#創新藥時代來臨#
在上篇我們從四大方面分析了貝達藥業的基本情況，分別是生意模式、發展空間、競爭壁壘、企業文化等角度。由此可以基本確定貝達藥業作為在創新藥細分賽道里，是一家優秀的企業。
1.企業內在價值分析基礎
估值，即對一家公司進行內在價值評估。首先必須明確的前提是，企業未來自由現金流折現是評估企業內在價值的唯一標準。這裏面有兩個重要的因子決定着企業的內在價值，未來現金流的大小和折現率。而上篇所述的四個因子直接影響着現金流的大小。折現率取決於兩個因素，無風險利率的大小（一般用長期國債收益率衡量）和企業經營確定性透明度的大小。很顯然，無風險利率越低、企業經營確定性透明度越高，折現率取值可以相對低一些，反應在市場中則是高估值。以上假設是我們進行企業內在價值分析的第一性原理。
2.創新藥估值工具
創新藥企業的核心產品是新藥，它從藥物發現、臨牀前期、臨牀試驗一直到獲得上市許可是一個相當漫長的過程。新藥研發具有研發週期長、風險高、投資回報巨大的特點，因此在面對新藥估值時，對其研發項目尤其是早期研發項目進行估值並不容易，創新藥的估值方法與傳統行業甚至傳統制藥行業所採用的估值方法是顯著的區別。創新藥的估值體系將使得醫藥股估值的核心從PEG走向PEG pipeline，利潤將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發管線、成功率、臨牀需求、專利佈局等都是影響估值的重要因素。同時，對藥品進行估值需要對藥品市場銷售規模、增幅，進行基於患者的預測；也要密切關注同類產品的競爭情況；和分析個別產品的獲批概率，臨牀和商業的競爭優勢，還要注意成功的例子是否由獨家的技術平台支持開發的，成功是否可以被複制。
在現金流折現法中，第一步是預測新藥研發項目未來可能產生的現金流；第二步是選擇合適的折現率，折現率不僅包含了投資資本的時間價值，而且也包含着研發項目的風險因素；第三步是計算項目的淨現值（NPV）。最後，對各個pipeline進行加總。以下我們採用DCF模型對貝達藥業各個產品（在研項目）進行估值分析。
3.貝達藥業估值演練
公司目前收入來源只有埃克替尼這一個產品，進入臨牀階段的在研項目為12個，臨牀前的研究項目20多個。已進入二期臨牀後階段項目有埃克替尼（已上市）、BPI-D0316（三期）、恩沙替尼（三期）、CM082（三期）、MIL60（三期）、帕託木單抗（BLA申報）。以下分別對這些項目進行估值分析。
埃克替尼：非凡TKI，我們不一樣
埃克替尼作為快速跟蹤性新藥（me-too）一代EGFR-TKI，2011年上市後連續放量，累計銷售額超過79.6億人民幣（截止到2020Q1）。由於EGFR為成熟靶點，如今面臨着二代三代及仿製藥的競爭，可謂激烈。但從2019年所採取的差異化競爭策略，強化“非凡TKI，我們不一樣”，仍然取得了較高的增長。在同類產品中，佔據着第二的位置。
按照每年1%的患者增長率、市佔率28%進行估算，2030年凱美納的銷售收入有望達到20.44億元。再按永續不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計算。分別按照5%、8%、10%的折現率估算，其NPV分別為131.36億元105.17 億元、92.18億元。
目前進行二期臨牀試驗，有望在2022年獲批上市。第三代EGFR-TKI能改善耐藥患者的生存質量，提高總的生存期。患者在接受第一代EGFR-TKI治療後一定時間後往往會產生耐藥突變，其中，D0316用於治療T790M突變，該突變佔耐藥突變60%以上。
考慮到用藥經濟性，目前一般採用“1 3”的治療方案，即一代藥 三代藥。按照3-15%的市場佔有率估算，其2030年銷售收入有望達到10.07億元。再按永續不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計算。分別按照5%、8%、10%的折現率估算，其NPV分別為50.29億元、38.02 億元、33.09億元。
恩沙替尼適應症有三種，其中用於二線治療已向 CDE 提交了NDA並遞交了補充資料，有望年內上市；用於一線適應症已進行到三期，有望成為公司第一個全球上市的創新藥；ROS適應症也在開展二期臨牀，ALK和ROS突變人羣對應的患者空間約為3.3萬人。
在國內市場，目前有輝瑞研發的一代克唑替尼、羅氏研發的二代阿來替尼上市。克唑替尼2013年上市，2018年10月納入醫保後迅速放量，月用藥費用15600元，2019年上半年樣本醫院銷售額達到1.76億元，同比增長450%。阿來替尼2018上市，年用藥費用53520元，對比克唑替尼費用方面毫無優勢，未實現放量。
恩沙替尼用於二線治療的臨牀數據表現出色，但略遜於阿來替尼。其他競爭格局方面，國內暫無其他已到三期臨牀的藥企，競爭格局良好。
按照非小細胞肺癌佔比總數85%，而非小細胞肺癌中ALK基因突變佔比4.3%，據此預估到2030年銷售收入有望達到6.18億元。再按永續不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計算。分別按照5%、8%、10%的折現率估算，其NPV分別為33.21億元、25.49億元、 22.35億元。
CM082是針對VEGFR和PDGFR靶點的多靶點受體酪氨酸激酶（RTKs）抑制劑，可抑制新生血管生成及腫瘤生長。目前已開展的臨牀試驗包括腎癌適應症、黏膜黑色素瘤適應症以及眼科適應症。是舒尼替尼的me-better產品。目前國內上市的CM082同類藥物有四種，分別是拜耳研發的索拉菲尼、輝瑞研發的舒尼替尼和阿西替尼、衞材研發的侖伐替尼。臨牀數據顯示，CM082的療效和安全性均高於同類產品。
在腎癌適應症方面，按照2-15%的市佔率，年用藥費用10萬估算，據此預估到2030年銷售收入有望達到8.56億元。再按永續不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計算。分別按照5%、8%、10%的折現率估算，其NPV分別為39.22億元、29.18億元、25.21億元。
貝伐珠單抗原研藥研發公司為基因泰克（現已被羅氏收購）。2018年其在國內的銷售額達到27億元左右。但國內目前沒有貝伐珠單抗類似藥獲批上市。信達生物與齊魯製藥進展較快，已申報生產，處於第一梯隊。貝達藥業、恆瑞醫藥、正大天晴等多家公司已進行到三期，處於第二梯隊。貝達藥業今年有望申報生產。按市佔率1-5%估算，據此預估到2030年銷售收入有望達到12.56億元。再按永續不變到2035年，2036年到2040年按銷售額的95%計算。分別按照5%、8%、10%的折現率估算，其NPV分別為54.09億元、39.77億元、 32.83億元。
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$貝達藥業(SZ300558)$ $恆瑞醫藥(SH600276)$
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/xz