覆盤｜凱萊英：大分子CDMO後來者能否拿下市場？

據IPO早知道消息，凱萊英（002821.SZ）近日發佈的2020年一季報顯示，2020年一季度，公司實現營業收入4.75億元，同比下降0.21%；歸屬於上市公股東的淨利潤1.08億元，同比增長17.34%；歸屬於上市公司控股股東的扣除非經常性損益的淨利潤為0.93億元，同比增長16.33%。我們也注意到，最近一年公司加快披露新業務計劃，也多次嘗試上市、非公開發行股票等方式增資。

凱萊英在小分子CDMO領域早早建立優勢，知名客户包括諾華、阿斯利康、羅氏、禮來等，證明其較受信賴的服務能力。連續性反應技術和生物轉化技術已經形成其優勢技術，截至2019年末，公司30%的訂單客户臨牀中後期項目與連續性反應和酶催化技術應用相關。

與服務能力匹配的是凱萊英穩定的研發投入。訂單客户尤其是大藥企非常看重新技術，新技術能進一步降低客户的研發成本。2017-2019年公司研發費用佔營收之比分別為6.83%、8.46%、7.83%，2018、2019研發費用同比增59.59%、24.07%。2019年公司研發人員同比增加25.20%。截至2019年末研發人員與總員工數之比為47%。

結合2019年報情況，公司臨牀階段項目數量大增，臨牀營收增71%。臨牀三期項目數增長15個，增速62.50%，這被投資者看作是後續盈利能力提升的基礎，臨牀三期項目的積累可為未來商業化階段項目作鋪墊。

而基於中信證券計算的凱萊英的不同階段項目收入的拆分數據，小分子CDMO商業化階段項目平均貢獻2000-4000萬元，明顯大於臨牀階段項目400萬元左右的平均收入。

多項目並行

2019年至今，凱萊英在多業務上都擴張了產能，首先小分子業務向API 製劑延伸，按照國際領先同行，如Lonza的經驗，產業鏈一體化是普適方向；另一方面，凱萊英要重點實現生物大分子CDMO佈局。

2019年H股上市受阻後，凱萊英不久引入23億元定增計劃以發展新業務。在定增預案公告中，募集資金首當其衝用於加大投資大分子CDMO建設項目。

來源：公司公告

2019年凱萊英完成了一部分大分子業務的固定資產投資，也引進了多名大分子技術方面的人才。公司的定增的募投方向包括生物大分子創新藥及製劑研發生產平台建設項目、創新藥 CDMO生產基地建設項目，分別對應了大分子CDMO中的藥物、製劑研發服務、中試和藥物、製劑的商業化服務業務。其研發的產品方向是生物藥中市場規模最大的抗體藥領域。

擴產以追逐CDMO紅利釋放

凱萊英超過九成的訂單收入來自海外，海外CDMO市場非常分散，全球三大龍頭Catalent、Lonza、Patheon的市場份額十分微薄。這一形態與CRO完全不同，經過併購與角逐，全球前10大CRO公司市場份額超45%。不過對凱萊英來説，公司在小分子和生物大分子領域處在兩個不同的市場。

來源：互聯網

相比於小分子CDMO，生物大分子CDMO技術門檻更高，投入大，對應利潤空間也更大，所以享有更高估值，國內大分子CDMO龍頭藥明生物（2269.HK）的高上市市盈率倍數有充分體現。在國內該領域，藥明生物市場份額2018年為75%。

2018年全球最大的大分子 CDMO 廠商Lonza的全球份額達11%，藥明生物的份額從2017 年的2.9%增長至2018年的3.2%。對比Lonza公佈的2020年穩健的增長展望，藥明生物更快地拓展生物大分子全球產能，2020年1月，藥明生物旗下子公司已協議收購拜耳位於德國利華古遜的生物藥製劑cGMP灌裝製造工廠，相信類似的併購還會持續展開。

凱萊英則剛剛起步，佈局生物大分子的凱萊英金山研發中心於2019年11月20日啓動運營。今年2月公司通過定增引入高瓴資本作為戰略投資者。目前從細胞株篩選和構建、處方工藝開發，到抗體藥原液的生產和GMP標準成品的製備，凱萊英建立了早期項目全流程技術服務包的能力，公司預計2020年資本開支營收佔比在20%的合理範圍以內。

生物大分子CDMO多快能體現在公司的估值體系中，一是取決於其對應新建產能的投產速度：參照世界大小分子龍頭Lonza，其產能佈局走在了最前面；一是取決於其能否在國內外已入局龍頭的競爭下，獲得自家的持續增長的策略和市場。項目終可獲得回報，但投資者需要時間。

國外大藥企對於小分子業務，傾向於大力外包；而生物藥大分子由於投資回報率的逐年下降，2019年世界前12大藥廠回報率跌至歷史低點1.8%，他們將研發程序部分外包的意願越來越強烈。但這也表明小分子藥仍將有很大市場地位。