2020年是中概股迴歸元年
——港交所贏得中概股迴歸先機
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授
中概股迴歸，既是機遇，也是挑戰。
2020年註定是中概股迴歸元年。兩個原因：第一，早在2018年，港交所和中國證監會就已作好中概股迴歸的通道設計；第二，美國對華為及中國高科(行情600730,診股)技的無底線、赤裸裸打壓，已經嚴重波及中概股的生存，目前中概股在美國掛牌的成本與風險被數倍放大，甚至可能面臨集體摘牌的風險。因此，以阿里巴巴、京東、網易為代表的中概股，已率先回歸港交所，並搭建了中概股“第二上市”的通道，其他中概股也會紛紛效仿。
一、港交所贏得中概股迴歸先機
2018年4月30日，港交所《上市規則》第18A章正式推出兩項IPO新規：一是允許同股不同權架構的公司在港交所上市；二是允許未盈利生物科技公司赴港上市。港交所要求，同股不同權的公司赴港上市時，最低預期市值要達到400億港元；如果市值少於400億港元，則需要在最近一個財政年度，營業收入不低於10億港元。此外，港交所還進一步優化首次公開招股制度安排，包括簡化首次公開招股程序、縮短首次公開招股結算週期（T 5）等。
自上市新規實施以來，84家新經濟公司（包括醫療健康及生物科技公司）已在香港上市，共募集3,023億港元，佔同期香港整個新股市場總融資額的50.8%。
2018年7月9日，小米集團-W（01810）在香港交易所主板掛牌上市，IPO發行價為17港元，淨籌資240億港元，成為港交所首家採用不同投票權架構的上市企業。
2018年9月20日，美團點評-W（03690）正式在香港聯交所掛牌上市，IPO發行價69港元，在香港淨融資326億港元。美團是港股市場第二支同股不同權結構的公司。
2019年11月26日，阿里巴巴-SW（09988）迴歸港交所“第二上市”。2014年9月19日（美國東部時間），阿里巴巴在紐約證交所掛牌交易，IPO發行價68美元，總募資超過250億美元。此次阿里巴巴迴歸港交所第二上市，發行價176港元，集資超過1000億港元（約合130億美元）。阿里巴巴的股票簡稱後一個後綴SW，其中W代表同股不同權架構（Weighted Voting Right），而S代表第二上市（Secondary Listing）。
截止2020年5月底，港交所共有“第二上市”港股3只：阿里巴巴、宏利金融、南戈壁；另有3只“同股不同權”的港股：阿里巴巴、小米集團、美團點評。
2020年6月11日，網易-SW（港股代碼09999）將正式迴歸港交所掛牌。2000年6月，網易掛牌美國納斯達克。20年後，網易決定迴歸港交所第二上市。2020年6月2日至6月5日網易計劃招股，全球發行股份1.71億股普通股，佔公司總髮行股本的5.3%，其中散户認購部分佔比3%，最高公開發行價為每股126港元，此次網易的募資規模約245億港元。
2020年6月18日，京東-SW將正式迴歸港交所掛牌，本次在港二次上市的募資規模或將高達30億美元。2014年5月22日（美國東部時間），京東在納斯達克正式掛牌上市。京東首次公開發行9368.56萬股美國存托股票（ADS），定價為每股19美元，每股美國存托股票相當於2股公司A類普通股。京東本次公開發行共募集17.8億美元，是至今為止中國企業在美IPO第二大融資規模。
截至2020年4月底，在港交所IPO新規實施的兩年間，已迎來28家生物科技公司在香港上市，融資額達825億港元。其中，共有16家未盈利的生物科技公司上市，共募集397億港元，佔同期香港新股市場總融資額的6.7%。目前，香港市場共有146家醫療健康公司上市，總市值達1.85萬億港元，較上市新規生效前的2018年4月增長72%。過去兩年，港交所已成為新經濟公司上市的首選目的地之一，新經濟公司融資額佔同期香港整個新股市場逾50%；在港上市的新經濟公司市值目前已佔香港股市總市值的17%。
根據彭博數據顯示，港交所在過去十年上市的公司中，新經濟公司市值的佔比僅為3%，而納斯達克、紐交所卻分別高達60%和47%。不過，目前港交所上市公司行業結構正在擺脱以房地產、金融業為主體的傳統格局，新產業(行情300832,診股)、新技術、新業態、新模式在港交所佔比正在加速上升。按行業或概念劃分，港交所涵蓋了5G概念25只，半導體18只，區塊鏈20只，軟件服務127只；移動互聯網32只，電訊18只，信息器材80只；生化科技17只，醫藥醫療120只，醫療服務31只；網絡遊戲25只，電影娛樂26只；騰訊概念24只，阿里概念17只，蘋果概念12只，富士康系4只，銀行54只（內地銀行29只），保險16只（內地保險9只），其他金融175只，內地券商股19只，房地產256只（內地房地產121只）。
二、港交所的特色與優勢
2019年2月，港交所發佈《戰略規劃2019-2021》，它提出了“立足中國，擁抱科技，連接全球”的宏大戰略定位；港交所的願景是要成為國際領先的亞洲時區交易所，連接中國與世界。香港交易所已從中國首要的離岸股票融資中心轉型成為內地投資者的首選國際目標市場，以及國際投資者首選的中國市場。境內投資者均可透過滬深港通和債券通，經香港輕鬆進行跨境交易。這一戰略規劃進一步強化了港交所的特色與優勢。
（一）國際化基因與“機構市”優勢
香港作為中國的一個特別行政區，它具有離岸市場的優勢，同時，港交所是一個國際化程度較高的成熟市場，它不僅有105家外國上市公司，而且外地投資者在港股交易額佔比超過40%。這是一個“國際範”十足的成熟市場，它與NASDAQ具有同樣的魅力。
截止2020年5月底，港交所共有紅籌股178只，國企股281只（A H股119只），B股轉H股6只，港股通615只，ADR共有14只，台資股51家。此外，港股共有外國上市公司105家。港交所不僅是自由化程度極高的國際市場，而且其標價、交易、結算貨幣是港幣，而港幣是可以自由兑換的國際貨幣，因此，港交所具有更高的國際接受度，能更好地對接中概股的“第二上市”，以及未來的“轉板”。
作為港交所國際化戰略的一部分，2019年9月11日，香港交易所宣佈，已向倫敦證券交易所集團的董事會提議，將香港交易所及倫敦證券交易所集團兩家公司合併。這一提議後來被倫敦證交所拒絕。
實際上，早在2012年6月，港交所豪擲166.73億港幣成功收購倫敦金屬交易所（LME），這個成立於1877年的世界最大有色金屬交易所，成為了港交所全資子公司，我國交易所有史以來的首例成功的國際併購。據悉，LME基礎金屬期貨及期權合約交易，交易量約佔全球基本金屬期貨交易的80%，掌握全球有色金屬的定價權，是世界上最後一個會員制商品交易所。
此外，港交所還是一個典型的“機構市”。近年來，機構投資者交易額比重一直高達85%左右，而散户交易額約佔15%左右。與此相反，內地A股市場仍是典型的“散户市”，散户成交額同佔比高達85%以上。從投資者結構差異來看，大體可以反映出市場的包容性及韌性差距。
（二）港交所是滬深港通的關鍵樞紐
2014年11月17日，連接香港和上海股票市場的滬港通機制啓動；2016年12月5日，連接香港和深圳股票市場的深港通機制啓動；2017年成功推出債券通；將來還會有基金通、期貨通。滬深港通的開通，讓投資者首次在不改變本地市場交易習慣的原則下，方便快捷地直接參與對方市場，開啓了中國資本市場雙向開放的新時代。
隨着滬深港三地資本市場互聯互通，內地投資者首次擁有了個人境外投資的機會。港交所不僅擁有內地投資者熟悉嚮往的投資標的，如騰訊、阿里、京東、網易、小米、美團點評等中國一流新經濟企業，而且它還擁有內地投資者神往的交易機制，例如，T 0迴轉交易，不設個股漲跌幅限制，以及發達的便利的市場做空機制（股票期貨、期權，股指期貨、期權）。
截至2019年10月31日，南向港股通五年累計成交8.748萬億港元，累計9,870億港元內地資金淨流入港股。內地投資者透過港股通投資港股的持股總額持續攀升，由2014年底的131億港元增至9,995億港元。
與此同時，港交所作為一個高度國際化市場，它通過滬深港通機制將境外機構及國際資本直接引入內地A股市場，成為滬深港通國際化的關鍵樞紐。
截至2019年10月31日，北向的滬股通和深股通累計成交17.41萬億元人民幣，累計8,600億元人民幣淨流入內地股票市場。香港和海外投資者通過滬深股通持有的內地股票總額不斷增長，由2014年底的865億元人民幣，激增至12,212億元人民幣。
截至2018年年底，外資對內地A股的持股金額約為1,720億美元，其中58%的持倉是由滬深港通貢獻的。債券通運營至今的總交易額已經超過2,100億美元，為內地債券市場貢獻了10%的外資持倉。平穩運行的滬深港通和債券通與QFII、QDII等機制一起構成了中國資本市場對外開放的重要途徑。
在過去十年，來自香港的投資在中國內地實際利用外資額中的佔比不降反升，一直保持在60%以上，在中國內地資金的對外投資中，通過香港出海的投資佔比一直保持在60%以上。香港資本市場對於中國企業上市融資以及為內地A股市場引入外資的獨特貢獻是有目共睹的。
特別是滬深港通開通5年以來，北向流入金額達到1.01萬億元人民幣，外資持股達1.44萬億元人民幣；債券通開通2年多以來，達成交易超過3.8萬億元人民幣。香港市場充分利用一國兩制的優勢，充當了中外聯通的翻譯機與轉換器，為中國創造了重要的戰略價值，也為自己贏得了持續的繁榮和財富積累。
（三）港交所“背靠內地”更顯活力
事實上，由於A股IPO核准制門檻過高，大量互聯網企業、新經濟企業首選港交所和NASDAQ掛牌，尤其是最近兩年，內地新經濟頭部企業首選港交所，而且再加上近期中概股首選港交所，這表明港交所對內地高科技企業有更強的包容性和吸引力。
自港交所1993年開始接納內地企業上市以來，內地企業對香港市場的重要性逐年增加，香港一直是內地企業首選的境外融資中心。
截止2004年2月底，香港證券市場主板和創業板共有1043家上市公司，其中96家為內地國企H股公司，72家屬紅籌企業，內地企業市值佔港股市值的比例29%。
截止2007年10月底，港交所主板及創業板上市公司總數為1220家，其中H股144家、紅籌股91家、非H股內地民營企業162家。中國內地企業（包括H股、紅籌、非H股內地民營企業）的總市值佔港股總市值的60.1%，成交則佔市場總成交額的76%。
2009年港交所IPO融資金額高達3869億港元，首次超越紐交所勇奪全球股市“集資王”的寶座。2009年底，香港證券市場的市值已高達17.9萬億港元，比1989年的0.6萬億港元增長了30倍。目前在香港上市的內地企業多達524家，占上市公司總數的40%。從市值上看，內地企業市值佔比已經高達58%，內地企業股票成交量佔香港市場總成交量的72%。
截止2019年8月底，在香港交易所掛牌上市的企業已達2392家，總市值已達30萬億港元。其中，來自於中國內地的企業已達1202家，包括275家的H股、175家的紅籌股、752家的內地民營企業；來自中國內地企業的上市數量已佔香港上市公司總量的50.3%，市值佔香港總市值的69.1%，成交金額佔香港總成交金額的76.1%。
根據《2018年全球中概股市場研究報告》中，2014年至2018年年底，中企赴美國上市數量僅為92家（納斯達克57家，紐約證券交易所35家）。同期，中企赴港上市數量高達334家（港交所主板290家，港交所創業板44家）。2019年，共有117家國內企業成功境外IPO，IPO融資額158億美元，其中，大部分內地企業選擇在港交所上市。
2019年香港交易所總共通過163宗IPO（不包括轉板上市），其中主板有151只IPO創下歷史新高。其中，來自中國內地的新股數量比例由2018年的44%上升至59%，但融資總額貢獻達74%，即大約2,295億港元。2019年來自香港及澳門本地企業的新股數量僅佔28%；2019年另有13%的新股上市公司來自外國。
三、內地A股市場未雨綢繆
曾幾何時，中概股以“海外私有化－內地借殼上市”的路徑迴歸A股市場，但須經歷私有化、拆除VIE架構、釐清海外SPV（Special Purpose Vehicle）和境內實體之間的股權關係等一系列複雜的流程。當然，目前A股市場正在進行一系列改革，以吸引新經濟企業來此上市。
實際上，早在港交所醖釀IPO改革新政期間，內地證監會也在快速作出反應。2018年3月底，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》。文件明確：允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存託憑證上市；具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市。
所謂試點企業，是指已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。其中所稱“紅籌企業”，是指註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業。
2019年7月22日，上交所科創板正式開板交易。科創板註冊制專為特殊股權結構企業及紅籌企業開設了專用通道。2020年4月，創業板註冊制改革新規也複製科創板，專為特殊股權結構企業及紅籌企業預留了IPO通道。不過，至今還沒有一例中概股通過這一新通道進入滬深交易所，這不能不説是一個很大的遺憾。
2020年4月30日，證監會公佈《關於試點紅籌企業在境內上市相關安排》，進一步降低了已境外上市紅籌企業在境內股票市場上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股迴歸A股市場。文件規定：已境外上市紅籌企業的市值要求調整為符合下列標準之一：（1）市值不低於2000億元人民幣；（2）市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處於相對優勢地位。
事實上，即便沒有發生瑞幸咖啡財務造假，美國照樣要打壓中概股。2020年4月2日，在美國納斯達克上市的瑞幸咖啡（LK.US）曝出財務造假22億元的重大丑聞，導致當日股價暴跌75.57%，隨後美國SEC作出瑞幸咖啡退市的決定。瑞幸咖啡財務造假醜聞，成為眾多中概股加速回歸香港上市的催化劑。
2020年4月21日美國證監會發布聲明，提醒新興市場財務報告及信息披露質量的風險。
2020年4月22日，美國證監會主席Jay Clayton在媒體上公開警示中概股風險，引發市場對於中美資本脱鈎的擔憂，也使得投資者對於中概股迴歸的預期升温。
2020年5月19日，納斯達克修訂上市規則提議，來自限制性市場的擬上市公司最低募資額為2500萬美元，或者是最低募資額達到發行完畢後公司上市市值的四分之一，滿足兩者最低條件。同一天，瑞幸公告收到退市通知。
2020年5月20日，美國參議院一致通過《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）也稱“肯尼迪法案”（KennedyAct），美國媒體戲稱“中概股法案”。該法一旦實施，許多中概股可能面臨摘牌的風險。2019年PCAOB曾列出一份最近兩年拒絕接受PCAOB檢查的境外上市公司，其中241家公司中，有93家來自於中國香港，127家來自於中國內地。
2020年6月5日晚，上交所發佈《關於紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，明確有關紅籌企業可以申請發行股票或存託憑證並在科創板上市的規定，尤其在紅籌企業申報科創板相關事項、信息披露要求及持續監管等方面作了細化規定，再次降低了尚未在境外上市紅籌企業申請在科創板IPO的門檻。
截止2020年5月31日，約有244家中概股在美國掛牌，其中，164家在納斯達克，80家在紐約證交所（63只ADR，17只非ADR），其中，除了阿里巴巴、京東、網易外，還有百度、好未來、58同城、陌陌、新浪、搜狐、攜程、拼多多、騰訊音樂、攜程、愛奇藝、唯品會、嗶哩嗶哩、新東方、中通快遞、百盛中國、華住、前程無憂等一大批國內優秀的互聯網龍頭企業。這些“新經濟”中概股的迴歸，無論對港交所，抑或是內地A股市場來説，都將是十分重要的機遇，它會帶來上市公司結構的重要改變。