德聯觀點：中國半導體產業應該怎麼投？

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近兩年，國內半導體領域在產業端和資本端都出現了一系列標誌性事件。2019年9月，合肥長鑫宣佈正式量產DDR4內存，成為第一個國產內存供應商；2020年2月，中芯國際2019年第四季度財報顯示，其第一代FinFET 14nm順利量產，貢獻當季度1%營收；2020年4月，長江存儲宣佈成功研發兩款128層的3D NAND閃存產品，成為首個由中國廠商發佈的128層3D NAND閃存產品。資本市場方面，2000億國家大基金二期成立，匯頂科技、韋爾股份、瀾起科技等千億市值的半導體公司陸續出現。這些事件表明，當下中國半導體已經開始進入“主戰場”。

開始進入主戰場的中國半導體，怎麼投？

我們看到兩個歷史性的機遇：其一，和主流品牌大客户一起成長的紅利；其二，從百家爭鳴到馬太集中的產業格局變化中的大機會。在不同的歷史性機遇面前，我們因地制宜，用相應投資打法來匹配。

提到進入主流品牌大客户的供應鏈，大家都會想到在半導體領域備受關注的國產化替代和供應鏈安全。和市場上大多數觀點不同的是，我們認為和主流品牌大客户一起成長的紅利，核心來自於半導體產業底層最根本的驅動因素，即終端產業的需求推動以及需求側產業鏈轉移到中國的自然帶動，而國產化替代和供應鏈安全起到的是催化劑作用，加快了主流品牌大客户導入國內半導體供應鏈的進程。

首先，從半導體行業的發展來看，每次都是新的應用推動半導體行業的發展，半導體的技術突破反過來加速新的應用的大規模滲透。半導體行業的發展史，基本上也就是整個電子信息行業的發展史。1960-1970年代IBM大型機時代伴隨着半導體大規模集成電路的起步，1980年代個人PC的推出和1990年代Internet互聯網的發明帶動了30年的PC互聯網時代，這期間全球半導體市場規模從1990年的505億美元到2007年的2700億美元。2007年，推出iPhone的蘋果帶動電子信息行業在2008年前後進入移動互聯網時代，而在移動互聯網的10年間，象徵着半導體產業走勢和興衰的費城半導體指數增長了接近10倍。

其次，下游終端產業在區域、結構上的變化必然會帶來上游半導體產業的格局改變。台灣半導體行業基本上是伴隨着PC時代而崛起的，台灣曾被稱為筆記本王國，有PC界的領軍企業華碩和宏基等。30年的積累使得台灣半導體產業鏈配套完善，在產業上游的眾多細分領域做到了全球領先。全球出貨量最大的光電鼠標芯片供應商是台灣的本土企業原相科技（PixArt），在自身壟斷的領域，毛利率可以做到60%。移動互聯網時代，在經過了白牌機、各類品牌混戰到“華米OV”四強鼎立，2019年這四家的智能手機出貨量佔全球市場的接近40%，智能手機終端產業重心轉移到了中國大陸，這才有了中國半導體逐漸進入“主戰場”的可能性。清華大學魏少軍教授也提到過，“半導體產業向最終用户所在地集中是實現利潤最大化的手段”。巨大而成熟的市場，是滋養半導體產業發展的沃土。

從以智能手機為代表的移動互聯網產業的發展節奏來看，單個區域中，產業鏈會經過層層帶動的過程。從下游的大市場需求帶動，到終端整機或系統集成，再到模組研發與生產，最後到核心芯片的突破和替代。這個規律也幫助我們來判斷各個細分領域的發展階段和節奏。

回到半導體領域的投資，如何抓住和主流品牌大客户一起成長的紅利期機會，在實踐中，我們有幾個優先：

一、大市場優先，關注移動終端品牌客户供應鏈的國產化替代機會

以芯片設計為例，設計複用性和增加出貨量是其規模化發展的兩個要素。假設企業想做到年銷售額為10億元，100元/芯片的單價，銷售量需要達到1000萬片；10元/芯片，銷售量就需要1億片；而1元/芯片，銷售量要在10億片的量級。單品的大規模出貨，要找到類似於手機這種每年銷量十億級的大市場。從很多成功企業的發展歷程來看，進入品牌手機的供應鏈往往是IC公司發展的拐點，如台灣企業昇佳（SensorTek）推出新型窄縫光感芯片後進入更多的品牌客户，收入從2018年的4.5億元躍增到2019年的11.3億元。

同時，品牌大客户在質量和品控上的要求和經驗，也會幫助創業公司加速邁過產品性能達標、批次一致性以及大批量使用穩定性的“門檻”。這個“檻”很多創業公司可能一直都無法邁過，停留在小打小鬧的階段，無法做大做強。

二、戰略型投入的產業鏈機會優先

在戰略型投入的產業鏈中，往往伴隨的是趨勢性的大機會。5G和存儲均屬於這類會產生深遠影響，需要戰略投入的領域。

拿存儲領域來説，存儲芯片是數據最重要的載體，中國作為全球最大的存儲芯片消耗國，國家層面在長江存儲上的投資達240億美金，這肯定不是財務投資機構能做的事。但圍繞着這個佔整個半導體三分之一市場的存儲領域的主控芯片、下游固態閃存硬盤應用、甚至上游的設備和材料，均有不少創業和投資的機會。

三、支點打法，從下游向上遊拓展優先

半導體行業是典型的To B領域，產業鏈線條很長，如果投資組合中已有現成紮實的下游應用場景，順理成章會延伸到產業鏈的上游，提供產業鏈上客户的不同視角。我們最開始在光芯片領域的佈局，很大程度上得益於我們投資的3D視覺領域的華捷艾米；對射頻芯片的佈局也來源於此前我們在相控陣雷達、電子對抗、通信設備等領域的投資和理解。

有了產業鏈下游的支點，可以更好地以系統的視角去尋找投資標的，從細分垂直行業的下游向上遊進行梳理。

四、效率為王

創業公司要切入一個領域，並最終在這個領域站穩腳跟，甚至引領行業，公司的綜合效率至少得是競爭對手的2-3倍。靈活而敏捷，天然是小公司的優勢，但不一定必然帶來高效，把這種優勢發揮到極致是多方面因素的集合，包括芯片設計效率、驗證效率、迭代效率、供應鏈效率、市場效率、技術支持效率、組織管理效率等。

初創期，如何能“預見”到公司未來的效率水平？我們的體會是：看創始團隊有沒有量產能力和批量出貨經驗。這個經驗往往意味着對數字芯片領域，更好地利用各類工具進行前端設計複用化和數字後端流程上的更合理化。在模擬芯片領域，已經趟過解決小批量、大批量量產中各種環境下的性能穩定性、可靠性問題以及和客户進行聯調使用過程中出現的各種問題的路。

從百家爭鳴到馬太集中的產業格局變化的機會，源於我們對現在佔到更重要份額的超越摩爾領域的半導體投資的觀察。

沿着摩爾定律的路徑優化工藝、提升芯片性能是傳統半導體的核心發展之路，當工藝節點的提升遇到物理上的極限和經濟效應上的瓶頸時，自然而然的做法就是在芯片功能的多樣性、特種製造工藝、集成封裝技術的提高、新的材料體系以及應用的創新上做文章。

狹義的“超越摩爾”指的是非數字、多元化半導體技術與產品（如傳感器）可以在成熟的工藝生產線上研發，無需遵循摩爾定律，在工藝尺寸上越做越小。而廣義的“超越摩爾”，現在半導體創業和投資很熱門的領域，如模擬芯片、射頻前端、第三代半導體、光芯片、各類傳感器等都可以囊括進來。

相比於傳統的半導體領域，超越摩爾領域自帶以下幾個新的特點：

新的性能需求

在摩爾定律下，半導體領域主要追求規模更大、速度更快、集成度更高，而在“超越摩爾”領域，由於應用場景的多樣性，在很多下游應用中對芯片的其他指標，如功耗、可靠性等提出了新的要求。

物聯網領域，要實現萬物互聯，無線連接設備目前的最大瓶頸在於功耗。如何在保證不降低性能指標的前提下功耗做到最低，是擺在創業者面前的首要問題。電源管理電路和射頻電路的芯片設計本身的優化，系統級封裝，精練軟件代碼來減少運算複雜度，均是有可能的解決方案。

智能駕駛領域，除了現在車規級對汽車電子的魯棒性和安全性要求外，未來的自動駕駛汽車可能24小時不間斷行駛，這就對汽車電子提出了新的超長時間、不停機運行的高可靠性要求。

新的成本分佈

產品的成本不再遵循傳統半導體設計、製造、封裝流程的大致佔比，有可能獨特封裝或者特種材料成為最終砝碼。在光傳感器領域，工藝、封裝和測試成本可能佔到BOM成本的六七成。

新的產業格局

雖然説在半導體領域的主要規律是“強者恆強”，但在超越摩爾領域，因為需求的多樣性、下游應用的碎片化，一般單一市場相對細分，大公司在新的應用領域不願投入資源去精耕細作。在這個市場中，產業格局還未完全確定，中小企業是產業中的競爭主力。我們認為，在超越摩爾領域，存在着產業整合併購、集成度提高、顯現馬太效應的大機會。

那麼這個領域的玩家如何制勝？在投資實踐中我們觀察到，要想在超越摩爾領域競爭，企業必須具備以下三個能力。

一、芯片設計能力外，工藝能力同樣重要

傳統半導體領域，集成電路的工藝是標準的，一旦工藝製程確定，設計公司將GDS文件交給代工廠，即可進行標準化的量產。超越摩爾領域，很多時候工藝是定製化的，設計和工藝緊密結合，芯片設計企業得有自主開發生產工藝的能力。

MEMS傳感器就是典型的每個產品、每個器件，從芯片設計就需要和工藝相結合，進行定製化按需開發的領域。MEMS芯片是把機電一體結構用集成電路的思路小型化，在硅片上製造三維立體的機械結構，設計時需要考慮如何進行系統之間的仿真、電和機械部分如何結合、結構如何設計，才能滿足在長期使用過程中對器件的穩定性和抗震性等的要求。在工藝的過程，雖然有60%-70%和集成電路相同，也需要光刻和刻蝕等，但有其特殊性。如刻蝕，要求刻蝕的縱深比要大很多，陡度和角度的要求都很高。這個領域的創業者和芯片設計工程師，經常有大半時間泡在代工廠或自己的小型產線上，進行工藝的開發和與設計的磨合。

5G頻譜變多帶來的成倍的量的增加和國產化替代的機會，大家都看好這個巨大的增量市場，射頻前端投資熱度很高。想在射頻前端上的PA、濾波器等方向上有所建樹，設計只是入門第一步。射頻前端芯片的兩個主要指標——噪聲係數和線性度，跟工藝直接相關。射頻前端芯片需要在設計、工藝和材料上同時遞進、同時變化，需要更長時間的積累。

二、產業鏈運營能力

產業鏈運營能力，即經營、協調產業鏈的能力，合理利用上游供應鏈的研發和產能資源，結合下游大客户資源，引領技術方向或路徑。

產業鏈運營能力主要覆蓋兩端——上游供應鏈和下游大客户。上游供應鏈的管理是大學課程，從業者必修課。而能撬動下游大客户資源，做到一定的技術方向引領是進階的博士課程。這裏淺談我們對必修課的體會。

早期的模擬芯片企業，產品是打開市場的敲門磚。創始團隊需要是該領域沉澱十幾年甚至幾十年的資深設計人員，除硬功夫設計能力外，還需要對高性能模擬芯片工藝技術上的差異化要求，以及設計和代工雙方的充分交流和耦合來開發特色產品有豐富的經驗。強有競爭力的產品和廣泛的市場應用，是公司發展進入快車道的一個輪子，另一個輪子是上游供應鏈的保障。設計和工藝緊耦合，工藝確定後，如果替換代工廠，相當於這款料號的產品要重新進行設計開發，資源上雙重投入，時間上也來不及。如何根據市場的需求預期，提前做好供應鏈的備貨，遇到產能短缺的情況時遊刃有餘，必須要在實踐中摸索出來。

三、產品定義能力

產品定義能力，即對市場有着敏鋭嗅覺，瞭解客户真實需求，踩好市場替代的節奏。主要有四層含義：

觀察到超越摩爾領域這些不同特點和特色的能力要求後，加之這四、五年的投資實踐，在面向百家爭鳴到馬太集中的產業格局變化時，我們摸索出來的打法是“四個投”：投細分領域的“隱形冠軍”，投“單點突破”的全球創新技術，投高質量的農村包圍城市，投產品結構縱深和平台化的成熟企業。

一、投細分領域的“隱形冠軍”

應用場景多樣化的需求以及技術的突破帶來的是一系列的場景機會。對大公司而言，細分場景的應用並不會帶來業績的高漲，而這正是創業公司的機會。創業公司從品類分化入手，做出該領域最強的產品，佔據一定的市場空間。在前期需要投入大量精力的設計和工藝的耦合，供應鏈的培育帶來生產效率的提升和成本空間的壓縮，以及對該領域產品的市場理解力，在此時構成了除技術以外的行業門檻，反而構建起一定的護城河。

深耕細分領域，做到絕對領先地位，站穩根據地，再去進行相關領域的內生增長或外延併購擴張，相對於一開始就切入百億、千億級的市場，面對大公司的打壓和競爭來説，反而是一條“捷徑”。

二、投“單點突破”的全球創新技術

如前文所述，在超越摩爾領域，應用端的多元化和碎片化帶來的可創新點非常多。在單點創新上的全球領先，路徑上有了獨立發展壯大、引領技術創新的可能性，以及和產業上下游整合併購的靈活性。

全球化的人才培養和緊貼着客户的需求，也給了這種單點突破的全球創新技術帶來可能性。除了設計端的創新機會，工藝端的突破也至關重要。在5G基礎設施的高速光模塊領域，被稱為光電子時代的“光學硅”的鈮酸鋰，此前之所以無法大規模應用的主要原因是鈮酸鋰本身的硬度高、化學性質不活潑，傳統的工藝無法實現鈮酸鋰納米結構的加工，製造出高品質、微小化的鈮酸鋰光電芯片。近幾年情況有所改變，我們看到了兩家企業，一家在鈮酸鋰薄膜的製造上可以成熟出貨，一家利用傳統光刻機在鈮酸鋰薄膜上進行可量產的刻蝕，這兩家企業在單點創新上成為全球領先公司，值得進行投資佈局。

三、投高質量的農村包圍城市

不少創業者一上來就要做高端芯片，但其實市場不同，競爭對手也不一樣，直接進入高端市場，便是到了“虎狼之地”，因為競爭對手太強大，死的概率非常大。尤其是在超越摩爾領域，創業者擅長的芯片設計能力或許在競爭中起到的作用低於一半。如在供應鏈成本端，在剛開始沒起量的階段，將研發和後道封裝等開私模的費用分攤到芯片、器件端；在一些領域如傳感器等，創業公司單個芯片的成本遠高於成熟競爭對手的售價，根本還輪不到進行性能的競爭，更別提用價格優勢來切入市場。

而高質量的農村包圍城市的策略，高質量指的是不單純靠着沒有技術含量的價格戰來佔領市場，更重要的是從中低端的白牌客户切入，在容錯率高的環境中，量產逐步起量，從而積累出公司的產業鏈能力，通過規模和產品的不斷迭代，慢慢形成工藝和成本優勢，為打開品牌客户的大門打好堅實的基礎。而對於品牌客户來説，一般也不敢輕易嘗試沒有經過大批量出貨驗證的產品，在面對供應鏈安全、國產化替代的需求時，也一定會優先考慮已經在市場上打磨過的產品和公司。

四、投產品結構縱深和平台化的成熟企業

在超越摩爾領域，具備存量長尾市場出貨能力，又有中高端產品佈局能力，構建出產品結構縱深和進行平台化是創業公司中長期發展的競爭力所在。當然，能力的獲得不排除通過外延併購等手段。

總結來看，這四種類型：細分領域龍頭、單點全球創新、農村包圍城市、產品結構縱深的公司均有其在產業裏面不可取代的價值，在產業整合併購和集中度提高的格局變化過程中，創造價值的公司均是進可攻，退可守的態勢。

半導體是一個技術密集、資本密集、人才密集的高門檻行業，可謂“一入此門深似海”，我們和國際先進水平間差距的追趕往往需要一個人的整個職業生涯，甚至幾代人的投入。在個人的職業生涯中，能恰好遇到行業發展的黃金期，那無疑是幸運的。中國半導體行業開始進入主戰場，在這個可供弄潮兒盡情施展的大江大河中，有着百年難遇的和主流品牌大客户一起成長的紅利期，以及從百家爭鳴到馬太集中的產業格局變化期。但這兩個窗口期，在中國速度下不會太長，也許留給創業者的也就3-5年的時間。

機會擺在眼前，回到做事本身，其實萬變不離其宗，敬畏產業規律。對於微笑曲線的兩端，產業鏈的價值最高點，即品牌力Brand和技術創新Innovation（技術創新是使能工具，通過品牌力來最大化其價值），怎麼投入和重視都不為過。半導體是一個技術為本的行業，技術功力是最最基本的基石，沒有這個基石，長路莫走。

我們團隊在半導體投資實踐的過程中，有一個很深的感受是：半導體行業，無論創業還是投資，都應該是合作大於競爭的。產業鏈複雜，投資週期長，技術壁壘高等，或許都是客觀原因。主觀上，公司和公司之間，投資機構和投資機構之間，企業和投資機構之間，也有加深合作的意願。最近有個統計，在2020年的前5個月中，新增2萬家經營範圍含“芯片、集成電路、MCU”的企業，看到大家對半導體行業熱情的同時，我們也擔心現在的這種過度分散可能會帶來的人才、資金的重複投入和行業的低效運行。希望半導體的創業者和投資者能加大合作，讓整個產業的系統更有效，將資源集中到真正優秀的項目中。

半導體創業是一場馬拉松，既拼耐力，也拼衝刺能力。“像下棋一樣，先想好後面好幾步，把所有可能的步驟都一直想下去，直到想不到可能”，這是我們對半導體領域創始人認知能力的期望。

賈靜女士擁有5年風險投資經驗，4年對沖基金經驗，專注技術創新驅動領域，在高新技術行業有着豐富的工程管理經驗。曾供職於航天信息等。

賈靜女士投資項目有小盒科技、梅卡曼德、得一微電子、芯洲科技、檸檬光子、越博動力、飛致雲等，擁有清華大學自動化系學士及碩士學位，香港科技大學MBA學位。