一紙補充協議帶來兩個跌停！千億大白馬近300億市值説沒就沒！這年頭，租也不好收了……

2月第一天A股“開門紅”，因一紙補充協議被硬生生砍去150億市值的上海機場慘劇還在繼續。

2月2日，這隻千億大白馬再次躺倒跌停，短短兩個交易日289億市值灰飛煙滅，股價跌至63.99元/股。

圖片來源：Wind

受其影響，白雲機場大跌7.12%，深圳機場、廈門空港等紛紛跟跌。讓這次上海機場元氣大傷的“始作俑者”中國中免則大漲7.59%，獨自美麗。

圖片來源：Wind

成也免税，敗也免税

在疫情影響最為深刻的整個2020年裏，與其他機場股相比，上海機場稱得上一枝獨秀，年內股價僅下跌了1%。

在疫情逐漸好轉的2021年，上海機場卻忽然閃崩跌停，除2020年盈利預虧13.26億元至14.06億元外，更為重要的原因是，公司一直以來的“躺贏”利器——免税店租金，忽然間靠不住了。

1月29日，上海機場和中國中免同時公告，雙方簽訂了關於免税店租金的補充協議，其中主要條款包括：當月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月實際銷售提成”收取；當月實際國際客流>2019年月均實際國際客流×80%時，“月實收費用”按照“月保底銷售提成”收取。

什麼意思？一句話總結，就是中國中免以後給上海機場交的租取決於機場客流量，不再固定。國際客流少了、免税店營收少，上海機場能拿分成；而國際客流多了、免税店營收多了，上海機場也只能拿保底。

從以前的“旱澇保收、上不封頂”轉化為“旱澇不保收，且收租上有頂”，一夜回到解放前。

需要注意的是，過去3年裏，免税租金一直都是上海機場的營收支柱。2017-2019年，上海機場的免税租金收入分別為25.55億元、36.81億元、52.10億元，佔當年營收的比重分別為23.30%、39.53%、47.60%。

如果繼續按之前的協議，雖然上海機場與免税相關的國際客流在2020年鋭減，但靠免税租金仍可營收41.58億元；不過，根據溯及至2020年3月1日實施的補充協議，上海機場2020年免税租金只能被調整為11.56億元，營收大打折扣，股價因此強震，也就不足為奇了。

機構紛紛下調目標價

閃崩之下，帶來的是機構紛紛調價跑路。

2月1日，高盛公司分析師Justin Kwok將上海機場評級由“買進”下調至“賣出”，目標價73元/股。

同日，中金公司發佈研報，稱考慮到上海機場短期盈利恢復尚待時日、未來5年免税收入均低於此前預期，且當前估值較高，下調2021年盈利預測95%至1.5億元，並首次引入2022年盈利預測35.2億元；此外，下調上海機場評級至“中性”，下調目標價6.7%至70元/股，對應2022年38.5倍市盈率，對應11.4%的下行空間。

國泰君安交運行業分析師同樣指出，因免税合同調整低於預期，下調上海機場2020-2022年每股收益預測至-0.63/0.05/1.60（原0.29/0.91/2.52）。同時，由於海南離島與線上渠道等降低了對機場免税渠道價值的預期，機場議價能力減弱，未來T3擴建將降低長期ROE。按照DCF估值，下調上海機場目標價由68.31元/股至42.51元/股。

值得一提的是，當前踩雷上海機場的除13.52萬股東外，還有59只基金。其中明星基金經理張坤管理的易方達中小盤是持有上海機場最多的基金產品，總計2180萬股。如果該持倉未發生變動，則易方達中小盤兩日浮虧已達3.27億元。

“‘公募一哥’踩雷，下一步會不會引發基金贖回？會不會加速機構抱團瓦解？這是市場擔憂的問題。”巨豐投顧高級投資顧問丁臻宇提醒。

這股未來還有機會嗎？

雖然不少機構對上海機場前景表示悲觀，但也不乏有部分機構仍舊看好其未來表現。

興業證券就指出，疫情衝擊不改變上海機場的長期經營趨勢，看好國際樞紐機場長期價值，隨着行業正常化，上海機場有望開啓新的產能週期。從免税業務發展的角度看，新合同使得低客流情況下機場收入較實際銷售情況顯著放大，租金恢復將快於客流恢復；從機場長期發展的角度看，渠道競爭加劇有利於增強機場渠道競爭力，因此對上海機場維持審慎增持評級。

光大證券同樣表示，雖然在海外旅客需求恢復不確定的情況下，上海機場放棄未來免税業務或有的超額收益轉而獲取短期確定性收入，經營策略略顯保守。但是，隨着新冠疫苗接種穩步推進，航空出行需求恢復確定，預計上海機場基本面將在2021年發生反轉，此外，基於浦東機場的區位優勢，公司或仍能享受一定的估值溢價，因而維持增持評級。

“2020年疫情開始後上海機場收入直線下降，與中國中免的兜底協議顯得十分重要。而現如今，兜底協議不保，上海機場面臨的幾乎是淨利潤腰斬，本身的估值邏輯也基本上難以立足，市值更是相當於建立在沙灘上，待洪水退去後很難再剩下什麼。”川財證券首席投顧李松澤告訴中國財富，後市，上海機場若還想重新站起來，難度恐怕會非常之大。