文｜於麗麗
編輯｜劉旌
來源｜暗湧Waves（ID：waves36kr）
封面來源｜IC photo
毫無徵兆地，華鑫證券上海分公司從龍虎榜中消失了。
龍虎榜是每日滬深兩市中漲跌幅最大、換手率最高股票等的排名榜單，從中可以看到當日買入、賣出金額最大的5家營業部名稱。華鑫證券上海分公司（以下簡稱：華鑫上分）是這裏的常客：整個2021年，在營業部成交額榜上，它是登榜3702次、成交總額918.84億元的榜眼。3月初，它的成交額一度排名第一。在消失的前一天——2022年3月14日，它還有5支股票同時登榜。
因為服務了眾多量化私募基金，華鑫上分席位一度被稱為“量化（基金）大本營”。上榜次數越多，越能印證板上搶貨策略的高效和靈活，而對為諸多策略提供交易通道的華鑫證券來説，這也是技術性能卓越的體現。
但自3月15日以來，華鑫上分再未現身龍虎榜。
事情原委，至今莫衷一是。儘管官方屢次闢謠，但仍然充滿各種傳言：從“被監管”，“負責人被抓”到“涉嫌洗錢”。但多位接受暗湧Waves採訪的量化界人士表示，這大概率與一個背景有關：在二級市場下調的過去數月裏，量化基金的趨同交易被一些人歸咎為導致市場情緒低落的主因。
在集體失聲之前，量化基金剛剛經歷了它在中國最狂熱的一年。
2021年8月，上海的陸家嘴，溽暑難消。在一片高聳入雲的樓羣中，當時即將躋身百億規模的白鷺資管合夥人、投資總監張晨櫻曾對暗湧Waves感嘆：“過去大家都覺得量化不是一種每週都能賺錢、賺大錢的投資方式，但第二季度擊破了這個成見。”
接下來半年更是節節攀高。至2021年年底，24家百億量化私募平均收益達18.32%，而57家（有業績展示的）主觀百億私募僅為6.59%。在82家有業績收錄的百億私募前十排名中，量化私募佔了6席。
一家新晉百億量化私募創始人告訴暗湧Waves：“2019年前，量化私募想突破百億，不是一個小目標，而是一個宏偉目標。”而這一年，實現“宏偉目標”的中國量化基金高達25家。兩年前，這個數字僅為6。
簡單來説，與看重公司基本面等研究的主觀投資不同，量化是純粹的數學邏輯，數據是唯一指標：“show me your data，not opinion”。不僅在股票市場，在期貨、期權市場，量化也有大量應用。
有歷史數據依據和自己的策略邏輯，是主流量化和很多其他量化類投資的不同。比如開頭提到的華鑫上分，很多行業人士告訴暗湧Waves，真正在此交易的往往是量化遊資，而非主流量化私募。
長期以來，量化都是一個與世隔絕的行業。但過去兩年，有關它的財富故事卻令它分外出圈。比如曾引發譁然的“5000萬天價年終獎”事件。在2019年的一場行業峯會上，一名量化老將甚至這樣給年輕人打氣：“你們沒有選錯行業，海外的對沖基金經理可以賺的比Taylor Swift（曾以1.7億年美元收入位居福布斯藝人年收入No.1的美國女歌手）多。未來，你們的收入也可以超過王菲。”
激進的擴張迅速引發猜疑。2021年9月22日，當A股成交量在歷經43交易日（7月21日到9月17日）日成交額破萬億後，又一次再破萬億時，一種不祥之感籠罩整個市場：2015年股災前，同樣經歷了類似的持續43個交易日破萬億的情緒亢奮週期。鉅額成交陷入謎局：多出來的4000億日均交易增量究竟來自何處？
經常被認為是“高換手率”、高頻率的量化交易當即被推到風口浪尖。之後量化基金開始出現大幅回撤。
12月28日，一度是千億私募巨頭的幻方量化發佈《關於幻方近期業績的説明》，對其產品回撤達到歷史最大值表示“深感愧疚”。3個月之後，其又對外透露，他們已經主動將規模縮減到500億左右，在此之前，他們還建議不適應波動的普通投資者贖回產品。
私募排排網的數據顯示，截至2022年前倆月，有九成的中國百億量化私募，都在不同程度地面臨業績虧損。
悲觀的情緒在近期又一次登頂。3月18日，全國政協委員、中國證監會原主席肖鋼接受媒體採訪時，提到量化投資的幾個問題：“模型化後預期一致”，“加劇了市場波動”，“對散户不公平”。最後他總結道：對中國市場來講，量化要予以限制。
從一種邊緣的投資方式到廣為人知，量化投資在中國用了11年。但短短六個月，這個一度被視為神話的投資形式走進了迷霧。
1961年2月，一個灰暗陰沉的下午，麻省理工學院數學系教授索普迎來一位不速之客。
這位先生65歲上下，是新澤西州的一個富商。他此行目的是邀請索普一起前往內華達州賭場，驗證前不久索普在美國數學協會會議上發佈過的“21點”（也叫Blackjack，是廣為傳播的一種撲克牌遊戲）必勝算牌策略是否有效。而賭資由他提供。
在沒有鐘錶、也沒有窗户的空間裏，在密密麻麻的酒徒、煙民和雞尾酒中，這位數學系教授在賭桌上贏錢贏到讓發牌員和賭場經理頭皮發麻，甚至最後迫使酒店協會因此修改了遊戲規則。
其中的奧義，正是索普參透了賭博或投資中的核心問題：概率和頻率。在任何遊戲中，當高概率和高頻率結合在一起，就是賺錢機器。所以關鍵是，快速計算每一次最佳策略的勝率，有利時多下注，不利時少下注。
某種程度上，這就是量化投資的早期形態。8年後，索普建立了金融史上第一支依靠數學模型和量化算法策略賺錢的基金。
作為一種金融工具，量化行業卻長期由一羣非金融人士統治：他們更多是來自於數學、計算機、統計學、物理學，甚至是天文學科。不同於華爾街式的鮮衣怒馬，量化基金常年以低調示人：即便名氣大若西蒙斯締造的文藝復興大獎章基金，該基金至今的官網只有寥寥數行字，網頁大概從2000年後就再沒有更新過。而西蒙斯自己也常年隱居在僻靜的紐約長島。
曾有媒體探尋過全球最神秘的頂級高頻量化交易巨頭Jump Trading，發現它的總部不在一般金融機構愛扎堆的華爾街，而是在芝加哥北部城區。其辦公樓在早期甚至是在一片保障住房中，不僅是一個破敗不堪的倉庫，高層甚至已經在被陸續拆除。
“不願表達，技術宅文化濃厚。”在天演資本創始人謝曉陽看來，在中國，這也是一個頗為自閉的行業。有投量化的券商FOF基金負責人甚至把“書呆子氣”看作是做好量化的標準，並笑談有知名量化私募直接把“nerd"寫成企業文化信條之一。一家量化私募的市場負責人向暗湧Waves形容創始人性格時，使用的比喻則是：“講話離你三米遠”，“深夜工作電話完，還未等及你寒暄，就提前掛了。”
這確實也是一個幾乎可以閉門做事的行業。在美國，因為擁有更多元的槓桿資金渠道，一些量化投資機構甚至可以一直做自營策略，自閉到底。事實上，文藝復興帶來驚人回報的“大獎章基金”也是僅對員工、前員工及極少老客户開放的自營基金，外部投資者並不能自由購買。
2010年4月6日，因為中國國內第一個股指期貨合約標的——滬深300股指期貨正式上市，意味着量化基金具備了可行的對沖工具，因此被稱為中國量化投資元年。同年，袁宇創立了鳴石投資；2011年，任思泓創立了金鍀資產；2012年，王琛創辦了九坤投資。之後陸續幾年，靈均投資，鋭天投資、明汯投資、幻方量化紛紛成立。其中明汯和幻方一度抵達過千億規模。
但即便如此，由於極高的認知門檻，大多數人依然並不理解量化為何物。“很多人把量化投資稱為‘黑箱’。”白鷺資管合夥人、投資總監張晨櫻如此告訴我們。隨即她補充道：“特別是機器學習、深度學習被應用後，很多時候，你需要放棄可解釋性，去做更嚴謹的算法和壓力測試，通過數學指標來觀察和理解市場。”
因此市面上充滿了有關量化投資的傳説。比如很多人把散户看作量化投資的對手盤，甚至認為“量化策略通過盯住中小市值股票，快進快出，這樣股價忽上忽下時，才導致小散户衝動交易，被割韭菜。”
量化投資中，既有把基本面投資和量化投資結合的基本面量化，也有更原教旨主義者——基於數據挖掘分析的量價策略量化。而關於誰是量化投資的對手盤，他們之間也存在諸多分歧。
主做基本面量化的外資私募上海鋭聯景淳投創始人許仲翔認為，“做量價策略的偏愛小盤股，因為這裏聚集最多的散户。散户交易量大，量價策略的和他們做對手盤，很好賺錢，所以過去這兩年賺得很多。”
而一家中型量化基金的投資總監則表示：“偏短週期的量化交易策略，也不僅僅限於中小市值股票，否則市值偏移帶來風格暴露，無法讓策略長期穩定上漲。”在他看來，非理性波動首先來自情緒化交易，當非理性出現，無論是理性的主觀交易者還是量化交易者，都會利用這樣的機會去賺錢，同時讓價格迴歸理性。事實上，大部分量化私募風控也會限制個股成交量佔比，避免自己的交易對市場有衝擊，墊高交易成本。
天演資本謝曉陽告訴暗湧Waves：“不會有哪家主流量化私募的策略，會把散户訂單甄別出來，專門去針對他交易。如果存在所謂對手，那肯定是跟我們角度一樣的人。“
而一個完美的量化投資的"獵物"，在一家量化基金負責人看來應該是：建倉、平倉時行為模式長期一致。“因為這樣，你的行為就會被預測。”
在關於量化的諸多爭辯中，“高頻策略”是它最為人所爭議的話題。
速度確實是很多量化巨頭的看家本領。期貨高頻巨頭Jump Trading對於速度的迷戀堪稱傳奇。相傳，在其他公司還在租賃微波塔時，它就已斥巨資購買了一座退役的高800英尺、1983年時曾為北約軍隊在巴爾幹傳送過情報的微波塔——與光纖相比，信號塔微波技術可以將傳輸時間縮短二分之一。
“在芝加哥到西岸、東京到圓山都使用了微波線路的Jump Trading，在看銅或黃金等在芝加哥的成交價格時，可以比國內團隊快數毫秒。”一家小型高頻量化基金負責人告訴暗湧Waves，而數毫秒意味着足以把國內團隊打的落花流水。
事實上，在Jump Trading自2019年進入中國以來，它就是以速度戰勝了諸多國內玩家，甚至逼迫一些量化基金從商品期貨領域遷移到了容量更大的股票市場。
“尤其在商品期貨領域，這種競爭是碾壓式的。”上述基金負責人告訴我們，因為境外在能源、有色金屬、農產品等大宗商品領域有定價主導權，所以國內量化公司做商品期貨時，需參考境外的期貨交易所的行情。這使得誰掌握速度，誰就處於食物鏈的頂端。
國內的商品期貨市場也不例外。早在2010年，就有媒體講述過很多期貨公司會搬到上海期貨交易所的大樓中辦公的故事，目的只有一個：靠近交易所機房。
一位中型量化基金投資總監告訴暗湧Waves，儘管國內的高頻期貨競爭尚未到微波級別，但比拼各家光纜“誰更直” 的時代已經到來。比如從崇明島到上海期貨交易所這段距離，因為國內電纜都是利用現有機房，所以往往是兩點之間存在多個電信供應商的機房，串起來必然是一條曲線。"但一些瘋狂的人會去想或買或租下沿途的線路，然後給它 ' 掰直' 了。
在廣泛流傳的定義中，高頻交易速度快（也叫低延遲）且交易頻繁（也叫高換手），但並無確定的定量標準。有行業人士告訴暗湧Waves，目前在國內的量化高頻領域，證券市場是毫秒級別，期貨市場是微秒級別，而海外則是納秒級別。
但速度往往意味着瘋狂——這也是反對高頻的人的核心理念。在他們看來，新技術破壞了市場的公正性，使部分投資人利益受損。“管控不力時會觸發鏈式反應，造成市場波動擴大。”著有《大空頭》、《説謊者的撲克牌》的邁克爾．劉易斯曾有一本廣為流傳的《高頻交易員——華爾街的速度遊戲》，他站在批評高頻交易的角度，認為高頻技術是華爾街打劫投資者的幫兇。
但在中文版序中， 經濟學家巴曙松做了一個補充：真實的市場情況也許並非如此不堪。因為高科技應用背後是各種利益交錯：很多傳統勢力，會指責新技術出現後造成的不公平競爭，而這種競爭實際上又能帶來交易成本和買賣價差的較少，提高流動性。
至於當下市面的量化策略是否多為中高頻，業界也頗多分歧。一家從事基本面量化研究的分析師認為，“在國內基本面量化還很少，像股票，很多是換手率100多倍，甚至更高的高頻量化”，而一家券商分析師告訴暗湧Waves：“股票策略管理規模大於100億的量化策略，日持倉變動的平均年化換手率只有20-50倍。”
一家頭部量化私募負責人向暗湧Waves補充道：“論國內的高頻，股票和期貨完全不是一個量級，而美國股市和中國股市同樣不是一個量級“。據他介紹，儘管在國內，股票也可以通過融券、建底倉，做日內迴轉交易,但股票是t+1，期貨是t+0，完全不可同日而語。
對比美國量化的“挖電纜戰”，他表示“這和中國國情有很大不同”。“比如，美國的一隻股票可以13個交易所交易。如果報價不同，拿到行情或者交易的速度就決定一切，而在國內，除一些涉及兩地互動股票，大部分股票，同一時間只能在一個交易所交易。”
有人試圖從技術層面回答這個問題。一家百億規模的量化基金創始人告訴暗湧Waves："目前國內的股票市場交易中沒有非常純粹的、狹義上的高頻交易，這與國內市場上的交易信號的速度、行情規則和體系有關"。國內不允許私人自建通訊線路，而所謂專線也只是在三大運營商系統內“保留帶寬”而已。如此一來，大家只能在“一個受控制的框架內做選擇”。
還有一個關鍵障礙是規模。儘管“規模是收益率的第一殺手”幾乎是金融界的共識，但在量化基金身上體現尤其明顯。“規模越大，要做到短時間內高換手必然折損價格優勢”，“衝擊成本越高，留下的收益空間就越小”，一家量化私募基金負責人這樣告訴暗湧Waves。在他看來，這種高頻策略多被應用在自營資金裏，資管資金隨着規模的擴大，會更偏多週期、多信號的混合型策略。
中國量化基金的擴容之路基本可以印證這一點。在一家成立頗早的中型量化私募負責人的回憶中，2017、2018年高頻策略也曾一騎絕塵，但到2019年左右，在成規模的量化私募中，高頻選手已經抵不過“全頻率+多策略選手”。
“長久以來關於量化基金最大的誤讀，就是把高頻等同為量化。”一家中型量化基金的技術總監向暗湧Waves表示。天演資本謝曉陽打了一個形象比方：“（把高頻等同於量化）相當於是把法拉利等同為汽車工業。”
當然，國內在高頻領域的確存在諸多亂象。比如一些虛假的掛單，一些隱蔽技術的違規使用，甚至閃崩，北京金融分析師協會發布的一份《高頻交易研究報告》中顯示，“歷史上高頻交易觸發的市場波動確有其例，但並不意味着市場經常或者一定會出現高頻交易引發的危機。”
2022年並不是量化基金遭遇的第一次落寞。
早年，量化確實有過一段躺贏時代。一家成立頗早的百億私募創始人告訴暗湧Waves，在早期熱衷“炒小、炒新、炒差、炒短”的A股市場，市場無效到：找準一個具體的現象，寫個兩百行代碼，打開就可以賺錢了。
但時至2015年6月，隨着上證綜指飆到5178點，焦灼不安的監管開始嚴查場外配資。之後的嚴查中，因為中性策略對沖需求而大量持有股指期貨空單的量化機構被監管列為波動來源。
之後，交易所開始限制包括全球知名量化對沖基金Citadel（城堡基金）在內的34家“境外勢力”的交易賬户。這也是日後海外量化巨頭再次進入中國頗為謹慎的原因。
再後來，監管逐步收緊對股指期貨的交易：提高保證金比例，日內開倉從無限制到僅限10手，平倉手續費比股災前提高超100倍。
交易限制讓量化對策略成本急劇攀升。加之當時股災後的股票市場迴歸大盤股行情，對量化投資來説，更是雪上加霜。很多量化私募因此折戟沉沙。
之後的2017年到2019年，隨着監管重點轉向更嚴峻的金融去槓桿問題，股指期貨開始逐步鬆綁。操作條件的具備，讓量化私募得以開發更多的股票策略。根據私募排排網數據顯示，截至2021年10月底，百億級私募基金股票策略佔比約為6成。
“近兩年量化基金股票策略的爆發，還得益於一度叫停的券商股票交易接口的重新跑通。”一家百億私募創始人告訴暗湧Waves，2015年股市異常波動發生後，監管要求程序化交易的接口全部暫停，之後很多量化私募被迫使用手動操作。
而近些年，一些券商通過反向採購跑通這個系統，使得更多量化策略有了可能。
伴隨着規模陡增、交易策略擁擠，以及監管影響等，量化的困境隨之而來。
去年下半年，一家才躋身百億私募的量化投資機構市場負責人告訴暗湧Waves，她和她的迷你團隊，帶着健康寶的綠星號，以7天查驗3次核酸的節奏，創造了“40天完成了200場線上線下路演”的記錄。突然到來的好行情,讓很多機構過飽和吸收，在規模急速膨脹的同時，收益也迅速降落下來。很快，這家機構的收益也迎來前所未有的大回撤。
11月底，在北京後海的一個私家宅院式茶舍裏，一家量化私募的頭部玩家合夥人告訴暗湧：“接下來的日子不會好過，一定會死一波，因為規模上升太快了。”
事實證明，幾個月後，很多量化機構都出現明顯縮水，特別是瀕臨千億規模的頭部量化機構，有的甚至縮水了百分之五十。
規模的激增也帶來策略的失效。一家頭部量化機構負責人告訴我們，“在一個漸趨開放的市場，隨着很多策略和數據的迅速被使用，紅利期較高的收益會快速下降並回歸到正常收益水平”，因此“每當量化管理的資產規模擴大2到3倍的時候，模型、策略、執行都需要升級優化。如果資產管理規模大於公司原有的策略容量，且沒有及時更新，策略本身會失效。”
至於量化的趨同交易是否會加大市場波動，從事宏觀研究的基金經理袁玉緯在3月20日發佈的公號裏指出，這不是量化獨有的現象：“無論人工交易還是量化投資，只要形成趨勢，都會趨同交易”，“像人工的茅指數，寧指數，a股的白酒基金，新能源基金，同樣是”同質化交易。”
也因此，當面對整個市場的蕭條，有市場聲音將之歸為“量化的趨同交易加大市場波動”時，有頭部量化私募機構創始人在接受暗湧Waves採訪時認為：“前期大跌，頭部量化機構並沒有顯著減倉動作，甚至有淨買入，而且這些和監管都有信息聯動。很多人認為量化趨同交易加大市場波動，其實並非如此。”
“迅速崛起、規模快速放大、又飛快衰落消失，這彷彿是量化行業的死循環，像懸在我們頭上的達摩克利斯之劍。”早在2020年，幻方量化CEO陸政哲在接受媒體採訪時的這句話至今依然奏效。
競爭的慘烈，讓量化投資在搶人、硬件方面的軍備競賽蔚為壯觀。
白鷺資管創始人合夥人、投資總監張晨櫻告訴暗湧Waves：“在當下的中國量化私募，擁有大量拿過國際奧賽IMO（數學競賽）、IPHO（物理競賽）、ICHO（化學競賽）和IOI（信息學競賽）獎牌得主，早已是行業“標配。”
量化行業垂直公號“量化投資與機器學習”主理人告訴暗湧Waves，很多量化私募也因此把公司福利拉到極致。比如不限額的外賣飯補、配置專職的前星巴克的咖啡師、無限期的休假（只要幹好活）……
硬件的較量也堪稱奇觀。作為國內第一家擁有超級計算機的量化私募，座標杭州的幻方繼2020年正式投入運行AI超級計算機"螢火一號"後，2021 年又開始投入“螢火二號”。關於兩者，一種更直觀的的對比是：前者累計投入超億元，後者則投入10億量級；前者佔地約一個籃球場，後者佔地約10個籃球場；如果説“螢火一號”每秒可以進行1.84億億次浮點運算，相當於4萬台個人電腦算力，那麼“螢火二號”則相當於76萬台個人電腦的算力。
儘管歷經多輪快速洗牌後，量化私募路線早已開始分化：有的還在做狹義的量價，有的早已混入基本面，甚至切入另類數據；有的還在單一市場廝殺，有的早已多市場配置，當然，相比來説，國內市場還是存在諸多限制：比如金融市場歷史的短暫，這意味着金融工具、衍生品以及有效數據量的稀缺。
當下的量化投資，還處於跑馬圈地的早期階段——正如一位頭部量化基金負責人在接受暗湧Waves採訪時所言：“量化投資在中國，到底還是一個新物種。”
這意味着，並沒有確定的霸主一統江湖。無論是誰，如果迭代和更新不夠快，都將被迅速替代。從這個層面來説，如今量化基金遭遇的波折甚至是爭議，都是某種應有之義。
天演資本謝曉陽認為，適合這個行業的人必須有“智力好奇”：面對“黑箱”，需要不停去跳出舊經驗，去系統性地、有數學原理支持地猜”，而且”數學語言是一種歧義很少的語言，用數學研究出來的東西是往客觀真實邁的一小步。”
九坤創始人王琛也認為：“在這個行業，你必須要比別人多思考一點點。”
2022年春節後，一家頭部量化私募創始人曾在朋友圈冷酷曬出了全是殘羹冷炙的盒飯，備註是：“量化基金經理現狀”。當時，大多數人對量化圈的想象還停留“五千萬年終獎”的傳説裏。
3月後，在經歷主動封盤、模型迭代後，很多量化私募產品的超額收益也開始陸續迴歸。但上述基金創始人告訴暗湧Waves，喧囂已經停止了，“平靜和枯燥才是這個圈子的常態。”
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