原本定於6月3日上會的瀾滄古茶，在6月2日晚間向中國證監會申請撤回申報材料。離“A股茶葉第一股”只有一步之遙，瀾滄古茶為何突然放棄了上市？
毛利率波動詭異
目前，競爭“A股茶葉第一股”的除了瀾滄古茶，還有中國茶葉和八馬茶業。中國茶葉遞交招股書最早卻遲遲沒有過會。就營收規模而言，這兩家都遠大於瀾滄古茶。
就成長性而言，瀾滄古茶和同行業相比也並不佔優。2017年到2019年，瀾滄古茶營業收入分別為2.4億元、3.0億元和3.8億元，三年複合增長率為23.42%。相比而言，八馬茶業和中國茶葉2017年到2019年營業收入的三年複合增長率分別為31.72%和15.3%。2017到2019年，瀾滄古茶淨利潤分別為5900萬元、7500萬元和8110萬元，三年複合增長為16.96%。八馬茶業和中國茶葉的三年複合淨利潤增速分別為50%和34.59%。值得注意的是，只有瀾滄古茶複合淨利潤增速低於營收的複合增速。
圖片來源：界面新聞研究部
盈利能力方面，瀾滄古茶表現較為突出，其毛利率遠高於同行。2017年到2019年，瀾滄古茶毛利率均達到60%以上。而中國茶葉和八馬茶業的毛利率分別為41.28%和53.66%。瀾滄古茶解釋稱是因為不同茶葉之間毛利率相差較大。瀾滄古茶是以普洱茶為主，毛利率較高。八馬茶業和中國茶葉經營茶的種類較多。
但瀾滄古茶毛利率波動頗為詭異。2017年至2019年，瀾滄古茶毛利率一路從66.49%下降到63.49%。同行業八馬茶業和中國茶葉的毛利率都保持上升態勢。但到了2020年上半年，瀾滄古茶毛利率突然提高12.3個百分點，達到75.81%。而且，這並非季節性原因造成。瀾滄古茶預計2020年營業收入為4億元至4.2億元，同比增長5.13%至10.39%；歸母淨利潤1.1億元至1.2億元，同比增長35.52%至47.84%。按照雨季業績其淨利潤已達到28%左右，比2019年提升6.7個百分點，説明2020年全年瀾滄古茶毛利率都有大幅提升。對此，瀾滄古茶稱是因為毛利率較高的熟茶佔比提升所致。但為何短短一年時間，產品結構就有如此大的變化？這一點瀾滄古茶並未解釋。
經銷商增長放緩
此外，瀾滄古茶經銷商數量增長也有疑問。
瀾滄茶葉銷售採用直營和經銷相結合的方式。直營又包括線下直營門店和以“天貓”、“京東”等為代表的線上直營店鋪。近年來，瀾滄古茶直營業務佔比緩慢增長，2019年已經達到總營收的15%左右，經銷約佔總營收的85%。
首先，瀾滄古茶近年來拓展經銷商速度放緩。2017年瀾滄古茶一年以內的經銷商有343家，而2018年和2019年，其一年以內的經銷商分別為203家和119家。因為單品授權業務貢獻收入極少，剔除單品授權商後，瀾滄古茶經銷商數量分別為445家、507家、540家和522家。增速不斷降低，而且已經開始萎縮。
瀾滄古茶門店數量也可以透露出經銷商經營狀況並不樂觀。由於2017年經銷商數量翻倍，2018年和2019年門店數量迅速從619家增加到958家。但可能是受到疫情衝擊，2020年上半年，瀾滄古茶門店數已經下降到681家。疫情導致關店短期內不能恢復，瀾滄古茶的成長性將遭遇挑戰。
另外，瀾滄古茶好像是從2017年開始突然擴了一批經銷商。根據招股書，瀾滄古茶2017年經銷商總數為604家，其中三年以上的經銷商僅166家，而當年新增經銷商高達343家。也就是説，2017年瀾滄古茶的經銷商直接翻了一倍。但同期公司銷售費用為4700萬元，是近幾年中最低的一年。發生這一改變的2017年，恰巧是瀾滄古茶開始準備上市的一年。
巧合的是，瀾滄古茶2020年前五大客户中，也有四家是於2017年註冊成立的。第一大客户東莞市藍香茶葉貿易有限公司和深圳市古瀾茶葉貿易有限公司分別成立於2014年7月和2017年1月；第二大客户廣西古味醇商貿有限公司成立於2017年1月；第三大客户西安滇彩道播商貿有限公司成立於2017年7月；第四大客户吉林省萬和聖茶文化有限公司成立於2017年1月。
值得注意的是，瀾滄古茶在2018年以前一直和公司股東有資金拆借歷史。2017年初，公司股東王娟和張慕衡分別向瀾滄古茶拆入資金2470萬元和2300萬元。截止2017年底，上述資金餘額為1320萬元。直至2018年10月前，瀾滄古茶與股東之間的往來款才全部清償完畢。
壓降成本不可持續
原本瀾滄古茶毛利率就持續走低，給盈利增長帶來不小壓力。為了打消投資者對其成長性不足的疑慮，瀾滄古茶只能採取措施壓縮成本。但這一舉動卻為日後埋下定時炸彈。
瀾滄古茶的第一刀便是人員工資。2019年，瀾滄古茶員工平均工資為10.96萬元，比2018年的11.09萬元降低1.2%，尤其是銷售人員平均工資從15.06萬下降到13.78萬元。此前一年，銷售人員平均工資漲幅高達56%。瀾滄古茶表示：“2019年其招聘了較多新員工，主要為銷售人員，導致2019年度員工平均工資特別是銷售人員平均工資出現一定下降。”事實上，2020年瀾滄古茶的工資已經出現恢復增長苗頭。按照上半年平均工資情況估計，其2020年平均工資有望達到13萬元，同比增長18.6%，高於當年的營業收入增速。
圖片來源：招股書、界面新聞研究部
另一項可以“節省”的開支是研發費用。2019年，瀾滄古茶研發費用為300萬元，同比下降21.6%。研發費用佔營業收入的比為0.8%，比2018年少了0.5個百分點。到了2020年上半年，該比例已經恢復到往常水平。
表面看瀾滄古茶財務數據可圈可點，但成長性已經處在拐點。在上市之前撤回材料，也並不令人意外。
（文章來源：界面新聞）