次貸危機期間創立的危機工具
2008年次貸危機爆發時，美聯儲曾在常規貨幣政策的基礎上，啓用了一系列特殊流動性支持工具，包括定期標售工具（Term Auction Facility，簡稱TAF）、定期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility，簡稱TSLF）、一級交易商信貸便利機制（Primary Dealer Credit Facility，簡稱PDCF）、資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market FundLiquidity Facility，簡稱AMLF）、商業票據融資機制（Commercial Paper Funding Facility，簡稱CPFF）、貨幣市場投資者投融資工具（Money Market Investor Funding Facility，簡稱MMIFF）和定期資產支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，簡稱TALF）。具體使用情況如表1所示。
表1：次貸危機期間美聯儲危機工具使用情況
危機工具對美聯儲資產負債表的影響
以上特殊融資機制的設立和退出，對美聯儲資產負債表的規模和結構帶來了哪些影響？通過分解2008年到2011年美聯儲資產負債表的資產端，可將當時的擴表過程分為如下幾個階段（如圖1所示）：
第一階段：2008年8月—2008年12月，貸款、定期競標信貸和持有的商業票據融資公司的投資組合淨額三個項目大幅增長，美聯儲資產規模達到2.3萬億美元。
第二階段：2009年1月—2009年4月，貸款項目規模快速下降，同時抵押支持債券（MBS）規模開始上升，美聯儲資產規模下滑至2.1萬億美元。
第三階段：2009年5月—2010年6月，隨着第一輪量化寬鬆（QE1）開啓，美國國債和MBS規模明顯提升，同時定期競標信貸規模下降，美聯儲資產規模緩慢上升至2.4億美元。
第四階段：2010年7月—2011年6月，MBS規模開始回落，但隨着量化寬鬆Ⅱ（QE2）啓動，美國國債規模快速增長，美聯儲資產規模繼續攀升至2.8億美元。
上文提到的多項危機工具主要體現在美聯儲資產負債表中的貸款、持有的SPV投資組合淨額和定期競標信貸三個資產項目中。
貸款
在常規時段，貸款項目在美聯儲資產負債表中的規模很小。2007年末美聯儲貸款餘額為4.5億美元，僅佔美聯儲總資產規模（9253億美元）的0.05%。隨着美聯儲出台一系列特殊的危機工具，貸款規模一路攀升至2008年10月的4414億美元。隨後，貸款規模開始逐步下滑，到2009年12月已低於1000億美元，存款機構和一級交易商陸續償還貸款，約有3000億美元資金回籠至美聯儲。
從貸款的二級項來看，一級貸款主要為面向存款機構的貼現窗口；一級交易商和其他交易商貸款對應PDCF工具；資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具對應AMLF工具；定期資產支持證券貸款對應TALF工具，反映TALF項下發放的貸款資產。
持有SPV的投資組合淨額
根據美國聯邦儲備法的規定，美聯儲不能直接向企業和居民部門提供信貸支持，因此美聯儲在設立CPFF、MMIFF和TALF時，必須創設特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，SPV）來完成具體的資金投放。
例如，美聯儲針對TALF工具設立了名為“定期資產支持證券貸款工具有限責任公司”（TALF LLC）的SPV。SPV的資產和負債分別併入紐約儲備銀行的資產負債項目中。合併報表後，自2009年11月18日起，“持有TALF LLC公司投資組合淨額”（Net Portfolio Holdings of TALF LLC）作為資產端的一項記入到美聯儲資產負債表中，TALF LLC對除紐約儲備銀行之外的實體組織的負債被記入到了負債端的“其他負債和應付股息”中。
和TALF類似，CPFF工具對應的SPV淨資產為“持有的商業票據融資公司的投資組合淨額”（Net Portfolio Holdings of Commercial Paper Funding Facility LLC），MMIFF對應的SPV淨資產為“持有的貨幣市場公司的投資組合淨額”（Net Portfolio Holdings of LLCs Funded throughthe Money Market Investor Funding Facility），均計入到美聯儲資產負債表的資產端。其中，“持有的商業票據融資公司的投資組合淨額”一項規模最大，2009年1月達到3500億美元的峯值。
定期競標信貸
2007年12月，美聯儲推出28天定期標售工具TAF，向不願使用貼現窗口的存款性機構提供抵押貸款，在資產負債表上對應着定期競標信貸這一資產項目。2008年7月，美聯儲推出84天期TAF，以更好地緩解3個月期短期融資市場的資金緊張情況。2009年3月，定期競標信貸的規模達到4388億美元的峯值。
綜上，美聯儲在次貸危機期間設立的特殊融資工具，是美聯儲第一階段擴表的主要驅動力（2008年8月至2008年12月），但隨後危機工具逐步退出，相應規模不斷收縮。2009年末，貸款規模由2008年末的1939億美元下滑至897億美元，持有SPV的投資組合淨額由3341億美元下滑至143億美元，定期競標信貸規模由4383億美元降至820億美元，總計下降7803億美元。與此同時，2009年美聯儲持有的美國國債規模由4759億美元增至7765億美元，MBS規模由0增至9082億美元，總計增加12088億美元。其間美聯儲資產規模曾短暫收縮至1.9萬億美元，後快速回升並維持在2.2萬億美元左右，説明危機工具退出回籠的資金，被美聯儲重新用於購買國債和MBS。危機工具的自然退出並未導致美聯儲縮表，而是改變了美聯儲的資產構成，美國國債和MBS佔總資產的比例由2008年末的21%上升至2009年末的74%。
此次危機美聯儲的資產負債表變化
2020年3月以來，美聯儲創設的危機工具包括在次貸危機期間使用過的一級交易商信貸便利機制（PDCF）、商業票據融資機制（CPFF）和定期資產支持證券貸款工具（TALF），以及本次危機新設的貨幣市場共同基金流動性便利工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，簡稱MMLF）、一級市場公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）、薪酬保障計劃流動性便利（the Paycheck Protection Program Liquidity Facility，簡稱PPPLF）、大眾借貸計劃（Main Street Lending Program）和市政流動性便利（Municipal Liquidity Facility，簡稱MLF）。相比2008年，本次推出的危機工具合格抵押品覆蓋範圍擴大、評級標準放寬，抵押貸款的期限也有所延長，政策力度之大、信用下沉之深均史無前例，美聯儲已由“最後貸款人”成為了實質上的“最後交易商”。
表2：美聯儲危機工具使用情況
表3：QE4美聯儲資產負債表變化
目前除CPFF、TALF以外的所有危機工具都體現在美聯儲資產負債表中的貸款項下。根據4月22日公佈的數據，貸款增量接近1200億美元，大幅低於美聯儲購買的美債規模。
表5：美聯儲資產負債表的貸款項目（億美元）
由於美聯儲出台的危機工具有效期均為6個月至1年，如果不延期，將在2020年9月至2021年3月之間陸續退出，預計屆時美聯儲資產負債表中的貸款和持有的SPV投資組合淨額（包括CPFF、PMCCF、SMCCF、MMLF、PPPLF）規模將明顯回落。
次貸危機期間，美聯儲首先在2008年第三季度啓用了一系列危機工具，第四季度危機工具（貸款、定向競標信貸和持有的商業票據融資公司的投資組合淨額）規模達到頂峯，隨後逐漸回落。雖然QE1於2008年11月啓動，但實際上美債和MBS的規模從2009年3月才開始明顯增加。QE1實際實施時點恰好較危機工具晚半年左右，便於承接危機工具退出回收的流動性。而本次危機中，美聯儲於3月15日首先宣佈實施零利率和QE，隨後才陸續公佈各項危機工具。截至4月22日，本次擴表的主要動力是購買美債，危機工具的啓用時點較晚，規模增長較慢。因此，本次危機工具的退出沒有QE的自然承接，如何有序實施退出將是美聯儲面臨的一大挑戰。
筆者認為，美聯儲將如何選擇危機工具的退出策略，其對美聯儲資產負債表和金融市場將造成怎樣的影響，主要取決於兩個變量，一是危機工具的使用規模，二是QE的資產購買節奏。
危機工具的使用規模
2008年次貸危機救助對象主要為槓桿過高的金融機構，而此次疫情直接衝擊企業生產經營和居民消費，實體經濟資金鍊存在斷裂風險。截至4月份第二個星期的四周內，美國首次申請失業救濟人數超過2200萬人。本次危機主要的救助對象是私人部門，因此針對企業和家庭的信貸支持工具是所有危機工具的核心組成。CPFF在4月14日投入使用，截至4月22日規模為27億美元。直接為企業債提供信貸支持的PMCCF和SMCCF兩項工具尚未在資產負債表中體現。
根據4月9日美聯儲的聲明，美聯儲將啓動2.3萬億美元的救助計劃，其中PMCCF、SMCCF和TALF規模總計8500億美元，市政流動性便利（MLF）規模為5000億美元，大眾貸款計劃（Main Street Business Lending Program）規模為6000億美元，薪資保障計劃（PPP）規模為3490億元。4月25日美國出台了新一輪4840億美元的經濟刺激計劃，其中3200億美元將用於PPP，PPPLF規模累計6690億美元。粗略估算，各類危機工具的最終使用規模約為3.2萬億美元，意味着危機工具的退出將帶來約3萬億美元的流動性回收。
表6：美聯儲危機工具的使用規模預測
危機工具的退出策略有兩種可能性：一是伴隨美聯儲的自然縮表，危機工具逐步退出。根據美國銀行、貝萊德等多家機構預測，年內美聯儲資產負債表規模將擴張至9萬億至10萬億美元。若危機工具自然到期退出，將導致2020年第四季度至2021年第一季度期間，資產負債表規模回落至6萬億至7萬億美元。實際上，為維護金融市場穩定，美聯儲一般不會直接拋售持有的資產，而是採取温和的漸進式自然縮表。回顧2017年，美聯儲從正式啓動縮表到2019年9月停止縮表，資產規模僅收縮了6900億美元，約為次貸危機期間擴表規模的19%。可見，擴表容易縮表難，3萬億美元的流動性收縮或帶來明顯的外溢效應，導致金融條件緊縮，再度引發市場動盪。
二是效仿2008年次貸危機期間，美聯儲通過進一步擴大QE來承接危機工具退出。目前美聯儲資產負債表規模已然十分龐大，在後續操作中調整QE的規模和節奏至關重要。實際上，近期美聯儲資產購買的速度正在放緩，購買美債的規模由最初的每天750億美元逐步降至每天150億美元，4月27日至5月1日期間的購買量將進一步削減至每天100億美元，MBS購買量下調至每天80億美元。QE規模縮減將為危機工具的大規模使用騰挪空間，避免資產負債表過快膨脹。截至4月22日，美聯儲國債和MBS的持有量為5.53萬億美元，佔總資產規模的83%。如果第二季度美聯儲擴表的主要驅動力切換至危機工具，國債和MBS的規模佔比明顯下滑，才可能在後續危機工具退出時，通過擴大QE規模承接這部分回收的流動性。
本次危機中，美聯儲若採取第一種退出路徑，將有可能面臨新一輪的流動性危機；如果採取第二種退出路徑，將意味着美聯儲資產負債表規模將在未來較長時間內維持在接近10萬億美元的水平，且美國國債佔比也將維持高位，其後續措施和可能產生的負面影響值得關注。可以預見，本次危機將對美元信用體系造成深遠影響，疫情過後美國金融體系的自我修復也將十分漫長。