編者按：本文來自新博弈，作者張揚，編輯劉一姿，創業邦經授權轉載。
3月25日，專注敏感肌護理的國貨品牌薇諾娜的母公司貝泰妮在深交所正式敲鐘上市，股價開盤上漲272%，總市值超700億元，登A股護膚企業市值榜首。
公開資料顯示，貝泰妮成立於2010年，是一家集研發、生產和營銷為一體，立足雲南植被資源，專注於提供温和專業的功能性護膚產品的公司，主要產品線涵蓋護膚品、彩妝、醫療器械。
目前薇諾娜為其主力品牌，為公司營收貢獻超9成，且在市場上已經具備較高知名度。在2020年天貓雙11美妝行業品牌銷售TOP10中，薇諾娜位居第9位，成為唯一一個躋身前10的國貨品牌，並在2018年-2020年，連續3年獲得天貓金妝獎。
在皮膚學級護膚品領域，薇諾娜的表現更加不俗。2019年，薇諾娜被行業權威雜誌《化妝品報》評為“敏感肌護理品類第1 名”；根據Euromonitor的統計數據，薇諾娜在2019年度中國皮膚學級護膚品市場銷售額排名第1。
與市場知名度相伴的是亮眼的業績表現。招股書顯示，2018年-2020年貝泰妮的營業收入分別為12.40億元、19.44億元和26.92億元，較上年同期分別增長55.44%、56.69%和38.49%。淨利潤方面，2018年-2020年貝泰妮分別實現2.63億元、4.13億元和5.44億元，同比增幅分別為69.58%、58.12%和31.94%。就2018年和2019年來看，無論是在營收上還是在淨利潤上，貝泰妮的增速均高於同期的珀萊雅、御家匯、上海家化等A股美妝企業。
在這樣的成績面前，貝泰妮自然會被資本市場看好。本文將試圖分析貝泰妮如何練就如此亮眼成績，以及其未來發展的前景如何。
1、好生意貝泰妮的成功很大程度上來自其差異化的品牌定位。正是依靠主打敏感肌護理，貝泰妮才能在競爭激烈的護膚品市場佔據一席之地。
具體而言，這與敏感肌這一增量市場以及貝泰妮成功的運營策略有關。
根據中國皮膚性病學雜誌《中國敏感性皮膚診治專家共識》數據顯示，我國約36%的女性有敏感肌的煩惱，換而言之，每3位女性就有1位是敏感肌。從百度指數上來看，搜索“敏感肌”等內容的相關指數呈明顯上升趨勢，表明敏感肌的相關問題日益受到大眾關注。而根據艾瑞諮詢的調查顯示，敏感肌用户在關注到自身肌膚問題後，在護膚問題上較為勤快，超五成每天堅持使用面部精華、潔面乳、面霜、爽膚水，並且可以持續穩定地使用抗敏護膚品。
況且，對於大多數消費者而言，對於自身膚質的判定並不明確，若是出現過敏、長痘等問題，消費者一般會自我懷疑自身肌膚是否敏感，從而在以後的消費中優先選擇主打敏感肌護理的產品。在這樣的背景下，早早佈局敏感肌護理的薇諾娜自然最先嚐到紅利，風生水起。
除了市場紅利的存在，有着醫藥基因的貝泰妮在這一賽道上也是事半功倍。
貝泰妮起源於滇虹藥業，其實控人郭振宇曾擔任過滇虹藥業董事長，在醫藥領域有着較大的影響力。因此，自薇諾娜誕生以來，便能積極藉助學術與醫生的權威為自己的產品背書，讓消費者放心購買與使用。
根據招股書披露，國內有8000家公立醫院設有皮膚科，其中薇諾娜覆蓋、併產生銷量的醫院3000多家，三甲以上醫院覆蓋率在80%左右。除此以外，薇諾娜還在國內外頂尖學術期刊上發表了120篇論文，推動了13篇國家級皮膚診療共識及指南的制定和發佈，並與國內近百家三甲醫院合作進行產品效果觀察。
即使後來銷售重心轉到了線上，薇諾娜同樣也在藉助醫生的權威認可促進產品銷售、幫助教育消費者。如薇諾娜在自己的直播間常常邀請相關專家進行產品與護膚科普；在小紅書、知乎、抖音等渠道上，常能見到認證為皮膚學專家、醫生的用户推薦薇諾娜的產品。
除此之外，貝泰妮也採取了當下廣泛存在的營銷方式，例如聘請明星羅雲熙作為防曬系列代言人，邀請頭部主播李佳琦站台，在抖音、微博、小紅書等渠道進行物料投放。其還通過自建信息系統的方式，對客户實施“消費畫像”，據此實現精準營銷。值得注意的是，薇諾娜於2011年在天貓上開設了旗艦店，於2012年便成立電商事業部，充分把握了近年來的電商與社交媒體紅利。
對比之下，相較於完美日記這樣的純“流量+營銷”模式，薇諾娜的競爭壁壘更高，因此不需要快速推出新品，僅靠着少量的SKU便能支撐其業績增長。
這也與相關媒體的報道一致：薇諾娜核心產品配方變動很少，產品外包裝也幾乎一樣，成本較低，但每克重售價位於國內護膚品牌的中高端區間，因此其公司毛利率可以長期超過80%。對於薇諾娜而言，可謂是一本萬利的好生意。
2、有潛力上市大漲，登上A股護膚企業市值榜首，其中除了貝泰妮現有成績功勞之外，更有投資者對貝泰妮未來發展的看好。
第一，國內的皮膚學級護膚品市場滲透率較低，薇諾娜的未來增量可觀。
據東北證券數據，中國皮膚學級護膚市場目前滲透率為5.5%，遠不及西歐23%、美國15%等海外成熟市場的滲透率。2019年我國皮膚學級護膚品市場規模為135.5億元，預計到2030年規模可達到1087億元。另外，從敏感肌護膚市場CR3上來看，相較於歐洲的40%、美國的54%、日本的72%，中國市場目前為27.3%，品牌集中度仍有較大提升空間。
目前，薇諾娜的產品力已經獲得了消費者的認可，用户黏性正不斷增強。公開資料顯示，近三年來，薇諾娜天貓旗艦店復購率已經超過30%，專櫃服務平台的復購率更是到達了50%。因此，憑藉目前的品牌優勢，薇諾娜在巨大的市場增量中必定受益匪淺。
第二，線下渠道擴張能為貝泰妮的業績帶來助力。
貝泰妮在線下渠道上主要採取線下自營模式和線下分銷模式，其中線下分銷模式主要包括商業公司（九州通、國藥控股等）、直供客户（藥店、診所等）、區域經銷商等銷售渠道。發展直供客户渠道是貝泰妮當下拓展線下渠道的戰略方向。
目前，貝泰妮在藥店的佈局主要集中在雲南地區，合計覆蓋連鎖藥店5000家。而據統計，我國藥店數量超52萬家，其中連鎖藥店數量達29萬家。可以説，貝泰妮在藥店渠道上的佈局屬於初期階段，未來佈局空間巨大。
相比線上渠道，線下渠道很少進行促銷活動，因此產品的客單價與毛利高於線上渠道。再加上線下渠道的消費者對薇諾娜產品的認可度高，其回購率也遠高於線上渠道。因此，當貝泰妮不斷加碼線下渠道時，線下渠道可能會成為貝泰妮業績增長的“第二曲線”。
第三，貝泰妮自有產能將得到提升，在能發揮規模優勢的同時，也能進一步保證產品質量。
正如前文所言，貝泰妮在運營策略上主要採取醫生等權威進行品牌背書，這一做法非常考驗公司的產品力，但是目前貝泰妮產品生產主要以委託加工為主，並不能讓貝泰妮很好地把控品質。資料顯示，2017年到2020年上半年，委託加工生產成本佔當期生產的全部產品比例分別為73.93%、71.04%、74.09%和71.60%。
根據招股書顯示，2017年到2019年，韻斐詩化妝品（上海）有限公司連續三年位列前五大委託加工服務供應商，為貝泰妮提供面膜、乳液等委託加工服務。但在2019年10月16日，該供應商因不符合化妝品生產企業衞生要求，違反《化妝品衞生監督條例》遭上海市奉賢區市場監督管理局警告。產品質量得不到保證，對於薇諾娜這樣的皮膚學級護膚品品牌而言，將會為品牌爆雷埋下隱患。
公告顯示，此次募資金額的28.57%將用於中央工廠新基地建設項目。中央工廠項目完成後，將為貝泰妮新增3條生產線，每年新增產能約為4500萬支（萬盒），是當前公司自有產能的2.5倍，有利於發揮經濟規模優勢，進一步保證產品質量，提高貝泰妮旗下品牌的競爭力。
3、道阻且長行業景氣度高、線下渠道拓展空間大、自有產能將得到極大提升，貝泰妮的發展前景看似十分良好，但事實上，這條路可能並不好走。
在敏感肌護膚品領域，貝泰妮藉助紅利彎道超車，讓薇諾娜成為其中頭部品牌。但隨着紅利縮小，以及百植萃、玉澤等直接競爭對手的迎頭趕上，薇諾娜開始需要與競對品牌近身肉搏。
但在研發費用率上，貝泰妮並不佔據優勢。根據招股書顯示，2017年到2020年，貝泰妮的研發費用分別為0.29億元、0.46億元、0.54億元、0.63億元，佔營業收入比重分別為3.6%、3.7%、2.7%、2.3%。公開信息顯示，2020年前3季度，丸美股份、珀萊雅、上海家化的研發費用率分別為3.1%、2.4%、2.1%。
相差無幾的研發費用率，會使各家之間陷入膠着狀態。這對於貝泰妮來講，並不是一件好事。一旦貢獻營收超99%的薇諾娜陷入其中，會對貝泰妮的業績造成重大影響。這一影響已經有所體現：2020年貝泰妮的營收增速只有31.94%，遠低於前兩年的69.58%、58.12%。
更為重要的是，為了穩住已有的市場份額需要耗費大量的物力與財力，在這樣的情況下，過度依賴主品牌薇諾娜的貝泰妮將難以打造“下一個薇諾娜”。而對於品牌矩陣成熟的上海家化、珀萊雅等國內競爭對手，以及歐萊雅集團、皮爾法伯集團等國際競爭對手而言，這並不算一個大問題。此消彼長之下，貝泰妮的市場份額的天花板自然會被對手們拉低。
另一方面，隨着行業的競爭加劇，消費者的相關教育也會加速完成。與之相伴的是消費者對自身需求的洞察與對護膚要求與審美的提高，真正能解決消費者皮膚痛點的功能性護膚品將迎來機遇。
但由於皮膚痛點問題不盡相同，消費者的需求將會進一步分化，這意味着相關企業需要進一步細分自己的產品品類，儘可能打造出針對不同皮膚痛點的產品。這對於貝泰妮而言，可能要比其他護膚品公司付出更大的代價，畢竟到目前為止，其旗下只有主打敏感肌護理的薇諾娜深入人心。
目前，除了主品牌薇諾娜之外，貝泰妮旗下還有專注於嬰幼兒護理品牌“薇諾娜寶貝”、痘痘肌護理品牌“痘痘康”、高端皮膚修護“Beauty Answers”以及乾燥性皮膚護理品牌“資潤”，已初步形成可解決不同肌膚問題的品牌矩陣。
毫無疑問，貝泰妮需要儘快將這些品牌孵化成熟，以擺脱自身對主品牌的依賴，以最佳的姿態迎接挑戰。只是，隨着市場加速成熟，留給貝泰妮的時間已經不太多了。
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