天賜材料：電解液龍頭乘風六氟週期 縱向佈局降本增利

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深耕電解液十餘載，縱向佈局分享六氟上行週期。公司於日化材料行業起步，2007年開始量產電解液，2020年市佔率接近30%，居於同業首位。公司目前具備六氟磷酸鋰產能1.2萬噸，原料自供比例高，且六氟成本低於同業。六氟價格2020年下半年開始觸底反彈，驅動電解液價格上行，公司多環節都將受益行業上行週期。同時公司下游綁定鋰電龍頭CATL，進入LG等海外巨頭供應鏈，預計2021年實現量利齊升，2021年電解液出貨可達12.3萬噸。

研發實力積澱深厚，率先搶佔新鋰鹽賽道。新型鋰鹽LiFSI熱穩定性和導電能力優於六氟磷酸鋰，隨着高鎳化推進對電解液技術要求提升，未來添加比例有望不斷提升，預計2025市場規模可達100億元，CAGR超過50%。由於產品技術門檻高，產能有限，目前享受較高溢價。公司現有產能2300噸，年底新增4000噸產能，產能規模和佈局進度居於行業領先地位，有望充分分享新鋰鹽增長紅利。

行業擴產保持謹慎，六氟上行週期絕非曇花一現。六氟價格目前價格在14萬元/噸左右，春節後部分廠商設備檢修，有望加速短期上行趨勢。

結合上行目前的產能計劃和1.5年左右的產能建設時間，我們預計供給偏緊局面起碼維持到2022年上半年，後續價格有望在15到20萬元高位震盪。綜合考慮上游材料漲價和產能利用提升的影響，我們認為今年行業平均成本會在6.5萬元/噸，目前利潤率尚屬合理區間。化工品製造具備規模優勢，中小廠商產能成本高於龍頭，價格不能穩定在20萬元以上的話，不太可能出現類似2016年的瘋狂擴產，擴產節奏仍由龍頭掌控。因此2022年後價格不會重現2017年的暴跌，仍將維持合理區間震盪，呈現利穩量升的態勢。

投資建議：公司作為電解液行業龍頭，深度綁定國內電池龍頭的同時，積極佈局海外優質客户，未來有望持續受益全球新能源車滲透率的快速提升，營收保持快速增長。此外公司縱向一體化佈局降本，充分分享六氟上行週期紅利，我們預計公司2020年、2021年和2022年的營收分別為40.67億元、78.73億元和102.36億元，對應增速47.64%、93.6%和30.01%，歸母淨利潤為6.98億元、13.86億元和16.23億元，對應PE為73倍、37倍和31倍，考慮公司龍頭地位，給予2021年50倍PE，對應價格126.36元。買入評級。