企業上市：該去哪兒？
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隨着全面註冊制步伐的推進，越來越多的企業面臨IPO選擇困難症：許多企業向IPO日報詢問，我們想上市，但不知道何種選擇最優。是去上交所主板還是科創板？還是選擇深交所主板或創業板？去北所交IPO怎麼樣？
我們先來看一下IPO企業的最新選擇。
5月末，藥企和澤醫藥遞交了創業板IPO的申請，這距它撤回科創板上市申請僅半年時間。和澤醫藥的募投項目沒有改變，但它的募資胃口大增：從5.43億元增至6.43億元，多出的1億元計劃補充流動資金。
據瞭解，和澤醫藥並未明確被科創板否決，而是經歷了兩次問詢後主動撤回了申請。
“很多企業在審核、問詢過程中因為某些問題解釋不清楚或有硬傷而主動撤回，所以，真實的過會率遠比通常統計的上會後過會率要低得多。其中，不少公司會選擇重新申請。”一位投行業內人士對IPO日報表示。
在此之前，鉅泉光電、百利天恆、新華揚也曾在IPO途中轉換上市板塊。
鉅泉光電申請主板上市被否改道創業板，百利天恆和新華揚闖關創業板未果改道科創板。
IPO企業對自己定位不清晰可能造成嚴重後果：亞洲漁港直接被創業板上市委質疑是否符合創業板定位，是否具有“三創四新”特徵後被否。
有媒體統計，今年春節後僅一個月，主動撤回申請的7個IPO項目中，審核意見與板塊定位相關的就有4家，佔比不可謂不高。
事實上，很多擬IPO企業申報後撤回材料轉報其他板塊，甚至多次更換擬上市板塊，如美廬生物從2008年開始備戰，先後轉戰境外、深交所主板和創業板。
這些公司浪費時間少則半年，多則三、五年，多走了許多彎路。
業內人士對IPO日報表示，“這種情況在2019年科創板開板之前相對較少，自科創板設立以來，創業板實施註冊制，北交所的設立，企業上市路徑更加多元化了。”
目前，擬在A股上市的企業有五個板塊可供選擇，這些板塊在定位、財務指標要求、審核進度、市盈率、流動性、上市費用、退市要求等方面均各有偏重，上市企業的自身條件和需求也各不相同，很長一段時間裏，企業所做出的板塊選擇將影響後續的業績規劃和上市計劃。
一位中介機構的成員告訴IPO日報：“選擇在哪裏上市，基本上是企業籌備上市的起點，好的起點往往就是成功的一半。”
那麼企業IPO該如何選擇？根據多年報道經驗，從企業和上市板塊所顯示的特徵，IPO日報幫大家尋找上市合適路徑。
來源：圖蟲創意
#01
板塊有定位，先看行業禁止
一場IPO旅途，要麼始於實控人或投資股東的上市意願，要麼始於外部環境的推動。
作為IPO的發起人，實控人可能會有初步的傾向性意見，但如果實控人對資本市場瞭解比較少，那麼，通過投行團隊去論證分析並給出專業意見就勢在必行。一位投行人士表示，“初步論證上市的階段，交流的問題通常圍繞着公司適合去哪家交易所上市、公司適合去哪個板塊和公司籌備上市將是否進行業務整合。”
目前，企業在A股可選擇的上市板塊包括：上交所主板、深交所主板、上交所科創板、深交所創業板、北交所。
2014年，中國證監會發行部頒佈《發行監管問答——首發企業上市地選擇和申報時間把握等》，企業將可以自主選擇上市地，不與企業公開發行股數多少掛鈎。
從我國的資本市場體系來説，分為四個板塊。其中，上交所主板、深交所主板、為一板；上交所科創板、深交所創業板、北交所為二板；全國中小企業股份轉讓系統為三板；區域性股權交易市場如上海股權託管交易中心為四板。
需要指出的是，目前上交所主板、深交所主板，均沿用核准制的審核方式。上交所科創板是我國最先試行註冊制的板塊，於2019年開板。深交所創業板2020年開始適用註冊制的審核方式。北交所2021年正式開板，適用註冊制的審核方式。
不同交易所板塊的定位首先就不同，這也是投行團隊確定上市板塊的基本考量。
IPO日報製表
具體來説，上交所主板和深交所主板面向相對偏傳統、規模比較大的成熟企業。此前，上交所的主板市場和深交所主板（原中小板市場）的重要區別在於發行股本的規模大小，但目前二者上市的條件趨同。
按照當時證監會頒佈的《實施意見》，明確上交所科創板的定位是：堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求,主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。主要覆蓋新一代信息技術領域、高端裝備領域、新材料領域、新能源領域、節能環保領域、生物醫藥領域和符合科創板定位的其他領域。
深交所創業板主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，更加強調推動傳統產業的創新升級。在創業板上市的公司，具有較強的成長性，企業多為新舊產業融合的特點。在創業板定位相關審核意見中，上市委通常關注發行人的創新、創造、創意特徵，業務是否具有成長性，發行人的研發投入及研發轉化能力、創新能力，發行人是否符合成長型創新創業企業的創業板定位。
北交所堅守服務創新型中小企業的市場定位，重點支持先進製造業和現代服務業等領域，促進經濟高質量發展，培育一批專精特新中小企業。
上述投行人士強調：“明白了A股五大板塊的定位，尤其要企業規避這些板塊的‘否決’行業。”
“從我們的實踐情況來説，面向上交所主板和深交所主板，限制類產業、產能過剩產業、淘汰落後產能的產業、房地產開發、殯葬業等不容易上市，即使排隊也沒有進一步的進展。”一位資深投行人士對IPO日報表示，農業、K12教育等行業或因為規範難度大、或因為限制，上市難度也不低。
科創板通過《科創屬性評價指引》明確限制金融科技、模式創新企業在科創板上市，禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業上市。
創業板對行業有明確的負面清單要求，包括農林牧漁業、採礦業、酒、飲料和精製茶製造業、紡織業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、建築業、交通運輸、倉儲和郵政業、住宿和餐飲業、金融業、房地產業、居民服務、修理和其他服務業等在列。
“屬於12個行業，但與互聯網、大數據、雲計算、自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業企業也能登陸創業板，但實際操作難度很高，創業板註冊制實施兩年以來，幾乎沒有上述行業的企業上市。”上述投行人士補充道。
另外，《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票並上市業務規則適用指引第1號》明確禁止金融業、房地產業、產能過剩行業、《產業結構調整指導目錄》中規定的淘汰類行業的企業，以及從事學前教育、學科類培訓等業務的企業在北交所上市。
IPO日報製表
是否符合板塊的行業定位十分重要，不少企業倒在這一關，2022年2月18日被深交所創業板否決的亞洲漁港就是因上市地選擇不符定位而導致折戟的典型案例。
亞洲漁港是一家標準化生鮮餐飲食材供應商，產品線包括海水初加工食品、海水深加工食品、中餐工業化食品、麪點類、牛羊肉類等1000餘款。
上市委在會議上對亞洲漁港是否符合創業板“三創四新”定位進行了重點關注，認為發行人未能充分説明其“三創四新” 特徵，以及是否符合成長型創新創業企業的創業板定位要求，發行人不符合《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第三條的規定。
雖然公司認為自己是傳統產業與“新技術、新產業、新業態、新模式”深度融合，但顯然這一説法並未説服上市委。
“不要想當然地以為公司技術很牛，業績也很好，申請科創板沒問題，還是要聽取專業機構的判斷，以免被質疑科創屬性而失敗。”投行人士表示，具有關鍵核心技術優勢的中小企業，如果申請科創板有些風險大，可以考慮對核心技術先進性要求可能更寬鬆的創業板，甚至北交所。
再比如鴻基節能，其主營業務是地基基礎及既有建築維護改造的設計和施工，屬於土木工程建築業，雖然公司稱主營業務與一些新技術、新業態相融合，但最終也不被認可。
至信藥業也是如此。這家企業做中藥飲片的研發生產銷售，強調公司擁有的一些真空汽相置潤法等技術，但也在兩輪問詢中都被質疑創業板定位。
在實踐中，IPO日報發現，從創業板問詢中發現，很大概率第一個問題就問創業板定位，顯然這個問題是核心被關注的問題。
#02
財務指標要求大比拼
除了行業不符將被“一票否決”，上市板塊的財務指標要求也會“卡住”部分企業。
據一位資深投行人士介紹，在科創板註冊制推出之前，企業上市的行業主要考慮是傳統行業還是創新行業，前者申請主板，後者申請創業板，企業淨利5000萬元以上申請上市成功率明顯更高，不同板塊業績標準要求相對單一。“國家着手建立多層次資本市場後，上市標準多元化，收入、淨利潤、估值等都可能獨立或結合企業作為標準，規則複雜多了。”
IPO日報製表
從財務指標要求來看，相比北交所，創業板、科創板對於企業的“市值”要求明顯更高，對企業的淨利潤規模也確立了更高的門檻。
對於暫未實現盈利的企業來説，北交所和科創板更為友好。
IPO日報此前曾統計，對於申請滬深主板上市的企業，企業業績和過會率有一定相關性，相比最近一年淨利潤5000萬元以下的企業，淨利潤超過8000萬的企業過會率明顯高很多。
“以前，我們會推薦未盈利企業去港交所上市，甚至去美股上市。現在，除非企業有特別情況，目前這個階段，無論是從估值、流動性還是從未來資本市場的發展角度，我們都傾向於建議在國內上市。”一位投行人士對IPO日報表示。
一旦企業結合行業、自身財務條件、市值規模等選擇了上市目標，還可能需要對企業整體業績進行規劃，如是否要把最早一年的業績替換出兩年範圍內，且等待新一年的優秀業績。
#03
其他考慮因素
確定板塊定位、排除掉不歡迎自身行業的板塊，有些企業可能符合多個板塊是財務標準，那企業就需要考量其他因素，如審核速度、市盈率、流動性、上市費用等。
1、 審核速度
在2017年、2018年，A股上市排隊整體時間較長，創業板排隊時間相較主板、中小板或有幾個月的時間優勢。
但註冊制下，科創板與創業板審核及問詢回覆週期的差異不大，一般不超過6個月。如上交所收到申請文件後5個工作日內作出是否予以受理的決定，審核機構自受理之日起20個工作日內發出審核問詢，發行人及保薦人應及時、逐項回覆本所問詢。審核問詢可多輪進行。審核和中國證監會註冊的時間總計不超過3個月，回覆問詢時間3個月。
證監會在受理申請文件後，將在20個工作日對發行人註冊申請作出同意註冊或者不予註冊的決定。
科創板審核流程 來源於：官網
北交所需要在全國股轉系統連續掛牌滿12個月且身處創新層才可申請北交所上市。需要指出的是，發行人提交申請後，北交所獨立審核部門需在2個月內形成審核意見（不含回覆時間），通過申請後，企業向證監會提交註冊材料，證監會受理申請文件後20個工作日內作出核准、終止、中止或不予核准的決定。因此，相對科創板和創業板，北交所的審核時限較短一些。
北交所IPO審核流程 來源：官網
IPO日報初步統計，近幾年各板塊IPO上會通過率超過83%，普遍在90%以上，平均值為95%。但是考慮撤回申請後的實際通過率差別較大，分佈在49%到89%之間，平均值僅為71%。
2021年，各板塊出現不少撤回申請的案例，全市場合計撤回261家，其中創業板110家，科創板82家，兩個註冊制板塊撤回數量佔比74%，北交所2021年度實際通過率僅有49%，為各年各板塊最低水平。主要原因為註冊制下現場督導強化中介機構執業質量和板塊定位開始從嚴把握。2021年度實際通過率降至60%左右。
2、市盈率
上市後市盈率及流動性方面，科創板發行市盈率和發行市值會更高一點，如果具有科創屬性首先選擇去科創板；相較而言，創業板和主板的流動性可能更強一些。
據普華永道統計，2021年A股IPO市盈率主要集中於20-40倍範圍，上交所科創板和深交所創業板的新股市盈率則部分超過40倍，科創板有22只新股超過100倍市盈率。
來源：普華永道數據報告
不難看出，2021年已發行科創板公司發行市盈率在7.44倍至760.38倍之間，平均值62.35倍，中位數27.57倍，發行市盈率最高的達760.38倍。相對於行業均值，有46家公司發行市盈率高於行業均值，佔比29.87%。
另外，據普華永道統計，2021年科創板共有10只新股上市首日出現股價破發現象，其中7只首日收盤價較發行價下跌10%-30%，3只較發行價下跌10%以內。創業板則共有6只新股出現股價首日破發現象，其中3只首日收盤價較發行價下跌10%-30%，3只較發行價下跌10%以內。
#04
上市要花多少錢？
一般而言，境外上市和A股上市的費用有較大差別，而即使是A股內部，各大板塊之間也會有上市費用的差異。
依照證監會規定，公司上市需要聘請券商、會計師、律師三家法定中介結構。
再加上改制到上市，企業IPO主要費用有中介機構費用、交易所費用和推廣輔助費三大部分。其中，中介機構費用包括改制設立財務顧問費用、輔導費用、保薦與證券承銷費用、會計師費用、律師費用、資產評估費用等。交易所費用系企業發行上市後所涉及的費用，主要包括上市初費和年費等。推廣輔助費用主要包括印刷費、媒體及路演的宣傳推介費用等。其中，承銷保薦費用、審計費用、法律費用和信息披露費用在募集資金中佔據重要位置。
“券商的費用在財務顧問階段、輔導階段、保薦階段、承銷階段會階段性收取費用。募集資金規模不同，其發行費用的差異也很大。” 一位投行人士介紹道。
IPO日報通過同花順查找2021年1月1日至2022年6月26日招股的665家A股IPO企業（一級市場）的上市費用情況。其中有138個滬深主板企業，210家科創板企業，260個創業板企業，57個北交所企業。
IPO日報製表
主板企業費用如下：
138家滬深主板IPO企業發行總費用中位數為7079萬元，最高值為6.07億元，最低值為2963萬元。其中承銷保薦費中位數值為4714萬元，最高值為5.06億元，最低值為1981萬元；審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數為1018萬元、518.87萬元、481萬元、65.55萬元。
以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的主板上市企業8家，發行費用中位數5218萬元，最高值為7334萬元，平均值為5177萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3018萬元、820萬元、309萬元、481萬元、103萬元。
募資在3億-5億元檔位的主板上市企業38家，發行費用中位數5475萬元，最高值為1.11億元，平均值為5580萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3360萬元、960萬元、518萬元、473萬元、53萬元。
募資在5億-10億元以下檔位的主板上市企業61家，發行費用中位數7180萬元，最高值為1.37億元，平均值為7524.87萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數4898萬元、1089萬元、602萬元、481萬元、58萬元。
募資在10億-30億元以下檔位的主板上市企業26家，發行費用中位數9771萬元，最高值為1.97元，平均值1.02億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數7732萬元、1018萬元、566萬元、498萬元、99萬元。
募資在30億元以上檔位的主板上市企業5家，從低到高分別為滬農商行、三陝能源、中國海油、中國電信、中國移動，發行費用中位數2.14億元，最高值為6.07億元，平均值2.9億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數1.89億元、2925萬元、1585萬元、568萬元、918萬元。
可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的滬深主板上市公司，其發行費用在2963萬元-6.07億元不等。其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在3000萬元-7700萬元左右，審計驗資費普遍集中在800萬-1000萬元，律師費普遍在300萬-500萬元，信息披露費普遍穩定在480萬元左右。
科創板企業費用如下：
210家科創板IPO企業中，以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的科創板上市企業40家，發行費用中位數5033萬元，最高值為7280萬元，平均值為4989萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3080萬元、830萬元、423萬元、460萬元、45萬元。
募資在3億-5億元檔位的科創板上市企業36家，發行費用中位數5570萬元，最高值為7957萬元，平均值為5638萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3605萬元、740萬元、450萬元、452萬元、57萬元。
募資在5億-10億元以下檔位的科創板上市企業48家，發行費用中位數7712萬元，最高值為1.31億元，平均值為7803萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數5553萬元、1005萬元、550萬元、467萬元、60萬元。
募資在10億-30億元以下檔位的科創板上市企業65家，發行費用中位數1.16億元，最高值為2.56億元，平均值1.28億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數9379萬元、900萬元、542萬元、473萬元、86萬元。
募資在30億元以上檔位的科創板上市企業21家，發行費用中位數1.85億元，最高值為5.29億元，平均值2.2億元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數1.55億元、1.42億元、890萬元、476萬元、177萬元。
可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的科創板上市公司，發行費用中位數在5033萬元-1.85億元不等，其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在3600萬元-1.55億元左右，審計驗資費普遍集中在800萬-1000萬元，律師費普遍在400萬-500萬元，信息披露費普遍穩定在470萬元左右。
創業板企業費用如下：
260家創業板IPO企業中，以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的創業板上市企業55家，發行費用中位數4564萬元，最高值為7006萬元，平均值為4513萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數2976萬元、816萬元、418萬元、443萬元、32萬元。
募資在3億-5億元檔位的創業板上市企業69家，發行費用中位數5490萬元，最高值為8592元，平均值為5533萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數3615萬元、832萬元、479萬元、443萬元、35萬元。
募資在5億-10億元以下檔位的創業板上市企業77家，發行費用中位數7025萬元，最高值為1.29元，平均值為7559萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數5017萬元、900萬元、452萬元、427萬元、33萬元。
募資在10億-30億元以下檔位的創業板上市企業48家，發行費用中位數1.2億元，最高值為2.8億元，平均值1.29萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數9851萬元、1000萬元、547萬元、442萬元、65萬元。
募資在30億元以上檔位的創業板上市企業11家，發行費用中位數1.97元，最高值為2.88元，平均值2.01元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數1.74億元、941萬元、566萬元、401萬元、122萬元。
可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的創業板上市公司，其發行費用中位數在4500萬元-1.9億元不等，其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在3000萬元-1.74億元左右，審計驗資費普遍集中在800萬-1000萬元，律師費普遍在400萬-550萬元，信息披露費普遍穩定在440萬元左右。
北交所企業費用如下：
57家北交所IPO企業中，以實際募資金額來區分，募資在3億元以下檔位的北交所上市企業有54家，發行費用中位數1475萬元，最高值為4645萬元，平均值為1589萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數987萬元、231萬元、110萬元、14.15萬元、8.12萬元。
募資在3億-5億元檔位的北交所上市企業3家，發行費用中位數2761萬元，最高值為3419萬元，平均值為2918萬元；其中承銷保薦費、審計驗資費、律師費、信息披露費和其他費用的中位數2421萬元、179萬元、150萬元、18萬元、4萬元。
可以看出，2021年1月1日至2022年6月26日招股的北交所上市公司，其發行費用中位數在1400萬元左右，其中，承銷保薦費是大頭，（由中位數可知）普遍在1000萬元左右，審計驗資費普遍集中在200萬元，律師費普遍在110萬元，信息披露費普遍在14萬元左右。
綜上來看，滬深主板整體發行費用更高，科創板和創業板次之，北交所和前三者有明顯差距。
END
記者 王瑩
版式 褚念穎
編輯 吳鳴洲
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IPO日報
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