新希望乳業IPO: 淨利潤遭“整容” 關聯交易眼花繚亂

　　趕在國慶放假前，新希望乳業又一次全副武裝，遞交了招股説明書，準備“殺回”A股。想必此時，四川首富劉永好的內心是：哎呀嘛，終於又要有一家上市公司了，咔咔的~

　　藉此機會，神秘的劉氏父女商業版圖也被揭開。根據此次公開的招股書，劉首富共擁有79家公司，其間至少佈局4家上市公司。而新希望乳業也曾是上市體系新希望集團的一部分，2011年一度因虧損被剝離。

　　六年過去，新希望乳業捲土重來：騰挪約20家資產，大幅修葺淨利潤；規範關聯交易，加上市保險。一系列整頓，看的觀察君眼花繚亂，也不得不佩服其關聯交易的紛繁複雜、多種多樣。同時，關聯交易直指的定價公允性、獨立性、內部控制等問題，新希望乳業也無法逃避。

　　騰挪20家資產 大幅修葺淨利潤

　　一般上市之前，公司都會事前“梳妝打扮”，以求給發審委留下美好的第一印象。在現行上市準則下，發展穩定的企業主要集中梳理內部規範管理，盈利紅線徘徊的企業則更關心盈利成長性。2006年成立，2011年尚在虧損的新希望乳業顯然不屬於前者。

　　在上市前夕，也就是一年半的時間內，新希望乳業進行了一系列的整合，剝離了13家子公司，收購7家公司。目的一方面是讓主營業務更為清晰，另一方面當然就是更為好看的財務報表。

　　第一步，2015年7月，新希望乳業首先剝離了與主營業務無關的6家子公司，共收回資金5438.76萬元。同年9月，轉讓主營房地產業務的華西乳業給南方希望，轉讓對價24998.93萬元。

　　第二步，2016年12月，新希望乳業又剝離了6家冷鏈公司資產，轉讓對價共4069.15萬元。

　　上述兩次剝離資產的接盤俠分別是，劉好永旗下的草根知本集團和鮮生活冷鏈物流有限公司。就這樣，同一控制人左右手間的一買一賣，新希望乳業收回資金3.45億元，實現投資收益2.488 億元，直接貢獻了當年82.3%的淨利潤。

　　除了賬面上的好看，企業成長性自然也不能忽視。在出售資產的同時，新希望乳業還繼續着她的“買買買”之路。昆明海子乳業、重慶天友乳業、湖南東華士乳業、雙喜乳業（蘇州）、朝日乳業及朝日農業，都是在2016年被收購的。

　　至此，新希望乳業在低温乳業市場的商業佈局初現。早期併購的四川乳業、雲南蝶泉、杭州雙峯等西南、華東地區的企業成為營收支柱。新收購的乳企也避開了北上的君樂寶，南下的輝山，避免公司尚處於發展期就要正面衝突的風險。

　　事實上，新希望乳業入局低温乳業市場的時間不短。2002年，新希望進軍乳業，憑藉資本併購數十家地方性乳企。2006年正式成立新希望乳業，但其盈利能力一直上不去，2006-2009年的淨利潤分別為-1525萬元、-2827萬元、-1822萬元和425萬元。

　　對比以前的數據，近三年公司各項指標可以説相當可觀。營業收入分別為35.32億元、39.15億元、40.53億元，增長穩定。規模雖然不能跟巨頭伊利蒙牛相比，但好歹也抓住住了三元股份的尾巴。

　　同期淨利潤分別為5596.60萬元、2.97億元、1.46億元，盈利正常。但扣非後淨利潤分別為1326.57萬元、3770.71萬元、1.15億元，二者趨勢的不一致在於上述提到的剝離資產所得投資收益。另外，扣非後淨利同比增速高達204.07%，這種爆發式增長與行業增速並不相符，其盈利的穩定性讓人擔憂。

　　A股市場和投資者想要的，並不是企業把賬面做的多漂亮。而是企業能夠有多大的投資價值，換言之企業能夠一直賺多少錢。在這方面，新希望乳業從商業模式到企業運營都有待商榷。

　　在商業模式方面，從成立之初，新希望乳業走的都是資本併購路線。低温乳業市場不同於常温乳業，需要冷鏈運輸技術的支持，從而產品具有毛利高、區域性強的特性。新希望乳業正是抓住這個機會，一步步併購地方性中小乳企得以擴張。

　　併購品牌“雙喜”、“天香”、“琴牌”雖然表現不錯，但各自為戰的區域性品牌不利於新希望打開知名度。在產品質量上，新希望乳業也容易存在鞭長莫及的情況。

　　而併購路線雖然發展快，但給企業帶來的通病不少。一方面，步伐過快容易導致債台高築，企業資金鍊緊張。另一方面，所併購標的表現不如意的話，企業業績不佳順帶還會有商譽減值風險。

　　從這個角度看，新希望乳業存在經營風險。2014年、2015年、2016年和2017年上半年，新希望乳業的資產負債率分別是83.85%、66.09%、76.01%和72.42%，大部分年度超過70%的負債紅線。2017年上半年的償債指標流動比率為0.54，速凍比率為0.45，均低於1。商譽方面，2015年公司大舉併購形成了1.05億元的商譽。其中湖南南山2016年虧損2173.89萬元，西昌三牧2016年虧損940.04萬元。

　　實際上，僅靠股東增資對新希望乳業來説是杯水車薪，只有上市才能讓鮮乳併購的故事繼續下去。而且，作為新希望集團農牧與食品板塊的重要一環，新希望乳業必須要上市。

　　眼花繚亂的關聯交易能過會嗎？

　　關聯交易是今年IPO提速以來，發審委較為關注的一個問題。而新希望乳業的關聯交易類型之多，交易佔比之大，也是觀察君迄今見過膽子最大的。

　　招股書披露，新希望集團與新希望乳業有經常性的採購、貿易往來。2015年、2016年和2017年上半年，公司關聯方採購佔比為10.52%、10.03%和16.12%，關聯方銷售佔比0.66%、2.16%和2.35%，關聯交易佔比逐年上升。

　　尤其是新希望集團作為新希望乳業第一大供應商，公司主要向四川新希望貿易有限公司、新希望六和股份有限公司及其下屬子公司採購原材料，想必這一關聯交易在很長一段時間內都會繼續。

　　但觀察君注意到，公司原材料的採購價格在2014年、2015年均高於全國均價。2014 年全國平均採購價最高達 4.26 元/千克、最低達 3.79 元/千克；2015 年全國平均採購價最高達 3.56 元/ 千克、最低達 3.40 元/千克。而新希望乳業2014年的採購單價為4.38元/千克，2015年採購單價為3.67元/千克。這又作何解釋？

　　公司給出重視奶源質量的解釋，但這無法完全令人信服。不排除肥水不流外人田的嫌疑，關聯交易的定價公允性在這裏要提出質疑。

　　此外，在2017年初，公司向四川新希望貿易預付了1.57 億元的奶粉採購款以鎖定採購價格，導致上半年公司預付賬款激增。但實際使用情況是，截至 2017 年 6 月 30 日，預付款中尚有 1.24億元未使用完。考慮到實際採購奶粉使用量小於預算量，8 月公司退回了剩餘預付款。

　　試想，如果不在上市排隊窗口期，剩餘預付款是否會及時退回呢？暫且不考慮這一億多資金的佔用問題，就這一事件，公司內部運營效率引人深思。

　　除了與關聯方的貿易往來，新希望乳業還存在多筆關聯方租賃交易、關聯方資金池借款、關聯方擔保、關聯方資金往來等情況。

　　由於新希望集團幾十年來業務板塊的擴張，以農牧業相關為中心，相關化、非相關化的投資邏輯讓其體系內各公司間業務關係錯綜複雜。為此，新希望財務有限公司和中國農業銀行四川省分行為子公司建立了一個資金池計劃。

　　這個資金池計劃是這麼回事：子公司把每日盈餘定時劃轉入農行存款賬户，存款利率按活期存款基準利率，借款利率為貸款基準利率基礎上浮 10%。除新希望乳業及其子公司外，部分關聯公司也在裏面。

　　這相當於把關聯方間的資金拆借集中化，資金往來更為便利。以2015年，為例，新希望乳業與關聯方在這一年間，資金拆借額超過了4億元。2017年公司還向湖南南山提供了1億元的委託貸款，被計入一年內到期的非流動資產。

　　在觀察君看來，沒有貿易基礎的情況下，關聯方資金往來過於頻繁不是什麼好事情。雖然會有利息支付，一不小心，沒有合理公允的解釋，這部分就會成為企業上市的實質性障礙。關聯方借入資金過多，企業獨立性會受到考量。而借出資金過多，企業資金佔用的問題就更大了。

　　儘管上述資金池已經把與新希望乳業無關的子公司清除出去，關聯交易也在2017年清理。但經常性關聯交易佔比的紅線依然握在發審委的手中，上述關聯交易的定價公允性、合理性，公司內部控制的有效性，新希望乳業都需要向發審委提供更為詳細的解釋。

　　誠然，低温乳業的市場還大有可為。但區域性乳企想要發展成全國品牌，穩紮穩打耗時長。像新希望乳業這種通過併購的進擊派，又自帶發展bug，風險與收益並存。而且，蒙牛似乎也相中了低温乳業市場，躍躍欲試。觀察君拭目以待，乳業繼併購浪潮之後，或又將迎來低温乳業市場的廝殺。

　　人民政協網北京9月27日電（記者 李木元）近日，國家食品藥品監督管理總局（CFDA）為抗肺纖維化創新靶向藥新藥尼達尼布頒發進口藥品註冊證，被批准用於治療特發性肺纖維化（IPF）。該藥的獲批為中國IPF患者提供了全新的治療選擇，可有效延緩疾病進展，減少急性加重風險，改善生活質量；同時也有助於推動我國IPF的診斷和治療水平的提高。

　　IPF是一種嚴重的致命性肺部疾病，由於患者肺部組織呈蜂巢狀，被形象地稱為“蜂窩肺”。IPF被世界衞生組織及歐盟、美國、日本定義為罕見疾病，患病率為（2-29）/10萬 ，多發於50歲以上的老年人 。我國IPF的發病率尚未有準確的流行病學數據。IPF的疾病進展具有不可預測性，急性加重會顯著降低患者的存活機會。近一半IPF患者在確診後的2～3年內死亡 ，5年生存率低於30% ，被稱為“不是癌症的癌症”。

　　據悉，目前，IPF患者主要通過肺部康復運動、氧療、肺移植及藥物治療等一系列綜合治療手段來延緩疾病進展。但長期以來用於治療IPF的藥物選擇極少，患者面臨着疾病進展快、死亡風險高的威脅。

　　IPF患者的肺泡上皮細胞被肺成纖維細胞所取代，擁有良好循環的薄層上皮細胞層漸漸被堅硬的瘢痕組織所取代，最終形成粗糙的蜂巢狀結構。這些病理變化使肺部變得僵化，無法承擔攝取氧並釋放二氧化碳的重要功能。在肺纖維化過程中，血小板源性生長因子受體（PDGFR）、成纖維細胞生長因子受體（FGFR）和血管內皮生長因子受體（VEGFR）等生長因子發揮着核心作用。

　　作為創新靶向藥物，由勃林格殷格翰研發的尼達尼布可同時作用於PDGFR、FGFR和VEGFR3個靶點，從而阻斷IPF關鍵發病機制的成纖維細胞的增殖、遷移和轉化，減緩IPF的疾病進展。包括尼達尼布在內的抗纖維化藥物的問世是IPF治療的轉折點。

　　臨牀試驗和真實世界證據均顯示，尼達尼布耐受性總體良好。同時，尼達尼布服藥方便，每日只需口服兩次，每次1粒，無需劑量遞增。

　　尼達尼布此前已在包括美國和歐盟在內的60個國家和地區被批准用於治療特發性肺纖維化，並於2015年被納入國際指南，2016年被納入中國IPF診斷和治療專家共識。今年6月，尼達尼布被中國食品藥品監督管理總局藥品審評中心（CDE）納入優先審評品種名單，並在短短3個月後獲得批准上市。

　　中國工程院院士，知名呼吸疾病專家鍾南山院士指出：“目前我國確診的IPF患者使用抗肺纖維化治療藥物的比例非常低，發生急性加重風險高，生活質量受到嚴重影響。尼達尼布在中國的獲批，將為IPF患者提供更好的治療選擇，也將增強我國醫生對於治療IPF的信心，有益於推動我國IPF診療水平的提高。”

　　以下為網友評論：

　　網友“電波在天堂”：可憐的老伴去年4月份走了,要是能熬到現在該多好,就不會早早離世了,命苦啊!願患者早日康復!

　　網友“東鱷”：肺炎上海醫院應該不是問題。千萬別病急亂投醫。我是49年的,退休了在自己公司搞技術。

　　網友“知天命的老者”：中國人不會用中醫了!此病只有中醫能全面認識病因,可防可治。

　　網友“長沙用户53xxxx391”：關税不要收,就能解決問題

　　網友“武漢用户46xxxx647”：期待

　　網友“鐵牛鄧連雲”：15000元╱盒,可望而不可及,窮人只能等死。

　　網友“呼和浩特用户70xxxx052”：有沒有讓肺重新長出來的藥阿!

　　網友“淡然173057005”：在那裏能買到此藥