股價五連陽，國藥控股(01099)能否靠器械和藥店兩大業務再次騰飛？
兩票制之後，對醫藥流通企業形成衝擊，這類企業估值和盈利水平持續下降，目前已至歷史底部階段。不過受集採的影響，醫藥企業以及醫療器械企業受影響較大，這些公司估值開始下滑，反而前期已經大幅下跌過的流通醫藥企業有企穩苗頭，國藥控股(01099)股價實現五連陽。
業績增長平緩，器械及藥店成主要增長點
作為一家醫藥商業流通企業，智通財經APP瞭解到，國藥控股主要業務為醫藥及器械分銷，同時直接經營和特許經營方式管理零售連鎖藥店網絡。此外，公司亦從事藥品、化學制劑及實驗室用品的製造與銷售。
2022年上半年公司收入2614.72億元人民幣(單位下同)，同比增長5%;淨利潤36.94億元，同比增長3.1%，業績增長緩慢主要為新冠疫情嚴重抑制了第二季度藥品和醫療器械的銷售。
在上述三大業務板塊中，醫藥流通業務一直是國藥控股最重要的業務，也是公司最重要的收入來源，2017年該業務收入佔比超過90%。不過兩票制之後，醫藥流通業務收入大幅下滑，上半年該業務收入1965.24 億元，同比增長 3.2%，佔比進一步下降至72.7%。在傳統的業務上，國藥控股持續加大對醫療器械和醫藥零售板塊的開拓力度，2017年起，公司的器械業務增長迅速，2022年上半年收入563.84億元，同比增長12.4%，收入佔比達20.28%。零售業務板塊佔比依舊較小，上半年收入152.74億元，同比增長11.3%，佔比從2017年的4.44%提升至5.74%。顯然，與傳統業務相比，醫療器械以及零售顯然成為國藥控股的主要收入增長點。
醫改政策也加速了訂單需求和終端配送服務的碎片化趨勢，從而導致醫藥經銷商的經營費用增加。不過由於公司積極強化內控治理，費用率指標持續優化，上半年公司銷管費用率同比下降0.06個班費點至4.37%。其中銷售費用率為2.97%，同比下降0.08個百分點，管理費用率為1.40%，同比上升0.02個百分點。新冠疫情還導致從醫院收回的應收賬款逾期，造成此在利率下降的情況下財務費用(包括借款和保理)率持平以及金融和合同資產減值損失增加，抵消了嚴格控制的整體運營費用。
醫改下流通企業及藥店集中度有望提升
醫藥流通企業的經營模式主要是向上遊醫藥生產企業採購藥品，再向下游的醫院、基層醫療機構、分銷商和連鎖藥店等銷售藥品。在我國目前的醫療體制下，醫院在產業鏈中長期處於強勢地位，從而導致醫藥流通企業的回款週期一般較長，企業始終面臨較大的流動資金需求。與此同時，為了應對藥品需求的不確定性、保證藥品配送的及時性，醫藥流通企業需要保持一定的存貨，這也形成了對營運資金的佔用，也因此行業准入壁壘也在日益提升。
不僅如此，近年來，醫藥行業政策頻現，合規要求日益嚴格，在各區域已經大多存在一個或數個醫藥流通龍頭企業經過多年經營，在已經掌握了大量的上、下游資源情況下，顯著加大了新進者拿到更多優質客户及供應商的難度。同時，醫藥流通屬於資本密集型行業，需要投入相應的流動資金來建設設備，才能完成日常的經營活動。
對於醫藥流通企業而言，“兩票制”政策是極為重要的政策。兩票制的實行令流通渠道更加多元化和扁平化，在這種背景下，行業集中度日益提升，大企業將會將渠道下沉，中小型代理商利潤空間受到極大擠壓，因此中小型代理商將被淘汰一批，兼併一批，轉型一批。行業內孕育三大趨勢性變革：橫向收購、縱向延伸與轉型。
另外，2019年，全國藥品帶量採購政策開始實施，並逐年擴圍，集採對藥品流通企業正反兩方面均產生了重大影響。反向影響是由於藥品銷售價格下降，企業收入減少。正向影響有兩方面，一是帶量採購政策執行後，大型藥品流通企業由於具備網絡佈局廣、集約化 程度高、規模效益好等優勢，成為生產企業遴選配送企業的首選。
對於大型企業來説，則是進一步通過收購向產業上下游發展的絕好機會。國藥集團、上海醫藥、華潤醫藥商業、九州通等全國性藥品流通企業將通過兼併重組，進一步拓展國內流通網絡覆蓋面;廣州醫藥、南京醫藥等區域性藥品流通企業也 將加快跨區域併購，提升區域覆蓋率和市場影響力;規模較小、渠道單一、資金 實力不足的藥品流通企業可能面臨市場淘汰，從而進一步助力市場龍頭企業的發展。
對於中小醫藥批發企業而言，上游供應的不足以及下游銷售渠道的萎縮將會給企業營收帶來極大的壓力，並且醫藥工業企業對於中小醫藥批發企業信用政策的收縮會極大的加重企業的現金流負擔，導致企業盈利能力和償債能力同時下降，從而難以維繫，退出市場。
根據《商務部關於“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》：到2025年要培育形成1-3家超五千億元、5-10家超千億元的大型數字化、綜合性藥 品流通企業，100 家左右智能化、特色化、平台化的藥品供應鏈服務企業。藥品批發百強企業年銷售額佔藥品批發市場總額98%以上。同時，支持藥品流通企業跨地區、跨所有制兼併重組，培育大型現代藥品流通骨幹企業。鼓勵具有網絡優勢的中小企業與骨幹企業重組，實現優勢互補和服務延伸。
在上述背景下，行業集中度近年來不斷提升。2020年，根據商務部發布的藥品流通行業運行統計分析報告，藥品批發企業主營業務收入前100 位佔同期全國醫藥市場總規模的 73.7%，同比提高0.40百分點。其中，4家全國龍頭企業主營業務 收入佔同期全國醫藥市場總規模的42.6%，同比提高1.60百分點，呈現出集中度日益提高的特點，而且前100位企業裏最後一位的企業收入還有所下降，市場進一步向龍頭企業集中。
同理，集採後，醫療器械的分銷行業也將與醫藥分銷行業類似走勢。
再看藥店方面，隨着處方外流及分級診療政策加速推進，促進藥品市場由院內向院外轉移，單體藥店面對強監管成本過高，逐步退出市場。而連鎖藥房通過精細化管理，統籌門店配置，設置中央倉等方式，進一步優化成本，實現規模效應。根據米內網數據顯示，截至2021Q3，全國共有零售藥房58.7萬家，連鎖率達57.17%。
2021年10月21日發佈的《商務部關於“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見》提出，到2025年，培養形成5-10家超500億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業。藥品零售百強企業年銷售額佔藥品零售市場總額65%以上，藥品零售連鎖率接近70%。這也意味着未來幾年每年需要提升約4%。
作為國內最大的醫藥流通企業，國藥控股在醫藥商業合作企業包括全部全球50強醫藥公司，如Roche、AstraZeneca、Pfizer、GlaxoSmithKline、Merck、EliLilly及NovoNordisk等;98家中國100強醫藥公司，如江蘇恆瑞、哈藥及華北製藥等;同時，公司在中國分銷50種全球最暢銷藥品中的38種。公司經銷的藥品多達數超過28500餘種不同類型醫藥及保健商品，品種基本覆蓋了全部治療領域，其中多數是新藥特藥品種及合資、進口產品，普藥相對較少。
器械方面，公司合作企業包括海爾生物、南微醫學、佳能醫療等。 截至2020年末，中醫器的直銷客户已涵蓋全國8849家醫院，其中三級醫院2080家。此外，中醫器擁有成熟的經銷商20560家，覆蓋全國31個省(區/市)。
藥店方面，截止2022年6月底，國藥控股零售門店總數達到10569家，較2021年底增加310家。其中，國大藥房9137家，較2021年底新增339家;專業藥房1432家，較2021年底減少29家。其中，雙通道門店數量共計676家，較2021年年底新增273家，店鋪數量和同店銷售均實現較為快速的增長。
由上述分析來看，醫藥流通、器械流通以及藥店零售市場集中度的提升，對國藥控股都將形成利好。不過由於醫院在行業中較為強勢的地位，導致流通企業的回款週期一般較長。而流通企業普遍財務槓桿大，與房地產、銀行等高槓杆行業一樣，估值普遍不高，儘管目前國藥控股估值僅5.4倍，處於歷史估值底部，但並不意味着公司估值能有太大上升空間。另外，器械集採落地不久，並且集採面也相對小一些，因此國藥控股的器械業務增長較高，但隨着器械的擴面，未來器械業務的增速可能會面臨下滑的風險。