低估值的大金融要起飛？九大投研人士看後市

中國基金報記者 方麗

歲末年終A股市場開始震盪走強，尤其近期被市場視作“低估值”的大金融板塊開始表現，消費者服務、非銀行金融（中信一級行業）最近5日漲幅分別為9.05%、3.27%。

“大金融”領域是否具備長期投資價值？哪些細分領域更好？估值水平如何？後續如何佈局？為此，中國基金報記者專訪了博時主題行業混合基金經理金晟哲、

南方基金證券ETF基金經理孫偉、

匯豐晉信研究總監、匯豐晉信研究精選基金擬任基金經理陸彬、

長城基金首席經濟學家向威達、

永贏基金策略分析師戴清、

融通逆向策略基金經理劉安坤、

創金合信金融地產基金經理李龑、

諾德基金基金經理謝屹、

萬家基金策略分析師錢海，

這些投資人士認為，近期基本面和交易面共振引發券商走強，總體上A股的金融板塊具有長期的機遇，投資者可以借道相關基金通過定投形式佈局。

基本面和交易面共振引發券商走強

中國基金報記者：歲末年終，A股市場逐漸走強，尤其券商板塊（中信一級行業）一週漲幅達到9.05%，您認為背後的原因是什麼？

金晟哲：近期各部委對於出現的房地產市場的風險給予了比較快速及時有效的應對，打消了市場對於房地產信用風險的擔心，這對整體的市場風險偏好是有利的。二是在“房住不炒”的大背景下，居民的財富在逐漸入市，同時近期包括降准以及央行關於貨幣政策的一系列比較友好的表態，所以投資者對市場看法變得更加正面，對流動性的環境看法更加正面。

今年最近一段時間整個市場的交易量已經維持在1萬億以上，在這種情況下，本身就有利於市場的表現和券商股的表現。

孫偉：券商在當前特定時點的短期表現雖然具有一定偶然性，但背後卻藴藏着一定的合理性。首先，券商在去年7月快速上漲後，經歷了1年多的震盪下行後，估值消化較為充分；其次，在今年眾多高景氣行業今年漲幅較大的情況下，景氣持續向好但漲幅落後的券商吸引到越來越多的機構資金關注；最後，流動性寬鬆預期和行業發展紅利漸漸從邏輯認可走向投資共識。

向威達：今年以來A股持續震盪，上半年市場的主要擔憂在於經濟復甦過快，9月以來則在於明年經濟下行以及對於政策方面穩增長的信心不足。本週的超預期降准以及政治局會議對於穩增長釋放了明確信號，引發市場預期有所轉向，故而本週A股市場震盪走強。券商近幾年以來業績持續增長，基本面好轉趨勢不改。註冊制改革以及北交所開市充分彰顯了中央對於解決中小微企業融資困難、鼓勵實體經濟發展的決心，北交所帶來的上市需求也為券商業務打開了新的增長空間。財富管理方面，券商有着天然資源稟賦，經紀業務向財富管理轉型亦為券商帶來長期利好。宏觀方面，房地產政策變化引發了居民資產配置的長期變化，居民財富將進一步向金融市場流動。而券商的估值及機構配置目前均位於歷史底部，與其基本面情況形成顯著錯配，故而板塊迎來行情。

劉安坤：一是有春季躁動的日曆效應，年末市場情緒相對較高，券商作為高貝塔板會有所反映；二是降準帶來將充裕的流動性，也有利於大盤情緒的好轉。

戴清：券商板塊上漲是基本面和交易面共振的結果。市場流動性保持寬鬆，降準釋放長期資金約1.2萬億元，股市流動性維持寬鬆，市場保持萬億成交量，成交活躍。證券行業利好不斷，近期衍生品監管框架出台、賬户管理優化試點、險資納入券源提供方，政策利好為證券行業發展提供良好環境。目前券商估值仍在低位，板塊現有估值水平與持續向好的盈利能力、活躍的市場交易情緒、及資本市場改革順週期相背離，同時“跨年行情”提前也為券商股上漲提供動力。

謝屹：券商板塊的邏輯截止目前還是主要以經紀業務驅動，所以觀察成交量可能是一個比較現實的指標。滬深和北交所成交量放大，導致佣金收入增加，推高盈利預期並帶動股價，這是主要邏輯。而降準恰恰會釋放出大量的流動性，也會改善股市整體的流動性，自然帶動了券商股的上升。其次，除了盈利預期之外，券商行業在股票層面具有高度波動性，也叫高Beta品種。這種高Beta其實也是來自於經紀主業本身的盈利波動性，等於給了券商股一個看漲期權。所以券商股價波動通常高於其他行業。不過請注意，這裏説的是波動，不僅是上升，他代表短期可能的快速上升，也代表短期可能的快速下跌。更關鍵的是市場何時上漲，何時放量，都具有隨機性，難以預測。所以現階段買入券商類似買入股指期權。未來，隨着券商向着資管、財富管理業務逐步轉型，我們認為這樣的現象可能會改變。

李龑：這次大漲，不僅是降準的作用，政治局會議對於地產行業的全新表態——“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”，也起了積極的作用。貨幣信用環境由此前的緊信用逐步轉為寬信用，體現在數據上就是存量社融增速迎來拐點，將從持續下行轉為企穩回升。在此背景下，以金融股為代表的週期性行業，都有較為明顯的上漲。

錢海：一是季節性因素，A股市場歷來有“春節效應”，也叫春季躁動，主要原因是宏觀數據空窗期，資金面相對寬裕，機構主動佈局來年。二是降準信號釋放後，市場對穩增長的預期逐步增強，包括外資在內，紛紛看好明年中國經濟，消費白馬股走強。券商是A股反映系統性利好的板塊，因而也出現明顯的上漲。

看好“大金融”長期機遇

中國基金報記者：您如何看待包括銀行、券商、保險在內的“大金融”領域的投資機遇？是否有趨勢性行情？

金晟哲：我們現在比較看好大金融板塊的股價表現，從券商的角度來講，一是受益於整個居民財富入市的大趨勢，同時受益於整個市場風險偏好的提升；銀行受益於整個地產和信用風險的階段性打消，同樣也受益於整個居民財富入市、財富管理的大背景，所以我們整體上比較看好金融股的行情。

另外，整個金融板塊的估值處於比較底部的位置，所以我們比較看好未來一個季度金融股的表現。

孫偉：我們認為是長期確定性較高的投資機會，短期趨勢較難預測和把握。

陸彬：2022年市場的關鍵詞是“價值迴歸、優質成長”，價值領域我們看好大金融大地產板塊，市場爭議比較大，目前估值和機構配置處於歷史低位，隨着政策或投資預期邊際改變，我們看好這些行業估值修復的機會。

向威達：與券商類似，銀行也受到估值與機構配置雙底部修復邏輯驅動。目前市場對於銀行明年仍有7%-9%的增長預期，在明年穩增長背景以及降準帶來長期資金釋放下，商業銀行信貸擴張能力得到提升，負債成本降低。當前商業銀行資產質量處於十年以來最佳狀態，綜合上述因素，可以説銀行目前配置性價比凸顯。銀行的優勢在於資產質量穩健，而券商的優勢在於業績彈性較高，優質標的均有望在資產組合中做出貢獻。趨勢性行情有望出現，不過更大可能還是震盪向上為主。

戴清：近期“大金融”領域的投資機遇核心源於經濟下行背景下，穩增長、寬信用等政策寬鬆所帶來的風險偏好提升，加上行至年末，基金傾向於穩收益而選擇防禦性較強、估值偏低的金融板塊。

判斷後續是否有趨勢性行情，關鍵在於判斷本輪政策寬鬆、信用擴張的力度如何。覆盤歷史，每輪信用擴張常用的政策工具無外乎貨幣、財政，載體繞不開基建、地產等。今年自7月降准以來，央行率先推出再貸款、碳減排綠色支持工具等結構性貨幣政策工具，並在12月再度降準，預計明年上半年或有降息；財政專項債已提速、基本發完、但未用完，預計明年對於基建或有1-2個季度的拉動；地產方面，近期監管已有邊際轉松，未來圍繞消費者合理住房需求、房地產市場良性循環、保障房等或有寬鬆政策出台。

劉安坤：短期相對看好券商的貝塔機會，以及優質的銀行龍頭機會，到明年穩增長初見成效後，相對看好銀行股的機會。保險短期由於負債端壓力仍較大，所以尚未看到實質性的拐點。

謝屹：總體上A股的金融板塊具有長期的機遇，原因就在於居民資產配置的方向正在出現歷史性的大轉變。之前的高收益理財產品，信託產品逐步會退出歷史。一方面打破剛性兑付是監管要求，是國際慣例。另一方面，隨着經濟體增速逐步降低，資產收益率必然同步降低，各發達國家經濟體都經歷過這個過程，中國也開始了這個過程，前兩年餘額寶就有4%左右利率，現在就只有2%左右。這樣的利率即使剛性兑付，也沒有多大意義。所以尋找優質的中高收益金融資產必然是數百萬億資金的需求。在金融板塊裏，哪個賽道能夠生產或者銷售這些產品，就能夠收益。所以整體趨勢還是很好的。

李龑：隨着信用的企穩，銀行和保險的基本面有所改善。在經濟下行過程中，銀行的息差和不良率預期雙重承壓，保險的資產端的負面預期也較為明顯，而隨着信用的企穩，這些方面都將明顯改善，銀行和保險的股價在持續回調後，都可能迎來較好的投資機會。

對於券商行業，持續性可能會更加明顯。因為其投資機會不僅基於短週期的經濟上行，更加基於在經濟結構轉型的過程中，全社會直接融資比重上升，居民資產配置由地產領域向權益市場轉移的歷史大背景。我們認為，在此大背景下，部分經營具備優勢，符合時代發展的券商，將可能把握住機會，取得較為持續的成長，從而催化股價。

錢海：大金融板塊的內在邏輯有所不同，銀行是典型的順週期，持續性關鍵在於看當前穩增長的力度以及明年經濟的預期；保險核心看無風險收益率，如果明年經濟好，無風險利率上行，則保險股相對收益；券商中短期看A股市場成交量、一級市場交易活躍度、股市賺錢效應等指標，如果經濟向好，這些指標都能繼續向好，中長期看居民資產權益化進度。因此總結看，如果對明年經濟預期較為樂觀，大金融板塊可持續性較好。

保險、券商等領域被看好

重視財富管理細分賽道

中國基金報記者：在“大金融”領域，您更看好哪些細分領域？為什麼？

金晟哲：我們整體上比較看好金融板塊裏面財富管理的細分賽道，金融股大家一直會把它看作是週期股，因為它跟整個市場波動的週期和經濟週期密切相關，所以對於傳統的金融股來講，大家覺得整個邏輯相對比較短，估值相對偏低，因為它有周期性的波動，但是財富管理賽道會是一個成長性比較好、持續性比較強的賽道，一方面是居民財富總量的增長、“房住不炒”，另外金融機構本身在供給側能力的持續性比較強，所以金融板塊裏我們更看好財富管理的細分領域和龍頭公司。

孫偉：從絕對收益角度來看，我們看好估值低廉且靜態回報較高的銀行業。從相對收益角度，我們看好景氣向上且具備更高彈性的券商業。

券商行業中長期投資邏輯非常通順，長期成長邏輯是居民權益投資需求增長潛力巨大，中期行業仍在創新和景氣上行週期。

陸彬：大金融板塊中，我們重點關注保險行業。保險公司自疫情以來，受負債端（新單同比下滑、代理人脱落）和投資端（利率下行）共振影響，股價連續兩年跑輸大盤。這些因素主要影響公司估值，對於公司價值的影響不大。隨着影響估值的兩個因素均有望迎來拐點，帶來行業估值修復。首先，在負債端，健康險紅利釋放結束，未來有望接棒的是中長期理財業務，包括終身壽險、生死兩全保險、年金保險、其他養老相關的類儲蓄業務。在資產端，信用較此前略微寬鬆的背景下，利率底部或現，投資收益率維持預計靠期限拉長和增加權益投資比例。

整個行業目前來看還在一個基本面偏左側的階段，結合目前的估值，長期隱含的複合回報率已經比較高了，這是我們大概對於行業的判斷。

向威達：看好資產質量穩健的銀行以及有價值重估邏輯、業績彈性較高、預期增量空間較大的券商。

戴清：“大金融”領域中，券商是我們最關注的細分領域。短期來看，基於流動性、基本面、政策面與估值的反差，目前券商板塊整體的配置性價比較高；中長期而言，自上而下的市場改革順週期疊加居民資產配置拐點，資本市場呈現機構化、國際化、產品化等發展趨勢，證券公司以客户為中心迎來大投行、金融市場、泛財富管理業務的重構，行業內優質及特色公司將迎來業務與估值的重構。

劉安坤：外加上地產股的龍頭，因為穩增長政策的逐步落地，地產商系統性風險有所降低，龍頭公司也有市佔率提高的邏輯。

謝屹：我們覺得長期看，能夠提供穩健投資收益的金融板塊的行業裏，銀行和保險的優秀標的會更有價值。其盈利增速長期來看會顯著高於券商，尤其考慮再融資以後。頭部的優秀銀行非息業務佔比已經不容小覷，通過代理銷售優秀的金融產品，在居民資產再平衡的過程中佔有一席之地。保險行業也是，而且保險身處的行業階段遠遠好於銀行和券商，居民保單滲透率還在低位。保單產品本身又是非常好的配置工具，可以替代部分的理財需求，承接打破剛兑以後流出的資金。這兩塊是我們認為有投資價值的。券商股的價值如前所述可能更多來自其波動性，我們不把他看作是投資的一種。當然，未來如果券商本身業務結構發生了實質變化，可能其投資價值會得到重構。

李龑：我更加看好與直接融資相關，與財富管理相關的板塊。我認為目前的地產市場正處在一個微妙的轉折點上，部分城市的房價回調會給投資者以明確的教育，未來居民資產的配置結構將發生一定變化，財富管理市場或正處於快速發展的起點。

細分領域上看，我看好財富管理方向的優勢渠道，包含部分銀行、互聯網金融公司。我也看好財富管理方向上的優質產品端，目前來看成長最為明顯的是部分優勢公募基金，而佈局這類公募基金的大金融領域個股有較好的投資機會。

錢海：相對更看好券商。經濟方面，我們認為政策更多是穩，而不是刺激，因而對經濟預期相對中性，因此預計銀行板塊可持續性不強；無風險利率方面，我們預計明年流動性保持相對寬鬆，經濟企穩，無風險利率不具備大幅向上基礎，因此認為保險板塊可持續性不高。券商有着中長期居民資產逐步入市，同時政策鼓勵優質資產上市，預計明年A股成交量相對維持高位，券商相對可持續性較強。

大金融估值處歷史低位

中國基金報記者：如何看待目前金融股領域的估值水平？

金晟哲：金融股的估值水平現在依然處在整個市場比較低的位置，從整體估值水平來看，沒有太大的風險。金融股的估值會繼續出現比較大的分化，分化在於公司財富管理的能力、品牌渠道、客户建設等等。比較好的公司是整個行業裏面和金融股裏面估值比較高的那一類，在經營上沒有太多特色的金融股的估值可能長期來講在一個比較偏底部的位置。

這裏面最大的差異在於估值，估值是對未來經營和未來盈利的預期的反應，所以如果一個公司能夠展現出更好的可持續性的增長的話，那它的估值會偏高一點。市場對於金融股分化的定價也比較有效。所以雖然整個金融股的這個估值在底部，但我們需要看到內部有非常多的分化因素。

最後從選股上來説，也不會只看估值的高低，而要看它背後所隱含的長期增長的持續性和增長前景的預期，所以我們依然會從龍頭的公司裏面去挑選標的。

孫偉：估值水平對於長期投資的參考價值較高，歷史看如果持有3年以上，大金融主要指數的收益與買入時的估值有明顯的負相關性，也就是説買入時越便宜，長期持有的預期收益率越高。但也需要提醒的是，估值並不適合作為短期擇時和交易策略的依據。

當前中證銀行指數的市淨率僅為0.64倍，幾乎處於指數發佈以來的歷史最低水平，股息率和靜態回報都極具吸引力，此外證券和保險行業的估值也都低於長期歷史均值。因此從估值上看，當前大金融具備長期配置的價值。

向威達：估值位於歷史相對比較極端的底部，下行概率不大。

戴清：Wind數據顯示，目前券商板塊P/B 1.6倍，處於2013年以來的23%分位,估值仍在底部區域，券商板塊現有估值水平與持續向好的盈利能力、活躍的市場交易情緒、及資本市場改革順週期相背離。

銀行股估值也在底部，其估值的核心是經濟悲觀預期和資產質量擔憂情緒，寬鬆政策有助於修正預期和提振情緒。

Wind數據顯示，A股保險板塊平均交易在0.6倍P/EV，港股保險板塊交易在0.3倍，也處於歷史低位，主要由於今年年初以來新業務增長高開低走後持續低於預期，導致投資者當前對行業增長前景非常悲觀，行業估值幾乎到了日本壽險公司的估值水平，但是我國壽險公司所處的利率環境和發展空間比日本樂觀得多,未來存在估值修復的機會。

劉安坤：整體估值較低。

謝屹：我們認為目前估值從高到低依次是券商，銀行和保險。券商估值最高，其投資價值自然也最低。之所以大量券商股系統性被高估，原因就在於其本身估值裏包含了對市場的看漲期權。而這個市場波動性又比較大，導致期權估值就比較高，導致整個股價估值較高。其次，銀行板塊我們認為是估值略有折價。頭部優秀的銀行可能折價比較小，估值大體合理。其餘大部分銀行有一些折價。這可能是和不同銀行利息與非息業務佔比的不同有關。利息業務越多的，收到地產拖累自然越高，估值就越接近地產。最後，保險目前估值最具有吸引力。長期增速我們認為沒有問題，但由於行業受到疫情打擊較大（保險需要大量代理人進行推廣，這在疫情下難以展開），短期保險的新業務價值增速會面臨挑戰，但對長期投資者而言是很好的佈局機會。

李龑：目前金融股估值處於歷史較低水平。尤其是在全市場估值水平都有較明顯上移的情況下，金融股的相對估值水平更低。與這些行業相對成熟有較大的關係，其中類似財富管理這樣的增長性板塊較少，而低增速的成熟行業難以明顯提升估值。另一方面，由於短週期的經濟承壓，使得市場對於金融股估值更加悲觀。我們認為在此背景下，金融板塊有望在短週期經濟悲觀預期修復的情況下，得到一定程度的重估。

錢海：當前金融股無論是絕對估值還是歷史分位數估值都是較低的，在A股板塊中相對估值也是較低的。

適宜定投金融主題基金

中國基金報記者：如果普通投資者要佈局“大金融”領域，您認為如何佈局較好，需要注意什麼？

金晟哲：關於建議的部分，第一還是建議投資者能夠抓住佈局金融股的比較好的窗口期。第二是要加強選股，挑選那些在財富管理賽道上面有比較強能力的龍頭公司。第三是如果對於金融股的個股，缺乏特別好的評估能力的話，還是建議大家買基金，買金融行業相關的基金或者指數。

孫偉：我們主要有以下三點建議: 一是“指數化”，如果投資者對行業缺少研究和深刻理解，投資券商和銀行指數的ETF或場外基金是更加便捷省心的選擇；二是“長期化”，不要過度關注短期的趨勢和希望精準把握行情的拐點，在估值較低的時候採用定投等方式左側佈局更加從容；三是“分散化”，除了用指數化方式投資大金融行業外，也可考慮金融行業和其他行業的分散配置，比如金融和TMT，金融和新能源的相關性都比較低，適合進行組合投資。

向威達：對於優質個股，在充分認知自我風險承受能力、充分了解投資風險後可以考慮佈局。大金融領域中存在較多指數權重股，可考慮通過佈局指數類產品間接佈局該領域。

戴清：對於“大金融”領域的投資，第一、從行業選擇來説，我們關注券商和銀行，有政策利好和基本面支撐，估值也相對較低。券商中，一方面關注財富管理產業鏈相關受益公司，另一方面關注頭部券商估值修復；銀行中，一方面關注週期屬性較弱、新機遇業務佔比較高的銀行，另一方面關注基本面與估值存在偏離、普惠小微業務模式成熟的部分區域性銀行。第二、從時間節奏而言，普通投資者可以考慮偏左側佈局，尤其是“大金融”領域的券商股，歷史來看行情持續時間較短，急漲急跌現象明顯，因此建議普通投資者緊跟政策動向，做好研究分析，避免追漲殺跌。

劉安坤：採用定投的方式，佈局到相關的行業主題基金即可，同時選擇最優質的的公司進行投資。

謝屹：還是要着眼於長期，避免投機性的板塊，穩定地持有具有長期價值的板塊，這是對普通投資者而言投資金融板塊相對較好的方式。金融板塊受到宏觀因素影響較大，這不太能夠預測。同時這個板塊還受到高度的監管，任何變動都會對行業產生影響，但這些變化同樣也是難以預測。如果希望去利用很多短期趨勢，則又對交易提出了很高的要求。個人投資者還是做一個買入並持有的策略會比較合適。

李龑：普通投資者佈局大金融領域，仍然要佈局金融領域的成長方向，不能僅僅關注估值，陷入估值陷阱。佈局時還要注意，金融股雖然估值低，但是其波動也不小，注意不要追漲殺跌。由於金融股普遍估值較低且ROE較高，我們認為具備長期投資價值，投資者較有耐心長期持股或者持基，取得合理回報的可能性是較大的。

錢海：大金融板塊估值低，分紅率高，股價投資的安全邊際較高，但需要注意的是對大金融板塊預期收益率需要適當降低，股價彈性可能不足，同時也受到經濟週期影響。

編輯：艦長