編者按：本文來自微信公眾號“Tech星球”（ID:tech618），作者：喬雪，36氪經授權發佈。
新一季財報剛發佈兩天，如涵再一次傳來新動向，公司發佈公告稱，已收到三位創始人馮敏、孫雷和沈超初步建議書，提議以每股0.68美元價格(每ADS 3.4美元)將公司私有化。
從新三板上市、退市，到納斯達克上市，再到如今的私有化意向，四年裏，二進二出資本市場的如涵，並沒有實現躺着賺錢的夢想，相反，資本對其的商業模式不認可，以及年中突如其來的輿情危機讓其深陷困局。
對此，如涵高層回應Tech星球（微信ID：Tech618）稱，以公告為準，董事會覺得更有利公司發展。
從風光上市，到不足一年半退場，上市“上了個寂寞”的背後，是其網紅商業模式難跑通，顯示出其脆弱、盈利模式不健康等一系列問題，而縱觀整個市場，網紅經濟也伴隨流量的衰減漸漸轉向下半場，迭代後的新模式、新玩法，如涵又能否玩得轉呢。
脆弱的如涵投資人們還未等到2017的年報，如涵就急着從新三板退下，一年後，轉而登陸納斯達克。
2019年4月，被譽為“網紅第一股”的如涵，攜領着一眾網紅來到資本市場的中心紐約，她們中，張大奕笑得最燦爛，彷彿站在了比老闆馮敏和老闆娘陳思佳更加C位的地方。這似乎也意味着，如涵的基本面就是張大奕。
在美股上市，並不意味着春天就來到了。對於如涵來説，只是又一個難題的開始。
最先面對的是上市破發。如涵以12.5美元的價格登陸納斯達克，上市當天即大跌37.2%，首日收盤市值6.5億美元。
連最熟悉網紅的王思聰也跟着唱衰，“錢花的莫名其妙，大筆營銷費用令人費解；如涵過於依賴頭牌網紅張大奕；沒有培養出新網紅，網紅營銷模式沒有驗證成功。”
一語成讖，資本市場也彷彿在印證着這套分析，緊接着，一週後如涵股價較IPO發行價跌超50%，這意味着如涵上市5個交易日就被腰斬。
繼而是2019年10月，上市不過半年時間，如涵就遭到數十家美國律師事務所發起的集體訴訟，稱其在招股書中存在虛假、誤導性聲明或未披露的信息，要求對其進行調查並尋求索賠。
針對此次訴訟，如涵當時給出的回應是公司並未受任何影響，依舊正常運營。但股價仍然從9月初的7美元，跌至10月底的5美元。
2020年4月，如涵再次來到風暴節點，頭部網紅張大奕的負面輿情，讓原本就脆弱的如涵再次風雨飄搖，處於風口浪尖之上，17日當天，如涵控股股價盤中一度暴跌近10%，收於3.83美元。
如涵的商業模式，不能簡單用互聯網去分析，因為它並不掌握核心科技，從招股書看，只能説是披着網紅外套的服裝公司。
但如果用美股市場熟悉的ZARA、H&M等快時尚企業衡量，前者市盈率在20到30倍之間，以高週轉著稱，幾乎都是5倍及以上的存貨週轉率，如涵無法企及，即使與國內服裝企業相比，差距仍然較大，森馬的存貨週轉率為2.78，太平鳥為1.96，海瀾之家為1.23，而如涵僅為0.6。
因此，從資本市場看，如涵既不能完全按照互聯網企業的邏輯進行估值，也不適合按照估值較高的高週轉、快時尚企業的邏輯進行估值。
如涵找不到相似的商業模式，又恰恰充滿了不確定性。在資本市場裏接連遭遇着用腳投票的慘劇。
一個網紅撐不起的商業帝國張大奕在納斯達克敲鐘的當晚，如涵的簽約部收到了3000多條私信，如涵文化傳播CEO程科的微博，更是爆滿，收到了1萬多條評論和私信，它們都顯露出相同的渴望：“我要當網紅。
作為如涵的女人，張大奕曾經的確頂起了半邊天。
2017財年至2019財年，張大奕等3位頭部KOL的GMV貢獻比分別是60.7%、65.2%、54%。而張大奕的收入貢獻佔比更是逐年提升：2017財年50.8%、2018財年52.4%、2019財年53.5%。財報的數據一清二楚地顯示出，如涵的王牌就是張大奕。
但資本市場卻有不同的看法，謹慎的投資人們並不看好過分依賴某單一業務的營收結構，更別説，這份營收還是由單個人完成的，不確定因素大大增加，尤其是在今年有關張大奕的負面輿情曝光後，股價一瀉千里，如涵的危機襲來。
在張大奕接受採訪時，曾被問到，你覺得是什麼成就了今天的你？張大奕曾調侃説：“我就是一個一路滑着香蕉皮，滑到哪算到哪的人。”
如今的張大奕真的被這根香蕉皮滑倒了，而身後的如涵也急需轉型。
如涵目前的業務模式主要有兩種，自營和平台，即財報中提到“全方位服務模式”和“平台服務模式”。前者是如涵的自有品牌和店鋪，幫達人開店，銷售自主產品；後者則相當於利用如涵旗下的網紅帶貨，如涵賺取廣告服務費，賺差價模式。
自營模式一直是如涵的主要營收來源，張大奕旗下的“吾歡喜的衣櫥”更是其營收現金牛。張大奕事件之後，如涵急於求變，逐步從自營模式向平台模式轉變，大幅降低自營比例，發展平台模式。根據2021財年第二季度財報，如涵的平台模式服務收入為1.137億元，同比增長74%，佔總收入的41%，上一季度佔比僅為21%。
與此相對，如涵自營的產品銷售收入為1.668億元，比上一財年同期的2.473億元減少了33％，佔總收入的比重從上一季度的79%直接下滑到59%。
二季度平台模式服務收入顯著增加，也許並不只是轉型發展平台模式如此簡單，“自營業務主要受累於某頭部網紅名下網店的收入減少”，似乎説明原因，此消彼長不只是有意為之，而是市場給出輿情事件最直接的反饋。
而在二季度的營收佔比中，如涵財報披露，“本季度如涵8位頭部網紅產生的服務收入，只佔總服務收入的28%，沒有單一網紅對總服務收入的貢獻超過10%。”從之前的張大奕連續對GMV佔比超過50%，到如今的佔比不超10%，短短半年，如涵做到了之前2年都沒有做到的事，竟然將營收結構迅速扭轉平衡了。
另一方面，如涵在加速孵化新生網紅力量。
在2019年的招股書中，如涵擁有頂級KOL 3個，頭部KOL 7個，一年後，根據2021財年第二季度財報（2020年9月30日），頭部網紅的數量由增加至的8個，肩部和腰部網紅的數量增加至45個，共簽約網紅180個。
如涵似乎正在用越攤越大的攤子，來稀釋對張大奕的過度依賴症。
網紅經濟下半場何去何從如涵意識到，自己當初的路可能是走錯了。創始人馮敏曾在一次採訪中坦言，“我們之前方向有偏差，一根筋地給所有KOL做流量、做自有品牌。”他後來意識到，服裝業如果年銷售額在5000萬元以下，就不應該做獨立品牌。
從自營過渡到平台是一條路，從削弱單一網紅，培養更多網紅也是一條，如涵正在奮力“去張大奕化”。
然而，在網紅數量遞增的同時，這背後的一個邏輯是，公司的營銷成本也在不斷加大。從如涵6月發佈的財報來看，其“銷售和營銷費用”為人民幣3.05億元，比上一財年的2.05億元，同比增加近1億元。銷售和營銷費用主要包括用於網紅孵化、培養、內容製作和培訓的費用。
這造成的結果是，如涵還是在做賠本買賣。財報顯示，2021財年第二財季營收2.485億元，同比下滑9%；調整後淨虧損2020萬元，同比轉虧。
大部分KOL都屬於長尾理論又細又長的那一段，要想通過扶持新興紅人獲得新的增長點，不僅要靠營銷，還需要通過MCN機構的專業培訓和資源對接，這是KOL的進階必由之路。如涵透露，新進紅人的培訓週期通常達到5-8個月，培訓內容則涵蓋攝影剪輯、視頻剪輯、服裝搭配、電商運營，以及供應鏈等社會營銷的各個環節。
也就是説，將有5-8個月的週期，如涵的新人會是顆粒無收的狀態，而新人的走紅之路，是不是有把握還未曾可知。就連CEO馮敏也説，“能否把一個達人培養成頂級網紅我不知道，但我會保證他大概率成為一個職業‘選手'。”
頂級網紅張大奕難造，所以需要十個王大奕、李大奕頂上。
與此同時，時代並不會等誰趕上，淘寶、快手、抖音的新晉達人們都開始轉向新的生態——直播帶貨。
事情是在2019年悄悄變化的。2018年全年的百度指數和媒體指數顯示，作為如涵的頂部KOL張大奕的熱度整體上均超過李佳琦和薇婭。
2019年，風口漸漸飄向直播帶貨，淘寶直播帶動的千億級GMV。當年3月，張大奕找到李佳琦，李佳琦用10秒就賣出了1萬支她旗下的洗面奶產品。等到了那一年的9月，張大奕才在微博宣佈要直播帶貨。而到2019年12月，張大奕的各項指數均被李佳琦和薇婭反超。
但當時的張大奕並不看好直播，她在接受媒體採訪時提到，“直播有點累。”她還説，“比拼時長的直播模式會讓大家產生審美疲勞，我覺得雙十二之後，這個模式會有改變，因為直播的轉化率在降低。”
一年過去，如今的直播還在如火如荼的展開着，薇婭和李佳琦更在今年雙十一預售合計拿下70億，而相比之下，張大奕的戰績則查無可尋。
像薇婭、辛有志這樣的頭部主播，均已完成供應鏈平台的初步搭建。辛有志的“辛有志嚴選”，薇婭母公司謙尋選品基地，李佳琦背後的美ONE也在極力打造供應鏈，直播已經開始迭代，選品模式由低效的“貨找人”轉變為 “人找貨”，背後的MCN機構們也開始精細化深耕“人、貨、場”的每一環節。
而如涵似乎還在第一環裏掙扎，像如涵從圖文時代培養的網紅達人們，已經在短視頻和直播時代慢了一拍，不適應這種生態的網紅達人必然路不太好走，而培養新生態的達人還需要時間和精力，更困難的一步是，網紅還需要可觀的帶貨變現能力，之前那種——“你負責貌美如花，我負責賺錢養家”的合作模式已經不再適用，新時代的網紅們，不僅需要貌美如花，還需要賺錢養如涵。
如今的如涵，更像是當初在招股書裏披露的風險提示，“我們能否盈利，取決於增加粉絲數量，產品多元化以及優化成本結構，公司可能無法做到以上任何一點。”
從大環境來看，近一個月來，多部門接連出手規範網絡直播，電商帶貨如今已進入強監管時期。
網紅經濟，看起來光鮮，實則困難和挑戰重重。可這樣的如涵，也只不過是千千萬萬個MCN的縮影而已。