來源： 第一財經
“一個歷史性的時刻。”北京某公募資產證券化負責人感慨道。
近日，證監會與國家發展改革委聯合發佈了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌着境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。
與此同時，證監會起草了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（徵求意見稿，簡稱《指引》）。《指引》共四十五條，主要對產品定義、參與主體資質與職責、產品註冊、基金份額髮售、投資運作、項目管理、信息披露、監督管理等進行規範。
在現行法律法規框架下，公募基金尚不能直接投資於不動產項目公司股權，試點方案選擇“公募基金 ABS”的模式，是考慮規則制定成本及可操作性之後的結果。
“日前發佈REITs試點工作的意義在於它將改變居民資金流向基建的方式。老的方式是居民資金通過購房、土地財政來支撐基建，但隨着我國城市化速度的放緩、居民槓桿率的上升，長期來看地產銷量很難持續增長甚至會萎縮，老模式必然難以持續，因此需要設計新的模式。”中泰證券分析師篤慧表示。
十年磨一劍
公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信託基金）自20世紀60年代在美國推出以來，已有40多個國家（地區）發行了該類產品，其投資領域由最初的房地產拓寬到酒店倉儲、工業地產、基礎設施等，已成為專門投資不動產的成熟金融產品。目前，我國境內尚沒有真正意義上的公募REITs。
“這些年來，不論是監管的推進還是產品的創新，都是為了公募REITs能真正落地的這一天。”上述北京公募資產證券化負責人對第一財經表示。
從2007年人民銀行、證監會和銀保監會的REITs專題研究小組分別成立開始，到《通知》下發，公募REITs試點正式起步，可謂是“十年磨一劍”。
作為中國REITs發展的一個里程碑式的事件，公募REITs試點的方案體現了中國公募REITs的重點發展方向。
業內對標準化公募REITs的定義，通常具有以下幾個特點：高比例持有穩定現金流的不動產類資產；每年產生的穩定現金流進行高比例分配；在公開市場交易，流動性較強；多數市場給予REITs税收支持政策。
“REITs的特徵都是通過制定相關法律法規設定的，投資者購買持有REITs，REITs投資於不動產，通過這種方式，REITs將流動性較低、非證券形態的不動產直接轉化為資產市場上高流動性的金融資產。”北京大學光華管理學院教授張錚表示。
“無論對個人投資者還是機構投資者來説，中國市場均缺乏與不動產資產在風險和收益兩方面同時匹配的、標準化的、優質的、高流動性金融產品，這是目前中國資產管理市場的重要短板。公募REITs的推出能大大降低不動產的投資門檻，充分體現普惠性。”張錚説，REITs有利於推動中國房地產行業產業升級和盈利模式的轉變，由“開發 出售”模式轉變為一次性銷售與持續性收入並重的模式。
同樣對企業而言，REITs的意義重大。通過REITs市場，企業可以將持有的不動產資產全部或部分出售，起到資產出表的效果；同時，出售獲得的資金可以獲得的資金，可以降低槓桿、償還債務或投入新的運營。在這個層面來看，REITs是盤活存量、提供資金的工具，因為這個功能，REITs也作為了企業經營戰略的工具，擁有不動產企業就亦能形成‘開發-培育-退出-再開發’的投融資模式。
另外，外資也很關注國內REITs的推進進展。
高盛便認為，發展中國房地產投資信託基金 (China Real Estate Investment Trusts, 簡稱C-REITs) 市場將有助於降低中國的債務負擔、加速資本市場改革、促進公共福利項目投資、改變開發商經營模式，同時向非房地產市場注入資金，而由此創造出的市場價值將可能超過3萬億美元，規模居全球之首 (相當於美國市場的兩倍多)。
“我們估算中國REITs市場價值可能達到2萬億美元以上(基於2018年底估值) ，有望躋身全球最大REITs市場之列。其中商業地產C-REITs的潛在市場規模為2千億-1.1萬億美元，而公共資產(基建等) 領域則藴含可觀的‘REITs化’空間。”高盛研究部稱。
公募開啓“投行模式”
隨着《指引》的下發，公募REITs的產品設計的交易結構也隨之出爐。
在試點初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金，經中國證監會註冊後，公開發售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施REITs業務。
公開募集基礎設施證券投資基金（簡稱基礎設施基金）採用“公募基金 單一基礎設施資產支持證券”的產品結構，需同時符合相關特徵。
“這就是説，公募基金開啓了‘投行模式’，做公募基金投行的，將會有先發優勢。”北京某公募業務人士稱。
在現行法律法規框架下，公募基金尚不能直接投資於不動產項目公司股權，因此就需要通過“公募基金 ABS”的模式，由符合規定條件的基金管理公司設立封閉式公募基金，在公開市場發售基金份額募集資金，並通過購買ABS證券的方式完成對不動產的收購——也就是説，目前試點方案選擇“公募基金 ABS”的模式，是考慮規則制定成本及可操作性之後的結果。
第一財經瞭解到，“公募 ABS”是業內公認的推進公募REITs的較優模式。該模式實質借鑑了兩單重要案例：一單是中信啓航；另一單是鵬華前海萬科。
2014年5月，中信啓航REITs發行，是首單交易所的REITs，也是中國第一個私募REITs，對中國REITs發展產生了深遠的影響。該產品具有非常多的創新，比如產品結構上，開創了“私募基金 專項計劃”的雙SPV結構，也是目前廣泛認可的類REITs結構。
2015年6月，鵬華前海萬科REITs發行，是迄今為止國內市場唯一一隻面向社會大眾發行的REITs，儘管嚴格來看，鵬華前海萬科REITs不是真正意義上的REITs，但該產品的意義在於，應用封閉式的公募基金作為載體，實現了公募發行。
因此，此次公募REITs試點推行的“公募 ABS”模式，實際上便是上述兩類產品的結合。
業內人士進一步分析，目前公募REITs的交易結構，是在現有的法律框架下，通過嫁接現有的資產管理工具，形成了公募基金–資產支持證券–底層物業的三層結構。實際上，這個交易結構可能有四層，即“公募基金–專項計劃–私募基金（或信託/有限合夥或其他載體）-項目公司”。
“之前我們沒有太多關注，以後要研究重視起來了。這次不涉及房地產，是在基礎設施領域去推，估計1-2單以後，大家就逐漸熟悉起來了。”某公募基金投資人士也告訴第一財經。
審慎的監管邏輯
第一財經也注意到，基礎設施項目原始權益人應當參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例不得低於本次基金份額髮售數量的 20%；同時，扣除向戰略投資者配售部分後，基礎設施基金份額網下發售比例不得低於本次公開發售數量的 80%。
也就是説，假設發行的份額為10億份，戰略配售2個億，網下發行最小規模為6.4億，也就是説，面向公眾投資者的份額最多為1.6億。分析人士認為，這樣的產品設計，體現出監管的審慎。
值得一提的是，《指引》第九條也指出，除獨立開展盡職調查外，基金管理人還應當聘請財務顧問對擬持有的基礎設施項目進行全面的盡職調查，出具財務顧問報告。這意味着，將公募Reits當做IPO來進行，亦充分體現了監管的謹慎。
另外，根據《指引》，80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額，基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。但如果按照公募基金“雙十”規定，顯然公募REITs突破了這樣的規定。
根據《指引》第三十五條，基金管理人需要“制定及落實基礎設施項目運營策略；簽署並執行基礎設施項目運營的相關協議；收取基礎設施項目租賃、運營等產生的收益，追收欠繳款項等；執行日常運營服務，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；實施基礎設施項目維修、改造等”。
也有業內人士認為，融資能力不等於項目管理能力，若按照《指引》要求的“基礎設施基金運作過程中，基金管理人應當按照法規規定和基金合同約定積極履行基礎設施項目運營管理職責”，是否會給公募基金帶來更多的管理壓力？
“從融資主體的角度看，這種交易框架是否具有市場化融資成本優勢也是需要考量的。多層次的嵌套與多箇中介主體共同參與，整個生態圈是否可以做到利益的有效分配。從公募基金來看，要看收入成本風險是否划算，跟券商的委託代理成本怎麼計算，以及融資人採取這種模式融資相比發債、發股、貸款、ABS到底哪個模式更符合自身需求等。”上述北京公募業務人士進一步表示。