徐工機械：控股股東混改正式啓動

事件

根據江蘇產權市場網發佈的《徐工集團工程機械有限公司增資公告》，徐工機械的控股公司徐工集團工程機械有限公司(以下簡稱“徐工有限”)於2020 年6 月24 日將公司混合所有制改革涉及的增資項目在江蘇省產權交易所公開掛牌，擬向戰略投資者、員工持股平台合計募集156.56 億元(對應持股比例為49%)。本次掛牌終止日期為2020 年8 月20 日。

點評

混改掛牌：優先非公資本戰略投資者；之前與蘇商會、蘇民投戰略合作徐工有限將通過存量轉讓和增資擴股方式引入戰略投資者。本次增資完成後，徐工有限股東徐工集團和省屬某國有獨資公司合計持有本次增資後公司股權的比例不低於51%，戰略投資者和員工持股平台合計持有本次增資後公司股權的比例不超過49%(其中員工持股平台持股約2%，相當於員工持股6.39 億元左右)，最終以實際增資結果為準。徐工有限2018 年所有者權益326 億元；營業收入577 億元，淨利潤16.68 億元。到2020 年3 月底，公司所有者權益363 億元。

混改遴選方案：混改優先考慮非公資本戰略投資者，優先聚焦實業的意向戰略投資者，推動徐工有限深化體制機制改革，建立徐工有限市場化的經營機制和激勵約束機制。同時意向戰略投資者或其控股股東能為徐工有限提供戰略支持的優先，包括但不限於：品牌、技術、市場、供應鏈、國際化、數字化和信息化、資本運作等。

5 月11 日，徐工與蘇民投、蘇商會舉行戰略合作簽約儀式，標誌着三方合作正式啓動。蘇民投是江蘇省唯一的省級民營資本投資公司，由沙鋼集團、紅豆集團等10 餘家省內知名民營企業聯合設立。蘇民投將充分發揮資本、平台和機制優勢，集聚蘇商優質資本，助力徐工混改。蘇商會，是江蘇最大的‘實業會’，將做好連接工作，為江蘇企業搭建合作共贏的橋樑。

盈利預測與投資建議

預計公司2020-2022 年淨利潤為46/52/56 億元，增長28%/13%/7%；EPS 為0.59/0.67/0.72 元；PE 為10/9/8 倍。考慮公司有望脱胎換骨成“新徐工”，給予2021 年12 倍PE，目標市值624 億元(未考慮挖掘機等整體上市)，6-12 月目標價7.97 元。維持“買入”評級。如未來挖掘機等工程機械資產整體上市，我們測算未來的“新徐工”整體收入、市值有望逐步接近1000 億元。

風險提示

混改進展不及預期、地產基建投資低於預期、匯兑損失風險等風險