作者：張啓迪 金融學博士，高級經濟師，CFA，中央財經大學國際金融研究中心客座研究員，電子郵箱：[email protected]，微信公眾號：wallstreeteco
近日，中國財政科學院劉尚希院長在接受採訪時稱，財政赤字可適度貨幣化，建議央行可以考慮5萬億元的鑄幣税。主要有以下幾個理由：一是當前財政狀況非常困難；二是赤字貨幣化不一定推升通脹；三是如果在二級市場發行國債會產生擠出效應；四是加大財政負擔可能會改變納税人的行為 。而央行貨幣政策委員會委員馬駿認為，財政赤字貨幣化有以下惡果：一是可能導致通貨膨脹；二是即便不導致嚴重的通脹也會導致資產價格泡沫，擠出實體經濟；三是可能會導致貨幣貶值；四是會鼓勵財政過度負債，融資成本上升；五是會使得政府佔用大量資源，擠出企業部門的經濟活動 。筆者完全同意馬駿的觀點，堅決反對財政赤字貨幣化，具體分析如下。
一、當前財政狀況並未“非常困難”
劉尚希稱，當前財政狀況非常困難。2020年是地方政府償債高峯，一旦違約會對市場信心造成打擊。筆者承認當前財政確實面臨一些壓力，然而單就地方政府債務風險而言卻遠非如此。一是自2018年下半年以來城投債市場監管政策本身就已經開始邊際放鬆，目前城投企業融資環境十分友好。再加上民營企業違約率居高不下，投資者對城投債認可度越來越高，這也一定程度上拉低了城投債的發行利率，降低了城投債的再融資風險。二是近年來隨着地方政府債務置換的持續推進，地方政府隱性債務風險已經明顯改善，市場預期也已經基本穩定。三是隨着專項債額度的提前下發，再加上城投債企業融資難度下降，不少城投企業反映資金已經十分充裕，甚至已經拿到發債額度的城投企業出現取消發行的情況。四是關於地方政府財權與事權不匹配的問題，中央已經開始切實推進加快建立現代財税制度，通過健全地方税體系、調整完善地方税税制、培育壯大地方税税源增加地方政府財政收入。總之，目前地方政府可能一定程度上存在由於減税以及經濟下行等原因財力不足的情況，但就地方政府債務風險來説已經明顯下降，因此不能構成實施財政赤字貨幣化的理由。
二、中國實施財政赤字貨幣化大概率將出現通脹
劉尚希認為，貨幣數量論已經過時，2008年至今歐美國家實施量化寬鬆政策（QE）沒有推升通脹就是力證，然而筆者不敢苟同。全球金融危機後，歐美國家實施QE並未出現通脹主要是因為歐美國家的經濟條件已經發生了根本性變化。任何經濟理論的成立必須要依賴於具體的經濟條件，這些經濟條件本身構成了該理論成立的前提假設。歐美國家實施QE並未導致通脹主要有以下幾個原因：
一是宏觀槓桿率已經很高。歐美國家無論是政府、非金融企業還是居民部門槓桿率都位於歷史較高水平。雖然歐美中央銀行投放了大量流動性，然而由於各部門槓桿率已經較高，無力繼續主動加槓桿，這就導致大量流動性以準備金的形式存放在中央銀行而不進入實體經濟。再加上市場主體對經濟前景相對悲觀，各部門既沒有意願也沒有能力加槓桿，自然導致通脹低迷。
二是全球經濟已進入低通脹新常態。雖然全球金融危機後美國創造了歷史最長復甦週期，但復甦高度也是歷史上最低的。由於人口老齡化、技術進步放緩等多種原因，過去幾十年全球潛在經濟增速持續下降，發達經濟可能將進入“長期經濟停滯”狀態。在這種情況下，居民對未來經濟前景較為悲觀，通脹預期較低，也一定程度上抑制了通脹回升。以上兩個原因使得未來只要財政政策維持紀律性即便是歐美國家繼續實施QE也難以推升通脹。
而中國的經濟條件則完全不同。貨幣數量論對歐美國家可能是過時的，但對中國仍然適用。當前中國無論是政府部門、非金融企業中的民營企業部門還是居民部門槓桿率都還有一定空間。一旦貨幣投放超出實體經濟的需要，勢必導致通脹大幅上升。再加上中國遠未進入低增長和零利率階段，居民通脹預期更易形成。一旦通脹走高，很可能將出現通脹螺旋，最終導致通脹失控。
三、中國實施財政赤字貨幣化風險極大
近年來現代貨幣理論（MMT）逐漸引起西方學界和政策制定者們的廣泛關注，筆者也曾經寫過一篇文章分析這一理論 。事實上MMT的思想早在20世紀初就已經存在，但為什麼直到今天才開始引起西方的廣泛關注呢？最主要的原因在於，當前西方傳統宏觀經濟政策空間已經幾乎消失，政府債務水平屢創新高，財政政策空間越來越小，名義利率已經降低至零附近，傳統經濟理論已經幾乎無計可施，只能依靠持續QE挽救經濟，效果也不盡如人意。而MMT似乎給出了破解困局的新方法。然而，任何政策都是有成本的，天下沒有免費的午餐。一旦實施MMT將使經濟陷入極大不確定性中。目前沒有任何理論能夠預測實施MMT到底會有什麼經濟後果。其實西方學界也並非完全不知道實施MMT可能的後果。之所以關注MMT，甚至部分學者提出實施MMT只是一種在傳統政策空間耗盡之後用於挽救低迷經濟的無奈選擇。
而中國則完全無需實施財政赤字貨幣化。相比於歐美國家，中國無論是貨幣政策還是財政政策空間都比較大。尤其是中央財政空間十分巨大，完全可以進一步提高槓杆率。截至2020年一季度末，中央政府槓桿率僅為17.2％，為全球主要經濟體最低水平。目前中國國債需求很大，境內外投資者持有國債意願較高，適當增加國債供給不僅能夠增加政府財力，而且可以滿足市場需求。
不實施財政赤字貨幣化還有一個好處，就是在傳統宏觀調控框架下實施宏觀調控的風險也非常之低。自凱恩斯《通論》誕生以來傳統宏觀調控政策框架已經實施將近100年，發展也已經十分成熟。在傳統宏觀調控框架下，任何做法都有章可循，出現任何經濟狀況也都幾乎有相應的處置方法。既然傳統政策空間依然不小，何必冒險去嘗試西方的“無奈選擇”呢？此外，MMT在宏觀調控理論中屬於“王炸”級別。如果未來某一天中國宏觀經濟政策空間也已經耗盡，進入長期經濟停滯和零利率時代，陷入與西方類似的境地，選擇實施MMT也並非沒有可能。然而，在當前經濟條件顯然沒有任何必要實施MMT。
此外，財政部在二級市場發債不會產生擠出效應。央行本就對當前流動性環境呵護有加，當財政部在二級市場發債時，央行完全可以通過多種手段加大對金融市場流動性的支持力度，緩釋不利影響。加大財政負擔對納税人的影響也可以忽略。相比於這一影響財政赤字貨幣化所帶來的成本更加不可承受。一旦通脹高企，對普通居民生活將產生極大影響。名義利率走高也將導致企業融資成本大幅上升，最終納税人受到的損失可能更加嚴重。
綜上所述，當前無需實施財政赤字貨幣化。適度加大中央財政赤字和地方政府顯性債務才是實施擴張性財政政策的正確選擇。