為什麼我們認為美聯儲下半年降息概率較小？

周觀點：為什麼我們認為美聯儲下半年降息概率較小？

本週10Y美債利率、全球原油價格均較上週回升，布倫特油價已經回升至接近80美元/桶，10Y美債利率也升至3.5%左右，脱離3.3%的低位，兩者其實反映的是市場對於金融風險的擔憂正在緩和。在市場恐慌情緒緩和下，本週市場對於美聯儲後續降息的時點預期也從7月推後到了9月，我們認為，鑑於目前金融風險演變為系統性風險的概率並不大，潛在的信用收縮對經濟的影響可能有所滯後，以及實體通脹風險仍然嚴重，美聯儲年內降息的概率是不大的。在這一假設下，中國貨幣政策操作外部約束可能不會大幅放鬆，但中國出口在美國超額儲蓄支持下或仍可獲得較好表現，從而支持人民幣年末回升至6.6-6.7。

美金融體系風險正在緩和，演變為系統性風險概率不大。近期美國銀行流動性風險有所緩釋。截止3月22日美國小銀行存款外流已經初步停止，轉而小幅增加，疊加美聯儲貼現窗口用量下降，以及美聯儲總資產重新轉為收縮，美國銀行業“危機”已經有所緩和。近期一連串事件可能不會形成系統性風險，以至於迫使美聯儲急速轉向寬鬆。雖然美國中小銀行可能受到危機傳染，美國系統重要性大銀行卻相對更為穩健，這一點和2008年完全不同。美國商業地產行業引發系統性風險的概率目前來看也不大。美國居民部分出行活動並未回到疫情前的水平，辦公室空置率較高，商業地產運營困難。另一方面，美國小銀行目前持有更多的商業地產貸款，若中小銀行面對存款緊張的情況收緊商業地產融資，償付風險的提升可能引發商業地產貸款及相關衍生品出現連鎖風險，但目前美國銀行商業地產不良指標仍然健康，處於歷史低位，而且商業地產貸款佔美國小銀行資產比重其實相較08年金融危機之前是遠遠更低的，那麼出現美國銀行體系系統性風險概率也就不高了。

美居民超額儲蓄或使得信用收緊對經濟影響滯後。美國失業率目前和小企業的信用融資難度是背離的，後者自美聯儲去年開始加息之後就穩步收緊，其背後可能得到美國居民仍在1萬億美元左右的超額儲蓄的緩衝，由於美國居民收入端仍有保障，消費的持續火熱使得勞動力緊張程度同樣緩解較慢，側面反映美國企業經營情況仍然良好，從而美國小企業並沒有因為信用融資變難而進行裁員，最後導致失業率和信用融資難度的背離。根據我們測算，美國居民超額儲蓄可能要到今年三季度才消耗完畢，那麼在此之前，即便美國小銀行主動收緊信用環境，可能也不會對失業率造成大幅攀升的影響。

美實體通脹壓力仍較大，或迫使美聯儲維持高利率不變。美聯儲決策框架可能從3月的“三難”迴歸實體經濟和通脹壓力的“蹺蹺板”。2月實際PCE消費小幅降温，但服務通脹難以緩解，進一步指向美聯儲年內開啓降息的可能性不大。美國2月實際PCE消費三年平均增速下行至2.6%，其中耐用品貢獻為主要拖累，但綜合近幾個月美國PCE消費增速來看，該水平仍然是較高的，市場所期待的消費大幅降温並沒有出現。這一消費表現傳導至2月PCE通脹中，我們也可以看到耐用品通脹同比貢獻的下行(2月美國PCE通脹同比5.0%，核心PCE通脹同比4.6%)。但2月美國服務通脹中無論是房租通脹還是其他服務通脹，對PCE通脹同比貢獻均是提升的，反映房租通脹年中之前難見緩解，以及美國居民超額儲蓄猶存下勞動力市場過熱緩解較慢，疊加上週公佈的美國服務業PMI反彈，美國服務通脹壓力仍然是很大的，從長期來説，即便職位空缺迴歸至疫情前的潛在增長水平，美國勞動力市場供需可能仍然難以平衡，也意味着美聯儲維持一段時間緊縮的必要性較大。

發達經濟跟蹤：美國2月成屋銷售改善;全球宏觀日曆：關注美國非農就業。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

正文如下：

為什麼我們認為美聯儲下半年降息概率較小？

1.美金融體系風險正在緩和，演變為系統性風險概率不大

近期美國銀行流動性風險有所緩釋。3月美國硅谷銀行破產後，由於中小銀行資本實力相對較弱，資產端配置相對缺乏多樣化，存款持續流失，引發市場對於美國中小銀行/區域性銀行流動性擔憂，但截止3月22日美國小銀行存款外流已經初步停止，轉而小幅增加，疊加美聯儲貼現窗口用量下降，以及美聯儲總資產重新轉為收縮(截止3月29日的一週)，美國銀行業“危機”已經有所緩和，市場擔憂也相應緩解，從而驅動本週長端美債利率以及原油價格回升。我們認為，近期一連串事件可能不會形成系統性風險，以至於迫使美聯儲急速轉向寬鬆。雖然美國中小銀行可能受到危機傳染，美國系統重要性大銀行卻相對更為穩健，這一點和2008年完全不同。

美國商業地產行業引發系統性風險的概率目前來看也不大。近期市場對於美國商業地產行業的擔憂，其實也衍生於市場對於美國中小銀行的擔憂，一方面，美國居民部分出行活動並未回到疫情前的水平，辦公室空置率較高，商業地產運營困難。另一方面，美國小銀行目前持有更多的商業地產貸款，若中小銀行面對存款緊張的情況選擇收緊商業地產融資，償付風險的提升可能引發商業地產貸款及相關衍生品出現連鎖風險，但從目前來看，美國銀行商業地產不良指標仍然健康，處於歷史低位，而且商業地產貸款佔美國小銀行資產比重其實相較08年金融危機之前是遠遠更低的，那麼出現美國銀行體系系統性風險概率也就不高了。

2.美居民超額儲蓄或使得信用收緊對經濟影響滯後

自美聯儲3月會議以來，後續美國經濟最大的不確定性在於美國中小銀行是否會收緊信貸，進而對美國經濟、通脹造成負面影響。但我們從下圖也可以看出，美國失業率目前和小企業的信用融資難度是背離的，後者自美聯儲去年開始加息之後就穩步收緊，其背後可能得到美國居民仍在1萬億美元左右的超額儲蓄的緩衝，由於美國居民收入端仍有保障，消費的持續火熱使得勞動力緊張程度同樣緩解較慢，側面反映美國企業經營情況仍然良好，從而美國小企業並沒有因為信用融資變難而進行裁員，最後導致失業率和信用融資難度的背離。根據我們測算，美國居民超額儲蓄可能要到今年三季度才消耗完畢，那麼在此之前，即便美國小銀行主動收緊信用環境，可能也不會對失業率造成大幅攀升的影響。

3.美實體通脹壓力仍較大，或迫使美聯儲維持高利率不變

總結上文，如果金融風險可控，疊加信用收縮影響不但不確定較高，且對經濟影響可能較為滯後，那麼美聯儲決策框架可能從3月的“三難”迴歸實體經濟和通脹壓力的“蹺蹺板”，目前來看美國通脹壓力仍然是不可忽視的，進一步指向美聯儲年內開啓降息的可能性不大。

2月實際PCE消費小幅降温，但服務通脹難以緩解，或使得美聯儲緊縮難放鬆。本週公佈的美國2月實際PCE消費三年平均增速下行至2.6%，其中耐用品貢獻為主要拖累，但綜合近幾個月美國PCE消費增速來看，該水平仍然是較高的，市場所期待的消費大幅降温並沒有出現。這一消費表現傳導至2月PCE通脹中，我們也可以看到耐用品通脹同比貢獻的下行(2月美國PCE通脹同比5.0%，核心PCE通脹同比4.6%)。但和CPI結構一致的是，2月美國服務通脹中無論是房租通脹還是其他服務通脹，對PCE通脹同比貢獻均是提升的，反映房租通脹年中之前難見緩解，以及美國居民超額儲蓄猶存下勞動力市場過熱緩解較慢，疊加上週公佈的美國服務業PMI反彈，美國服務通脹壓力仍然是很大的，從長期來説，即便職位空缺迴歸至疫情前的潛在增長水平，美國勞動力市場供需可能仍然難以平衡，也意味着美聯儲維持一段時間緊縮的必要性較大。