等美洲國家當日新增病例創出新高，印度疫情防控形式同樣不樂觀，新興市場國家疫情仍處於上升期。在這種背景下，市場對全球需求的預期有所減弱，美油盤中一度跌逾10％。
前期全球權益市場情緒過度樂觀，可能引發新一輪的調整。全球股市在疫情擴散後呈現明顯的V型走勢，以美股為例，標普500已經回到接近疫情前的水平，而納斯達克指數已經創出歷史新高。權益市場高光時刻的背後可能是對疫情的樂觀預期，那麼在疫情二次爆發的風險提升時，大概率將迎來預期修正和市場的劇烈波動。國際市場的恐慌情緒可能對國內市場產生影響，如果海外市場波動加劇，國內貨幣政策及時釋放寬鬆信號安撫市場可能也是一個短期的需要。
四、短期內匯率制約減弱
保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定非常重要，匯率因素也是近期貨幣政策放鬆的限制之一。人民幣匯率變動與經常賬户和資本賬户的平衡密切相關，2020年《政府工作報告》對於匯率目標的前移表述體現出今年仍舊是匯率問題的重要一年。前一段時間貨幣政策邊際收緊在一定程度上受到了匯率因素的影響。從近期的匯率走勢看，在美元指數走弱的情況下，大部分國家的貨幣相對於美元的貶值壓力都有所減輕，人民幣也不例外。從匯率角度而言，貨幣政策的空間有所增大。不過，從全球疫情二次爆發擔憂加劇的表現看，美元是否會出現新一輪的流動性緊張還有待觀察，美元指數短線也有拉昇的跡象。如果疫情因素繼續發酵，未來可能又將進入新一輪的匯率壓力期。
五、壓降結構性存款
壓降結構性存款，或許是調降LPR的前兆。《每日經濟新聞》記者從多家股份行獲悉，近期他們已經收到了監管部門的窗口指導，要求壓降結構性存款規模，要求在今年年底前，逐步壓降至年初規模的三分之二。年初以來結構性存款的激增，意味着銀行存款大戰再次進入白熱化，而監管部門出手冷卻結構性存款市場，或許意在打壓銀行惡性競爭存款的局面，從而降低銀行體系的平均融資成本，使銀行的淨息差得以邊際回升。這一舉措的弦外之音或許是在為進一步壓降LPR騰出空間。
債市策略
結合上述五大邏輯，我們認為近期降息的可能性很大。對於降息的幅度，我們的中性判斷是5個bp，當然也不排除10個bp或者維持MLF操作利率不變的可能。我們認為降息5個bp穩定市場信心的可能性最大；如果降息10個bp，那麼信號意義則更強，市場將會有更加積極的反應，也反映出央行在更加積極的引導市場的寬鬆預期；如果MLF操作利率維持不變，那麼市場預期可能會再次陷入糾結，不過我們認為這種可能性是三者當中相對比較小的。從非常短期的視角看，如果降息出現，利率可能還存在小幅的交易機會。考慮到下週一（6月15日）時點的特殊性，我們建議保持密切關注。
從未來一個季度左右的維度看，配置盤或可擇機配置，交易盤需耐心尋找機會。寬信用成為國內二三季度的主要趨勢，基建發力，房地產景氣較高，基本面數據還是以修復為主。預計社融和M2增速之差將觸底反彈，進而意味着長端收益率會面臨中期的上行壓力。即便如此，長端利率上行有頂，頂部區間大概率已經明確，大約在2.8％-3.0％，配置盤可以擇機配置。對於交易盤而言，利率目前已經進入2.6％-2.8％的中性區間，未來一個季度內博弈利率下行的機會可能較上半年有所減少，需要把握黑天鵝的右側時機，比如此次疫情二次爆發擔憂的發酵。
利率債
資金面市場回顧
2020年6月11日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-8.87bps、2.09bps、1.93bps、18.97bps和13.33bps至1.75％、1.98％、1.86％、2.11％和2.23％。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.46bps、-2.15bps、-3.16bps、-5.00bps至2.07％、2.31％、2.48％、2.77％。上證綜指下跌0.78％至2920.90，深證成指下跌0.81％至11243.62，創業板指下跌0.29％至2195.64。
央行公告稱，為對沖政府債券發行繳款等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2020年6月11日人民銀行以利率招標方式開展了800億元逆回購操作，中標利率2.20％。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年4月對比2016年12月M0累計增加13181.3億元，外匯佔款累計下降7510.4億元、財政存款累計增加2932.7億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
6月11日轉債市場，平價指數收於100.93點，下跌0.32％，轉債指數收於123.11點，下跌0.12％。254支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除華通轉債停牌，華源轉債、鈞達轉債、國禎轉債、岩土轉債、德爾轉債和國貿轉債橫盤外，71支上漲，176支下跌。其中，威帝轉債（13.22％）、模塑轉債（12.69％）和振德轉債（10.65％）領漲，麥米轉債（-4.10％）、希望轉債（-3.92％）和百合轉債（-3.50％）領跌。252支可轉債正股（*ST輝豐除外），除華通醫藥停牌，華安證券、搜於特、東方財富、凱發電氣、凱中精密、橫河模具和道氏技術橫盤以外，76支上漲，168支下跌。其中振德醫療（10.01％）、威帝股份（9.98％）和模塑科技（9.97％）領漲，麥格米特（-8.71％）、眾興菌業（-4.75％）和璞泰來（-4.64％）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場延續了前一週反彈的方向，但是相對於正股表現明顯偏弱，走出了過山車行情，轉債市場情緒修復較為緩慢。
前期週報中我們對股性估值做出了短期分析判斷，認為15％可能是當前一個合理的區間。上週股性溢價率短暫修復回到16％水位後再度回落，當前估值大幅擴張的概率有限，相反仍存在中期壓縮的空間。
策略方面，我們仍舊堅持在二季度的總體框架下，延續上週週報對6月份行情的預估，市場提供的驚喜可能更多出現在上半月。實際上6月剛剛過去的一週不少標的已經體現了足夠客觀的絕對收益水平，驚喜正在市場發酵，其中的結構性機會是當前我們建議重點參與的方向。但是轉債市場只爭朝夕的特徵並沒有消失，當前的價格與估值水平只能説尚且合理，並沒有被市場低估，而純債市場的調整又構成額外的拖累。我們認為需要從正股的視角去對沖債券特性帶來的衝擊，未來一段時間轉債市場的核心要素在於正股。
市場風格方面，我們依舊延續價值的思路。中報業績公告的窗口已經臨近，市場的業績邏輯會愈發明顯。結構上我們更加關注疫情衝擊後景氣度快速回復的板塊。換而言之，相比順週期的視角，我們建議增加逆週期的配置倉位。
“驚喜”的框架下，預計市場結構性特徵會進一步突出。順週期方向堅持內需（消費龍頭 新老基建） 科技龍頭的配置，但對於部分高價券可以逐步地兑現盈利，逆週期要勇於提前佈局，重點關注週期 可選消費行業，這一方向可能是未來盈利先行修復的潛在選擇。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、博威轉債、聚飛轉債、福特轉債、維爾轉債、博特轉債、希望轉債、顧家轉債、中天轉債、瀚藍轉債。
穩健彈性組合建議關注順豐轉債、長集轉債、裕同轉債、新泉轉債、日月轉債、深南轉債、金力轉債、仙鶴轉債、天目轉債。
股票市場
轉債市場
