文伍超明宏觀團隊
伍超明（財信研究院副院長，財信證券首席經濟學家）李沫
投資要點
>；>；隨着國內復工復產持續推進，4月份PMI繼續處於擴張區間，企業生產經營活動加快。當前國內企業復產率已達較高水平，但海外疫情對需求的拖累將持續存在，因此未來政策重心將從復工復產轉向擴內需，PMI走勢亦取決於擴內需政策的力度和節奏。
>；>； 海外疫情拖累下，製造業需求恢復弱於生產；小型企業復工復產滯後於大中型企業，但4月景氣度有所回升。
一、生產和需求均處於擴張區間，但海外疫情衝擊下，需求回落幅度高於生產。4月製造業PMI較上月回落1.2個百分點至50.8％，繼續處於擴張區間。其中，生產指數小幅回落0.4個百分點至53.7％，擴張略有放緩。新訂單指數較上月回落1.8個百分點至50.2％，需求弱復甦。疫後連續兩個月供需缺口為正，反映當前需求恢復弱於生產。從細項看，需求恢復較弱的原因，主要在於出口訂單的減少或取消，預計受海外疫情防控的影響，出口需求將繼續拖累製造業生產。
二、小型企業復工復產相對滯後於大中型企業，4月景氣度有所回升。從企業類型看，4月大、中、小型企業PMI分別為51.1％、50.2％、51.0％，大型企業景氣度最高。本月小型企業景氣度略提高，而大中型企業回落，主因在於4月小微企業陸續復工，生產環比提高幅度高於大中型企業。從分項指標看，中小企業新訂單指標低於臨界值，未來生產經營壓力仍然較大。
>；>； 工業企業被動補庫存。4月原材料庫存和產成品庫存指數分別環比下降0.8％和提高0.2％。原材料庫存下降、產成品庫存提高：一是海外抗疫大封鎖下，國際交通運輸中斷，上游原材料進口受阻；二是國際大宗商品價格波動加劇，囤積風險大增，企業原材料庫存增加意願減弱；三是需求恢復力度不及生產，大量產品出現滯銷，產成品庫存被動增加。
>；>； 預計4月PPI增長-2.7％左右。受國際原油價格和其他大宗商品價格大幅下跌影響，4月份原材料購進和出廠價格指數分別較上月下降3.0和下降1.6個百分點，預示4月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所減弱，預計4月PPI同比增長-2.7％左右。
>；>； 建築業生產加快，服務業穩步恢復，非製造業景氣度回升。4月服務業PMI指數較上月提高0.3個百分點至52.1％，服務業需求和市場預期均向好，但部分生活性服務業如住宿、旅遊等受疫情衝擊較大，行業景氣度持續低於50％，政策需進一步加大結構性支持力度。積極政策推動下基建項目陸續落地，4月建築業指數較上月回升4.6個百分點至59.7％，市場需求和預期也提高較多，預計逆週期調節力度加碼下，基建將繼續支撐建築業快速發展。
正文
事件：2020年4月份，中國製造業採購經理指數（PMI）為50.8％，較上月回落1.2個百分點；中國非製造業商務活動指數為53.2％，較上月回升0.9個百分點；綜合PMI產出指數為53.4％，較上月回升0.4個百分點。
一、復工復產持續推進致製造業PMI繼續高於臨界值，但海外需求萎縮構成較大沖擊
4月PMI為50.8％，繼續處於擴張區間，反映出4月份製造業生產經營狀況好於3月（見圖1）。原因有二：一是製造業生產供給增加，如高頻指標六大發電集團日均耗煤量、高爐開工率，4月份均要高於3月份，反映工業企業用電量、鋼鐵生產在增加；二是製造業復工復產率繼續提高，如高頻指標全國客運量同比增速降幅在逐步收窄，表明疫情好轉後務工人員返工情況在好轉（見圖2）。
對於未來PMI走勢，預計大概率處於擴張區間，尤其是下半年的表現更值得期待，但受外需嚴重萎縮影響，期間仍有較大不確定性。主要原因在於隨着全球疫情趨於穩定，國內前期刺激政策落地顯效，如地方政府專項債券提前下達三批，將對基建等投資起到明顯的拉動作用，進而推動相關製造業活動趨於好轉。5月份兩會召開後，一攬子系列刺激內需政策正式出台實施，也將對製造業景氣形成有效拉動。但受外部需求嚴重萎縮影響，製造業企業尤其是出口企業面臨訂單缺少問題，將對製造業PMI構成較大沖擊。
二、海外疫情拖累外需，需求恢復弱於生產，企業被動補庫存，預計4月PPI增長-2.7％左右
（一）從供給指標看，製造業生產擴張略有放緩
4月生產指數為53.7％，較上月和去年同期分別下降0.4和提高1.6個百分點，製造業生產繼續改善，但擴張速度有所放緩。具體看，一方面企業採購意願繼續向好，4月份採購量指數為52.0％，比上月下降0.7個百分點，但仍繼續處於擴張區間；另一方面，受國際大宗商品價格下跌影響，原材料庫存指數為48.2％，較上月下降0.8個百分點（見圖4）。
（二）從需求指標看，出口訂單減少是主要拖累，總需求弱復甦
4月新訂單指數、新出口訂單指數、進口指數分別為50.2％、33.5％、43.9％，分別比上月下降1.8、12.9和4.5個百分點（見圖5）。其中新訂單、新出口和進口訂單指數分別反應總需求、國外需求和國內需求情況。新訂單指數高於臨界值0.2個百分點，表明4月國內總需求處於弱復甦狀態，而出口訂單取消或減少是總需求不足的主要拖累。預計全球疫情大流行下，外需對國內總需求的拖累短期難以改善，我國需加大擴內需政策力度。
（三）從供需指標看，需求恢復弱於生產，供需缺口擴大
疫後製造業供需兩端均出現改善，但需求改善持續弱於供給。生產和新訂單指數分別代表供給和需求，4月生產和新訂單指數均繼續處於擴張區間，分別較上月下降0.4和1.8個百分點，需求回落幅度大於生產，“生產和新訂單指數差”也從上月的2.1％升為3.5％，供需缺口升至歷史高位區間（見圖6）。
（四）從週期指標看，工業企業被動補庫存
由於產成品庫存和原材料庫存分別代表下游需求的緊張程度和上游投資情況，所以兩者的相對走勢變化反應了經濟週期狀態。
4月份產成品庫存和原材料庫存指數分別為49.3％和48.2％，分別較上月提高0.2和下降0.8個百分點，均繼續處於收縮區間（見圖7）。4月份原材料庫存下降，產成品庫存提高：一是海外抗疫大封鎖下，國際交通運輸中斷，上游原材料進口受阻；二是國際大宗商品價格波動加劇，囤積風險大增，企業原材料庫存增加意願減弱；三是需求恢復力度不及生產，大量產品出現滯銷，產成品庫存被動增加。預計未來政策將在擴內需上下功夫，但全球經濟不確定性加劇將對製造業形成明顯拖累，企業庫存週期或將被動拉長。
（五）從價格指標看，預計4月PPI約增長-2.7％
受國際原油價格和其他大宗商品價格大幅下跌影響，4月份PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為42.5％和42.2％，分別較上月下降3.0和1.6個百分點，均出現一定程度的回落（見圖8）。4月原材料購進價格回落幅度高於出廠價格，中下游企業成本壓力暫時性緩解。4月購進價格有所下降，預示4月工業生產者價格指數PPI上漲動能有所減弱，預計4月PPI同比增長-2.7％左右。
三、小型企業復工復產滯後於大中型企業，但4月景氣度有所回升
4月份大型、中型、小型企業PMI分別錄得51.1％、50.2％、51.0％，分別較上月變動-1.5、-1.3、0.1個百分點（見圖9）。從絕對值上看，大型企業景氣度最高，恢復快於中小型企業。從邊際變動看，由於疫後小型企業復工復產相對滯後，4月小型企業生產經營活動邊際改善更多。從分項指標看，4月不同規模企業生產改善幅度基本一致，但新訂單指數表現分化，大型企業新訂單高於臨界值，但中小企業低於臨界值，中小企業需求恢復壓力較大（見圖10）。
四、建築業生產加快，服務業穩步恢復，非製造業景氣度回升
4月非製造業商務活動指數為53.2％，較上月和去年同期分別提高0.9和降低1.1個百分點（見圖11）。分行業看：
服務業景氣度穩步恢復。4月服務業PMI指數為52.1％，較上月提高0.3個百分點（見圖11）。從市場需求和預期看，4月份新訂單指數和業務活動預期指數為51.9％和59.2％，分別比上月提高2.6和2.4個百分點。疫後在系列政策的支持下，服務業生產和需求穩步恢復。但根據統計局數據，住宿、旅遊等受疫情衝擊較大行業復工復產進度相對滯後，需進一步加大政策支持力度。
建築業生產恢復加快。4月建築業指數為59.7％、較上月提高4.6個百分點（見圖12），其中代表基建的土木工程建築業景氣度繼續高於整體，是建築業PMI高企的主因。從需求和市場預期看看，建築業新訂單指數和業務活動預期指數分別為53.2％和65.4％，較上月提高4.8和5.5個百分點，需求和市場預期都較為樂觀。隨着基建項目的陸續落地實施，未來建築業將保持較快發展。