金岩石:巴菲特價值投資理論,究竟錯在哪裏?

伯克希爾公司股價(BRK.A)2020年1月22日登頂34.7萬美元,3月23日跌到24萬美元,兩個月跌掉3年的收益,這是巴菲特投資生涯中的“活久見”。巴菲特股東大會報告顯示:第一季度公司虧損497.46億美元,其中投資虧損545.17億美元,所持股票的公允價值比去年底下降了673億美元。

一個季度的虧損不會動搖伯克希爾公司的根基,直接原因是新冠疫情、油價暴跌和股市熔斷這三隻“黑天鵝”接踵而至,道瓊斯指數再次上演了“非理性繁榮——斷崖式下跌”的情緒性週期:道指從29500跌到18200點,下挫38%;之後又上演了更為罕見的強勢反彈,從18200漲到24700,反彈26%,目前在23000點之上盤整。

金岩石:巴菲特價值投資理論,究竟錯在哪裏?

在如此強勢的反彈中,新零售龍頭亞馬遜公司股價已創了新高,新能源汽車龍頭特斯拉股價也已從最低360美元回升到800美元之上,但是,伯克希爾的股價目前卻仍在26萬上方,未見起色。

巴菲特究竟錯在哪裏?下跌時,BRK.A股價和標普指數幾乎同比下跌,但反彈時,則大幅落後:從3月23日最低點至今,BRK.A僅從24萬到26.7萬,而標普指數已從2191點回升到了2842點,BRK.A落後大市近20%!

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巴菲特掉進了“巴菲特陷阱”

在股東大會上巴菲特認了兩個錯:1.錯估了油價走勢,2.錯估了航空公司。

這就提到了價值投資的核心——估值。格雷厄姆的《證券分析》是價值投資理論的開山之作,開創了公司基本面研究的先河。此書完成於1929-1933年大蕭條時期,重點是從公司財務分析的角度研究普通股的估值。

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格雷厄姆

格雷厄姆是大學教授、理論家、投資諮詢顧問和基金管理人。作為教授和理論家,格雷厄姆教出了美國第一代證券分析師和基金管理人,其中最傑出者之一是巴菲特。但作為基金管理人,在實踐中應用他的證券分析理論和技術,格雷厄姆本人卻經歷了慘痛的失敗。

如今我們知道:基本面分析只是一種方法,一隻股票的公允價值絕不僅僅取決於公司的基本面財務分析,五個維度都在影響着股票價格:1.基本面;2.技術面;3.情緒面;4,政策面;5.宏觀面。本次金融震盪幾乎再現了格雷厄姆當年慘敗的場景,股票市場的情緒性恐慌可以在1個月內4次熔斷股市,美聯儲的及時救助也可以在40天內幾乎直線拉昇一個“技術性牛市”。從2月22日至今不到3個月期間,主宰股市的力量絕不是基本面和技術面,而是情緒面 政策面 大宏觀市場。

這不僅是錯估了油價走勢和航空公司,而是長期價值投資理論的誤區,我稱之為“巴菲特陷阱”:

1.把基本面分析等於價值投資理論,以偏概全;

2.把計量資金收益的“複利法則”混同為投資收益,極具爭議;

3.把國家和公司的指數化增長混同為家庭和個人的投資性現金流,偏離市場;

4.用近乎於虛構的“安全邊際”與“護城河”取代投資市場永恆的不確定性,嚴重誤導;

5.用“聰明投資人”假説,代替了華爾街“求知若傻”的“被詛咒的贏家”,心靈雞湯。

伯克希爾公司的鉅額虧損和股價暴跌説明:巴菲特掉進了格雷厄姆當年的陷阱!

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1958-1969年華爾街的“龜兔賽跑”

證券投資的方法與策略如百舸爭流,源頭不可忘記的是兩個詞:其一是波動,其二為趨勢。

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新興股市波動為王,成熟股市趨勢至上。在此簡要回顧一場美國股市投資的“龜兔賽跑”:1958年至1969年,道瓊斯指數在300點到1000點區間震盪,如今已被人們忘卻的“華爾街之王”是華裔投資家蔡至勇(Jerry Tsai)。巴菲特管理50萬美元,重倉個股,總收益約8倍,年化收益率23.8%;蔡至勇管理1230萬美元,高拋低吸,總收益為27倍,年化收益率50%。1969年,蔡至勇管理6億美元資產,發起設立了富達基金管理公司,巴菲特管理1億美元,後來因投資失利,把一個破產的紡織廠神奇併入伯克希爾保險公司,開啓了股票投資的“巴菲特時代”。值得關注的是,輝煌的“巴菲特時代”同時也是共同基金(Mutual Fund)的時代。共同基金踐行分散投資,面向公眾,美國股市逐漸走出長期震盪的1958-1969年,道瓊斯指數1983年突破1000點,至1999年達到接近1萬2000點。

請問:今日中國股市,是蔡至勇時代,還是巴菲特時代?

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投資家、華爾街“金融魔術師” 蔡至勇

巴菲特傳奇的背後是道指上漲近12倍,所以創造了10年10倍的輝煌。巴菲特時代的重要時點是兩次危機,第一次是1969年股市暴跌,蔡至勇和幾位大佬創立的富達基金管理公司開啓了多元化投資模式,這一投資模式成就了麥哲倫基金的彼特·林奇。巴菲特繼續沿着“聰明投資人”的路線集中投資,重倉十幾只股票至今。第二次是1987年“黑色星期一”,巴菲特重倉可口可樂至今,一舉成名天下知。

這一段鮮為人知的“龜兔賽跑”説明什麼:重倉個股,集中投資,長期持有?還是多元化投資,高拋低吸,波段操作?我們不能預測短期,更無法預測長期。真實股市的投資價值只有兩個——趨勢價值和波段價值!價值投資,與“長期”並沒有必然聯繫,所以,要跳出“巴菲特陷阱”,堅守價值投資。

2020年5月5日於北京

(待續:下一篇系列專欄文章將重點談:為什麼複利法則算的並不是投資回報率?以及投資收益兩大來源——趨勢價值和波段價值。)

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