編者按：本文來自微信公眾號 巨潮WAVE（ID:WAVE-BIZ），作者：荊玉，創業邦經授權發佈。
中國養寵人羣不斷增多。將寵物視為家人，併為其一擲千金，正在成為當下年輕人的一種生活方式。一個龐大的“它經濟”市場逐漸火熱起來。
京東《2022年中國寵物行業趨勢洞察白皮書》顯示，2021年中國養寵家庭達到9147萬户，預計2022年將超1億户。艾媒諮詢的最新報告則預測，2022年中國寵物經濟產業規模將達4936億元。
快速增長的新興市場卻並不必然帶來爆賺的生意機會，想要在這一千億市場中掘到真金並非易事。
中國最大的寵物醫療連鎖——新瑞鵬寵物醫療集團的上市之路意外折戟，讓我們看到了寵物醫療市場在資本熱捧之外的另一面。
近日，據媒體「IPO早知道」獨家報道，新瑞鵬寵物醫療集團現已暫緩了納斯達克上市進程。該媒體援引兩位不願具名的投行人士的消息表示，新瑞鵬之所以暫緩發行，可能是因為對市場給出的估值不太滿意。
作為中國最大的寵物醫院連鎖機構，也是迄今為止資本市場上最值錢的寵物賽道項目，新瑞鵬的暫緩上市和估值“萎縮”不僅關乎自身發展，對於整個寵物醫療乃至寵物賽道都有着重要的意義。此前甚至有行業媒體將其上市稱之為“中國寵物醫療行業誕生以來影響深遠的標誌性事件”。
不過，再豪華的投資者陣容和一級市場估值，也沒能改變新瑞鵬在二級市場“遇冷”的命運。新瑞鵬不到3年累虧超34億元，一路下滑的門店坪效和微薄的毛利率，都讓投資者質疑：機構熱捧的寵物醫療真的是一條黃金賽道嗎？
01 資本下重注過去幾年間，寵物醫療可謂是新消費浪潮下最為火熱的賽道之一。自從2014年高瓴大手筆投資鮮有機構關注的寵物相關市場開始，這一市場便如烈火烹油，熱度不斷。
據機構動脈橙數據庫統計，從2015年到2023年1月31日，中國寵物醫療賽道共計發生81起融資事件，投資金額高達百億，覆蓋的領域也從醫療機構、醫療保險、醫療器械到寵物醫生教育等全面開花。
新瑞鵬是其中的領頭羊，2020年時其投後估值便高達300億元，約等於A股寵物龍頭中寵股份市值的4倍，也是迄今為止國內資本市場上最值錢的寵物賽道項目。其背後的資本也是星光熠熠，包含了達晨財智、高瓴、中金公司、騰訊投資、雪湖資本等。
尤其是高瓴，其自2014年開始在國內投資及收購大量的寵物醫院項目，括寵頤生、芭比堂（雲寵）、安安寵物、頑皮家族、愛諾、寵福鑫、納吉亞、艾貝爾、樂哇寵物等等。
2018年，高瓴將瑞鵬旗下400多家醫院與其投資的700多家寵物醫院整合在了一起，重組後的新瑞鵬一躍成為了中國最大的連鎖寵物醫院。招股書顯示，截至2021年12月31日，新瑞鵬旗下擁有23個寵物醫院品牌和1887家寵物醫院。
緊隨新瑞鵬腳步，瑞派寵物也已先後獲得瑞普生物、高盛、華泰新產業基金、越秀產業基金、瑪氏集團、蒙牛創投等產業投資方的投資。據公開消息，瑞派寵物現估值已增至約120億元，旗下寵物醫院數量已超500家，也於去年傳出赴港上市的消息。
儘管明星機構已早早下注數年，頭部玩家也已經浮現，但整個寵物醫療賽道卻熱度依舊。2021年仍有瑞辰寵物、萌獸醫館、寵愛國際等寵物醫療連鎖品牌獲得融資。一個投資人表示，目前頭部的寵物醫療連鎖品牌普遍都在一、二線城市發力，三四五線城市還需要開發，市場空間還很大。
資本敢於下注的理由似乎也很充分。隨着國人生活水平的不斷提高，養寵的需求也將會不斷釋放，寵物醫療的滲透率仍然不高，有着很大的增長潛力。養寵人羣對於寵物醫療的需求屬於較為剛性的需求，具備抵抗經濟週期下行的能力。
甚至不少投資者將寵物醫療連鎖與醫療服務連鎖相類比。兩者的商業模式同樣是強者恆強，易守難攻，具有一定的永續經營的屬性。在二級市場上，眼科連鎖龍頭愛爾眼科、牙科連鎖龍頭通策醫療都被資本市場定出高價（目前動態PE均高於70倍），就源於其高度的確定性和永續經營屬性。
02 估值受挑戰儘管一級市場對於寵物醫療賽道熱烈追捧並重磅下注，但從新瑞鵬暫緩了納斯達克上市進程的案例來看，對於這個“迄今為止資本市場上最值錢的寵物賽道項目”，二級市場並未給予太多溢價，以致於其估值低於了投資方的預期。
「IPO早知道」援引一位投行人士的觀點表示，“如果市場估值明顯低於發行人預期，在這種情況下選擇暫緩上市無可厚非，等市場再回暖一些重新發行也可以理解。”
的確，新瑞鵬的上市時機並不算好。除了疫情對線下醫療機構業績造成負面衝擊之外，近兩年宏觀經濟上嚴重的不確定性，也讓二級市場尤其是美股市場的估值邏輯受到衝擊。一二級市場估值倒掛、“麪粉貴於麪包”的現象開始增多。
紀源資本合夥人符績勳今年1月撰文表示，隨着“去全球化”的趨勢，通貨膨脹等問題開始凸顯，資金開始收緊，而收緊的過程就使得資金變貴了，（美國資本市場）估值的基礎也就發生了變化。“（創業公司的）估值一下從PS的30倍，變成PS的10倍、8倍、7倍。”
對於新瑞鵬來説，憑藉中國最大的寵物連鎖機構（醫院數是行業第二名到第十名所擁有的寵物醫院數量的3倍）的市場地位，在過去或許就能讓美股市場投資者高看一眼併為之下注。但在新的市場形勢下，投資者也會對新瑞鵬提出更高的要求。
從新瑞鵬披露的業績數據來看，其並非只是受到疫情衝擊而“流年不利”，其日常經營乃至商業模式都出現了不小的問題。
招股書顯示，2020年至2022年前三季度，新瑞鵬營收分別為30.08億元、47.84億元和43.15億元，淨虧損則分別高達10.00億元、13.11億元和11.09億元。瑞鵬的單店收入也在不斷下滑。2020年、2021年、2022年前三季度，其單醫院創收分別為167.8萬元、157.6萬元、117.6萬元。
最令人驚訝的還是新瑞鵬的利潤率水平。在很多外行人眼中，寵物醫療是非常賺錢的生意，但行業最大龍頭新瑞鵬的寵物醫療服務業務的毛利率還不到5%。而2015年掛牌新三板期間，瑞鵬醫療的寵物醫療服務毛利率一度在30%以上。
前後巨大的毛利率差異主要來自於近幾年人力成本的變化，尤其是獸醫的人力成本。數據顯示，2020年至2022年前三季度，新瑞鵬成本結構中的人力成本佔比分別高達50.6%、52.19%和54.95%。
據機構測算，寵物醫療行業需要約36.8萬專業獸醫，但截止到2020年，全國僅有142910人獲得執業獸醫資格證書，市場嚴重供不應求。這導致近幾年來市場上的成熟獸醫的人力成本飆升。據行業媒體報道，在很多城市，一個有三五年臨牀經驗的成熟寵物醫生，工資已經從2017年的一萬出頭，漲到了現在2~3萬。
此外，過去快速的併購和擴張也為新瑞鵬帶來了不小的管理難度，如業內人士熟知的“深圳芭比堂揚子分院事件” 就源自於原品牌門店與收購的資本方/新管理體系的矛盾。
這也造成了新瑞鵬雖然其規模已遙遙領先同行，但無法發揮出規模優勢，反而表現為“規模不經濟”和“大而不強”。根據弗若斯特沙利文數據，新瑞鵬的單店收入157.6萬元遠低於行業老二（221萬元）和老三（300萬元）。
03 邏輯再審視覆盤新瑞鵬的發展歷史，其成長曆程背後有着明顯的“藉資本加速“和“被資本催熟”的意味。
2016年瑞鵬還在新三板掛牌時，旗下只有70家直營連鎖醫院，而如今已經擁有了1887家，其在6年間將門店數量擴張了26倍之多。
疫情之下的2020年，拿到數億美金的大額融資之後，新瑞鵬的主要動作還是收購和開新的醫院。2020年新瑞鵬旗下只有1200多家寵物醫院，到了2021年就急劇增長到了1887家。
資本主導痕跡最為明顯的，當然還是2018年高瓴主導的瑞鵬旗下400多家醫院與其投資的700多家寵物醫院的併購整合。這背後，高瓴想要跑馬圈地、打造出中國寵物醫療最大航母的意圖非常明顯。
高瓴目前對新瑞鵬的持股比例高達35.8%，而新瑞鵬董事長彭永鶴的合計持股則只有31.8%。高瓴也被業內人士普遍視為新瑞鵬發展路上的“引路人”，甚至坊間有傳聞高瓴也是此次新瑞鵬IPO的主要推動人之一。
臨近大考之際，新瑞鵬交出的卻是一份不太及格的答卷。無論是實際經營業績，還是資本市場的態度，都對打造的“寵物醫療航母”的意圖提出了巨大挑戰——數年的產業變遷之下，寵物醫院已經從之前的“既賺錢又值錢”的生意，變成了現在的“既不賺錢，又不太值錢”。
在此背景下，明星資本看好並下注這一賽道的主要投資邏輯似乎也開始漂移。
比如所謂寵物醫療的剛性需求和抗週期屬性。實際上在較為惡劣的就業環境下，棄養寵物已經成了許多年輕人的選擇，甚至形成了一種社會現象，更無力負擔寵物的醫療費用。
國內居民在寵物醫療上的花費本就遠低於發達國家，這與居民收入水平密切相關。據寵物行業白皮書統計，以寵物犬為例，2021年中國單隻寵物犬的平均年消費金額為2634元，同期美國的平均年消費金額為705美元（約人民幣5094元）。
從競爭壁壘來看，寵物醫療的技術壁壘和門檻也遠不如以愛爾眼科和通策醫療為代表的醫療服務連鎖。寵物醫療雖然在部分醫療服務上具有一定的技術壁壘，如寵物的腫瘤、眼科、皮膚科和心臟病等等，但大部分的醫療服務如日常護理、驅蟲、絕育等門檻較低。這使得新的寵物醫院層出不窮，且能夠分流走頭部品牌的生意。
頭部連鎖機構規範化的管理還會帶來額外成本。有行業媒體指出，正規的寵物醫院的合規成本遠高於非正規的個人寵物診所，包括醫院環評、員工社保等隱性成本會導致其成本比非正規機構高出10%以上。
甚至連整個寵物醫療賽道的成長性邏輯也未必如預期中樂觀。看好這一賽道的機構們普遍預期中國的養寵滲透率會趕上發達國家水平（目前中國高線城市養寵滲透率為39.1%，低線城市則為12.3%，美國的滲透率為67%）。但這一滲透率與人們的收入水平、住房條件、日常工作時間都有着密切關聯，實際成長性有多強可能也要打一個問號。
新瑞鵬美股上市“遇冷”，可能也會讓很多機構和投資者重新審視寵物醫療賽道的投資邏輯。無論是對標發達國家，還是對標已上市的眼科、齒科醫療連鎖，是否都過於樂觀、犯了刻舟求劍的錯誤？
當然，寵物醫療賽道的行業格局和上下游關係也在不斷變化當中。
從長期主義的視角來看，隨着國內居民生活水平不斷提高，寵物醫療市場走向規範化，寵物醫生的供給缺口補齊，未來寵物醫療或許能夠真正成為養寵人的剛性需求，正規機構也可以賺取足夠的品牌溢價，這時候頭部醫療連鎖也能夠成為重要的社會基礎設施，實現永續經營，強者恆強。
不過即使這一願景能夠實現，也註定將會是一個比預期更加漫長的過程。
本文為專欄作者授權創業邦發表，版權歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創業邦立場，轉載請聯繫原作者。如有任何疑問，請聯繫