《金證研》北方資本中心 陸北/作者 沐靈 映蔚 洪力/風控
近年來，中國建築遮陽企業已經初具規模，但國內企業目前主要以低技術附加值的簡單仿製為主。而揚言要“打造玉馬百年企業”的山東玉馬遮陽科技股份有限公司（以下簡稱“玉馬遮陽”），衝擊上市背後或存諸多問題待解。其中2017年，玉馬遮陽兩度因未取得施工許可而擅自開工，遭行政處罰。
不僅如此，此番募資擴產，玉馬遮陽原有項目的產能或未完全達產，合計新增產能相較2019年全年產能或增長了2倍，在現有年產能的基礎上，玉馬遮陽新增產能能否消化？或要“打上問號”。而玉馬遮陽僅有一項發明專利且為受讓所得，其發明專利數量同行“墊底”。另一方面，玉馬遮陽賬上“趴着”着逾1.8億元，反募資“補血”，合理性存疑。此外，玉馬遮陽2017-2018年與其第二大股東共用聯繫方式，玉馬遮陽的獨立性或遭“拷問”。
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多個歷史項目或未達產，新增產能恐難“消化”
對於募投項目，投資者經常被其中的高收益、低風險、前景好等所吸引，予以慷慨投資，但募投項目的合理性或值得推敲。
據玉馬遮陽簽署日為2021年1月31日的招股説明書（以下簡稱“招股書”），此番上市，玉馬遮陽擬募集資金6.91億元，其中4.19億元用於“高分子複合遮陽材料擴產項目”。該項目全部達產後，將新增功能性遮陽材料產能1,960萬平方米。
此番上市募資擴產之前，玉馬遮陽舊建設項目合計新增產能超5,000萬平方米遮陽用布的生產能力。
據招股書，玉馬遮陽的主要產品為功能性遮陽材料，包括遮光面料、可調光面料和陽光面料三大類。
2017-2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽主要產品遮光面料、可調光面料及陽光面料的合計產能分別為2,890萬平方米、3,190.23萬平方米、3,438.23萬平方米、1,899.72萬平方米。
2018-2019年，玉馬遮陽主要產品的合計產能分別同比增加300.23萬平方米、248萬平方米。
而實際上，2018年，玉馬遮陽一項建設項目竣工後，預計或新增3,000萬平方米遮陽用布項目的產能。
據壽環審表字【2020】029號文件，2018年，玉馬遮陽“年產2000萬米遮陽用布項目”完成建設項目竣工環境保護驗收。
據玉馬遮陽官網，“玉馬遮陽年產2000萬米遮陽用布生產項目”建設項目竣工環境保護驗收監測報告表（2018年7月）顯示，“年產2000萬米遮陽用布生產項目”2015年1月開工建設，2017年6月投產，該項目實際建設內容為年產2,000萬米遮陽用布。該項目的主要設備中，包含四種型號的織機。根據實際建設情況，該項目的織機均為劍桿織機。其中，多尼爾為其劍桿織機的供應商之一，數量為60台。
據多尼爾官網，多尼爾P2型劍桿織機是世界上最具通用性的織機，其幅寬為1.5-5.4米。
也就是説，多尼爾劍桿織機或為“年產2000萬米遮陽用布生產項目”的主要生產設備之一。由於“年產2000萬米遮陽用布項目”建成的產能單位與招股書披露不一致，此處單位換算按照最小值原則，若按多尼爾織機最小幅寬1.5米計算，“年產2000萬米遮陽用布項目”達產後，玉馬遮陽將新增3,000萬平方米遮陽用布。
到2019年，“年產2000萬米遮陽用布項目”進行第一次技改，或又將新增675萬平方米遮陽用布的產能。
據壽環審表字【2020】029號文件，2019年，玉馬遮陽對“年產2000萬米遮陽用布項目”進行第一次技改，對原有兩條塗層定型線和20台包覆機進行了技術改造，新增450萬米遮陽用布生產能力。2020年3月，玉馬遮陽正在辦理該技改項目竣工環境保護驗收，且第二次技改完成後將保持年產2,450萬米遮陽用布的生產能力。
可以説，“年產2000萬米遮陽用布項目”進行技改後，或並未更換劍桿織機。則按多尼爾織機最小幅寬1.5米計算，“年產2,000萬米遮陽用布項目”第一次技改完成後，玉馬遮陽或將新增675萬平方米遮陽用布的產能。
不僅如此，2019年12月，玉馬遮陽另一建設項目建成後，預計新增超2,000萬平方米遮陽用布的產能。
據壽光市政府2018年11月27日發佈的《2018年11月27日建設項目環評文件公示》，玉馬遮陽年產1000萬米遮陽用布項目環評報告顯示，“年產1000萬米遮陽用布項目”的建設單位是玉馬遮陽，批准文號為2018-370783-17-03-042280，預期投產日期是2019年12月。該項目竣工後，將新增1,000萬米遮陽用布的產能，其寬幅為2.2米，即將新增2,200萬平方米遮陽用布的產能。
據招股書，2019年末，玉馬遮陽在建工程包括待安裝設備、創新實驗車間、餐廳工程、零星工程。2020年6月末，玉馬遮陽在建工程主要為零星工程。
此外，在建工程轉固情況中，2017年，玉馬遮陽的“2.2MW分佈式光伏發電項目”轉入固定資產；2020年，玉馬遮陽的“創新實驗車間”轉入固定資產，結轉依據均為驗收合格並投入使用。
據全國投資項目在線審批監管平台，“年產1000萬米遮陽用布項目”的項目代碼是2018-370783-17-03-042280，在2018年7月30日審批通過。
而令人費解的是，招股書的報告期是2017-2019年及2020年1-6月，而“年產1000萬米遮陽用布項目” 預期投產日期是2019年12月，該項目並不在招股書的在建工程列表中，也不在在建工程轉固資產中，該項目是否已經達產？不得而知。
也就是説，2018年，“年產2000萬米遮陽用布項目”完成建設項目竣工環境保護驗收。2019年12月，“年產1000萬米遮陽用布項目”預期投產；2020年3月，“年產2000萬米遮陽用布項目”第一次技術改造正在辦理技改項目竣工環境保護驗收，預計新增產能675萬平方米遮陽用布。以上三個項目合計或將新增5,875萬平方米遮陽用布的產能。
對此，玉馬遮陽稱，2019年公司產能利用率基本飽和，在行業規模快速增長的背景下，公司的現有產能已經不足以消化不斷增長的市場需求。
至此，玉馬遮陽近年來主要產品的合計產能，同比增加區間為200-300平方米，而上述三個歷史項目達產後分別新增的產能遠超上述區間，即玉馬遮陽2018-2019年主要產品產能或並未囊括上述三個歷史項目的新增產能。上述三個歷史項目是否已經達產？尚未可知。
而倘若原有項目的產能達產，三個歷史項目合計或將新增超5萬平方米遮陽用布的產能，較2019年的產能增長了2倍。而玉馬遮陽卻再募資擴產，且在現有年產能的基礎上，玉馬遮陽能否消化掉上述提及項目的產能，或要“打上問號”。
2
賬上“趴”着上億元，“不差錢”反募資“補血”
對於募集資金投向，擬上市企業會根據經營情況，將籌集資金用於固定資產投資、技術更新改造、調整其負債結構或補充流動資金等。此番上市，玉馬遮陽募資“補血”合理性存疑。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽的營業收入分別為2.56億元、3.22億元、3.84億元、1.63億元；淨利潤分別為5,125.31萬元、8,085.39萬元、10,911.69萬元、5,055.35萬元。
2018-2019年，玉馬遮陽營業收入分別同比增長25.64%、19.18%，淨利潤分別同比增長57.75%、34.96%。
據招股書，玉馬遮陽擬募集資金6.91億元，其中1.1億元用於補充流動資金。
觀其背後，問題或並不簡單。近年來，玉馬遮陽資產負債率逐年走低且無長短期負債。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽的資產負債率分別為29.61%、12.66%、6.35%、5.71%。
同期，玉馬遮陽的短期借款分別為990萬元、773.03萬元、0元、0元。同期，玉馬遮陽無長期借款、一年內到期的非流動負債。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽的財務費用分別為392.58萬元、77.33萬元、-115.86萬元、-76.09萬元。
不僅如此，玉馬遮陽的現金流充足，“手握”過億元貨幣資金。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽的經營活動產生的現金流量淨額分別為8,111.48萬元、8,677.63萬元、12,758.83萬元、4,212.92萬元。
2017-2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽的貨幣資金分別為6,309.8萬元、6,828.49萬元、18,558.27萬元、18,336.95萬元。其中，同期，玉馬遮陽的期末現金及現金等價物餘額分別為4,989.22萬元、6,302.99萬元、18,533.8萬元、18,336.95萬元。
2019年，玉馬遮陽還進行了現金分紅，銀行理財產品的收益也逾90萬元。
據招股書，2019年，玉馬遮陽的現金分紅為1,481.4萬元。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽的未分配利潤分別為6,711.48萬元、14,001.6萬元、10,889.26萬元、14,463.2萬元。
且2019年及2020年1-6月，玉馬遮陽的銀行理財產品的收益分別為90.88萬元、133.86萬元。
由此可見，近年來，玉馬遮陽的資產負債率不斷下降，2019年底賬上“趴”着逾1.8億元，且2019年和2020年1-6月無有息負債，或無償債壓力；貨幣資金、現金流充足，玉馬遮陽或不“差錢”。玉馬遮陽反募資1.1億元“補血”，其合理性存疑。
3
僅擁有1項發明專利且為受讓所得，發明專利數量同行“墊底”
需要指出的是，玉馬遮陽在招股書稱，自成立以來一直專注於功能性遮陽材料的研發、生產和銷售。而實際上，其發明專利數量或在同行“墊底”。
一方面，玉馬遮陽大專及大專以下學歷的員工人數佔比超八成。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月各期末，玉馬遮陽的員工人數分別為597人、681人、696人、759人，其中大專及大專以下學歷的員工人數佔總人數的比例分別為88.27%、88.11%、86.93%、87.22%。
此外，玉馬遮陽董事長為初中學歷，除了獨立董事外，董監高專科及以下學歷佔比超七成。
據招股書，截至招股書籤署日2021年1月31日，玉馬遮陽董事會由7名董事組成。其中，獨立董事3名，另外4名現任董事分別為孫承志、崔貴賢、紀榮剛、王玉華。展開來看，玉馬遮陽的董事長、總經理孫承志，為初中學歷；董事、副總經理紀榮剛為計算機及其應用專業大專學歷。
監事方面，玉馬遮陽有3名監事，分別為李其忠、孫德斌、王海萍。其中，玉馬遮陽的監事會主席李其忠，為高中學歷；監事、生產部副主任王海萍，為物流管理專業大專學歷。
且玉馬遮陽有7名高級管理人員，分別為孫承志、崔貴賢、紀榮剛、楊金玉、國興萍、梁金桓、於仕龍。具體來看，玉馬遮陽副總經理兼董事會秘書楊金玉，為經濟管理專業大專學歷；副總經理兼財務總監國興萍，為財務會計專業成人大專學歷；副總經理梁金桓，為初中學歷；副總經理於仕龍，為法律專業大專學歷。
除獨立董事外，玉馬遮陽董監高共計11人，其中初中2人，高中1人，大專5人。即董監高除了獨董外，大專及以下共計8人，佔董監高總人數的比例為72.73%。
而玉馬遮陽核心技術人員共有3人，除了鄭坤外，包括上述董監高中的孫承志、梁金桓。
另一方面，玉馬遮陽的發明專利數量低於同行。
據招股書，2017-209年，玉馬遮陽研發費用分別為960.09萬元、1,004.87萬元、1,233.05 萬元，佔當期營業收入的比例分別為 3.75%、3.12%、3.21%。
據招股書，寧波先鋒新材料股份有限公司（以下簡稱“先鋒新材”）和浙江西大門新材料股份有限公司（以下簡稱“西大門”）為玉馬遮陽的同行業可比公司。
對比同行業可比上市公司，據同花順iFinD數據，2017-2019年，先鋒新材研發投入佔營業收入的比例分別為2.2%、2.95%、3.25%，西大門研發投入佔營業收入的比例分別為4.17%、3.69%、3.67%。即同期，上述兩家同行業可比上市公司研發投入佔營業收入的比例平均值分別為3.19%、3.32%、3.46%。
而截至2021年1月31日，玉馬遮陽僅有一項發明專利且為受讓取得。
據招股書，截至招股書籤署日2021年1月31日，玉馬遮陽共有61項專利，其中有1項發明專利，取得方式為受讓取得；有32項實用新型專利。
據國家知識產權局數據，截至2021年1月31日，先鋒新材共有41發明專利，53項實用新型專利。
據國家知識產權局數據，截至2021年1月31日，西大門共有5項發明專利，12項實用新型專利。
換言之，成立以來，玉馬遮陽僅持有一項發明專利且為受讓所得，加之其發明專利數量也低於可比同行，玉馬遮陽對自主創新研發的重視程度如何？不得而知。
4
兩名供應商寥寥數人成立次年即合作，千萬元採購額真實性存疑
供應商的資質與企業的生產、營銷活動有着密切的關係。而玉馬遮陽的供應商社保繳納人數“寥寥無幾”，兩者間的交易真實性存疑。
其一，玉馬遮陽的第二大供應商多年來的社保繳納人數均為2人。
據招股書，2017-2019年及2020年1-6月，杭州開氏化纖銷售有限公司（以下簡稱“開氏化纖”）分別為玉馬遮陽第二大、第二大、第二大、第五大供應商，玉馬遮陽對其主要採購聚酯纖維，採購金額分別為1,005.39萬元、1,177.6萬元、1,211.18萬元、251.67萬元，分別佔玉馬遮陽當期總採購額的9.01%、7.83%、7.46%、3.92%。
據招股書，開氏化纖成立於2015年9月23日。2016年，玉馬遮陽開始與開氏化纖合作。
據市場監督管理局數據，開氏化纖成立於2015年9月23日，繫有限責任公司（自然人投資或控股），法人是項琦，經營範圍是銷售化纖原料及產品、紡織原料，貨物及技術的進出口業務。2017-2019年，開氏化纖社保繳納人數均為2人。
其二，玉馬遮陽2018年PVC第一大供應商的社保繳納人數僅為3人，且成立次年即開始合作，合作次年即成為玉馬遮陽的PVC第一大供應商。
據招股書，2018-2019年及2020年1-6月，淄博昊川化工有限公司（以下簡稱“昊川化工”）分別為玉馬遮陽第五大、第四大、第三大供應商，玉馬遮陽對其主要採購PVC，採購金額分別為934.47萬元、955.84萬元、403.17萬元，累計採購金額為2,293.48萬元。同期，玉馬遮陽對昊川化工的採購金額分別佔玉馬遮陽當期總採購額的6.21%、5.89%、6.28%。
據招股書，昊川化工成立於2016年8月18日。2017年，玉馬遮陽與其開始合作，2018年，昊川化工因採購量增加成為玉馬遮陽PVC第一大供應商。
據市場監督管理局數據，昊川化工成立於2016年8月18日，繫有限責任公司（自然人獨資），法人是葛峯，經營範圍是塑料原料及產品、化工產品等的銷售。2017-2019年，昊川化工社保繳納人數分別為0人、3人、3人。
也就是説，玉馬遮陽一名前五供應商近年來保繳納人數僅為2人，另一名前五供應商昊川化工，成立次年即合作，合作次年即“躍升”成玉馬遮陽PVC第一大供應商，兩者的社保繳納人數卻“屈指可數”，玉馬遮陽的採購數據真實性存疑。