金融資產的配置是一個必然的選擇，要把握結構性機會，而不是全面鋪灑。
美國有沒有大水漫灌？
美國到底有沒有大水漫灌？為什麼美元氾濫，沒有大幅貶值？
去年，美聯儲大放水的情況下，美國商業銀行的信貸增長只有9%。也就是説，美聯儲在印鈔票，美國商業銀行比較小心，把錢留在了銀行裏面，沒有放貸出去。因此，不要以為美聯儲大放水就是大水難灌。全世界都在放水，美國的放水量確實不算特別多。
當然，從事實上來講，確實過去一年放水量是比較大的。而中國是在過去30年中累積的放水量比較大，存量很大。美國是增量很大。增量太大會引發很多問題，如通脹壓力、資產價格泡沫、美國去年房價漲幅就達到14%，持續放水肯定會有一定的後果。
貨幣不是萬能的。如果通過花錢可以解決問題就太簡單了。發錢發到後來，肯定會有問題。現在如果繼續發錢，就是通脹；如果繼續收緊，就是失業率、債務的提升。所以兩難。我想今後全球經濟的常態，不僅是美國經濟，中國經濟也是一樣。不僅是兩難，可能三難、四難，越來越難。
講到全球經濟未來，我是偏悲觀的。美國貨幣大幅增加，美聯儲持有的國債大幅增加，之後肯定會有問題。美國潛在GDP增速往下走，而美國貨幣超髮指數不斷往上走。不僅是美國，全球也是一樣的。歐洲的問題更大，歐洲五國債務在不斷上升。貨幣超發和財政不斷舉債等，最終會加大全球經濟的衰退，全球泡沫破滅的風險會越來越大。
拜登是一個改革派，他不完全像特朗普。特朗普就是簡單地放水，維持富人的利益。民主黨認為既要放水，也要改革。
改革怎麼改？由於貧富差距大，就對富人、對企業徵税。拜登要建立新的盟友，發展新興產業。這種主張我想都是對的，可能有利於美國經濟結構的改善，但關鍵在於實施的難度有多大。
改革就要觸動利益。只有維持現狀發錢，才能夠確保拿到更多的選票——這就是為什麼美國總統在上任之初都是力推改革，而在中期之後，基本上都開始放水。如果按照這種模式下去，全球問題會累積越來越多。
存量經濟主導下的分化時代
那中國經濟是怎麼樣？我們傳統動能是房地產和出口。新的配方就是高科技和消費。但它們真正要形成力量，恐怕還需要比較長時間的努力。
房住不炒的背景之下，政策指導要搞製造業投資，製造業今年的機會比較多。一些先進製造業產業的發展比較迅猛，投入也比較大。去年製造業低增長，房地產是高增長；今年應該房地產是低增長，製造業高增長。這是一個機會。
在這一輪週期中，我們還要補庫存。過去三年的供給側結構性改革，壓產能、去庫存，去的產能和庫存都降得比較低了。這一輪的需求比較旺盛，使得補庫存的週期還能延續。
一季度GDP增速18%以上，但是動力還是不夠足。雖然一季度往往是環比較低的年份，但是0.6%的環比還是低了一點，説明今年繼續要用政策手段來實現經濟的持續穩定。這一輪經濟的動力可能會持續到第三季度，明年會回落。因為本身經濟體量太大了，動能不足。這一輪反彈是個短的週期。
出口不如去年好、基建投資增速也有限，那麼是不是消費會起來？對中國而言，希望消費能起來，但核心問題是要增加居民收入、增加中低收入羣體的收入水平。因為消費是靠中低收入羣體的，而不是靠高收入羣體。
消費率是居民消費佔GDP的比重。中國的消費率低，我覺得文化是很大的因素。中國人習慣存錢，存了錢，要麼買房，要麼炒股。
在這種情況下，我覺得通脹會起來，但是很難大幅起來。通脹需要錢，如果收入沒有明顯增長，消費就很難起來，生活資料價格就很難上漲。
房價代表資產價格，房租代表物價。中國在過去10年中房租沒有漲，房價在拼命漲。這可以解釋為，中國可能存在居民收入明顯的分化現象，結構性問題使得中國的物價上漲還是有限的。
所謂對通脹的擔憂，我覺得不用擔憂。大水漫灌這是事實，但這麼多年來美國的通脹也不厲害，因為錢都是跑到資產裏面。我經常説一句話：“水往高處流。”最終水都流到了高收入階層、都流到了資產領域，而非商品領域。在這種情況下，結構性問題很嚴重、分化比較明顯。這種經濟結構性問題沒有得到解決，我估計今年央行不會加息。雖然不加息，但流動性還是要收緊的。
第二個現象是一個正常現象，即產業分化，最明顯的就是東莞。東莞的產業從原先的傳統加工工業到現在搞機器人。東莞有一段時間比較衰弱，因為鳥飛走了，新的鳥沒進來。現在新的鳥進來了，所以房價也是大幅上漲。這個新舊動能轉換是一個正常形象，更加看好這些新興產業。
第三個現象是大城市化。2019年，廣東有2/3的城市人口是在減少的。現在看到的人口流入現象，是在往新一線和一線二線流入，三四五線都是流出的，所以買房的話肯定不能夠買淨流出地方的房子。
我看區域經濟就看好兩個地方：一個長三角，一個珠三角。民營經濟越發達的越具有活力，越具有這種增長的動力，這種增長的動力會吸引更多的資源到區域來。
現在正在經歷的不是城鎮化，而是大城市化。2/3的全國的城鎮人口在流出，1/3的大中城市、一線新一線的都在淨流入。
第四個分化就是大企業的盈利在增長，中小企業的盈利在下降。要解決中小微企業融資難融資貴的問題，要降低融資成本。在經濟增速放緩的情況下，大企業的集中度會進一步提升。
看到了現在中國經濟的這種分化現象，看到了現在結構性問題所在，那麼在解讀政策的時候就會更加容易理解。關於政府工作報告，我最想強調的是：調控力度加大。何謂加大？第一是定向調控，第二叫相機調控，第三是精準調控。政策大方向上，一個是擴內需，一個是強科技。目標是對的，政策導向也是對的，關鍵是難度係數有多大。
把握結構性機會
當前資本市場出現什麼問題？首先，註冊制的推進速度放緩了。
從大類資產配置來講，我覺得還是要降低對房地產的配置，增加對金融資產的配置。市場泡沫還是客觀存在的，我覺得投資邏輯是一個結構性的，不能再期待有個全面牛市了。
我們的市場還是存在很大問題一一估值偏高，這是一個長期的體現。
投機屬性還是比較明顯的，還是要堅持價值投資理念。結構性行情，可能很多股票還會往下，少數股票會上。
樓市也是一樣的，大部分城市的房價今後會下跌，少數地方會漲，就是進入到結構性時代，強者很強，此消彼長，優勝劣汰，這就是存量經濟。
現在面臨着比較困難的地方：現在已經進入到了一個全面過剩的時代。當前全球經濟三大過剩：商品過剩、貨幣過剩與資產過剩。
我為什麼認為“我們應該要買自己買不到的東西”。我曾經寫過三篇文章，我發現只有買不到的資產，未來才會值錢。中國總量都過剩了，但存在結構性短缺。
我們一定還是要從歷史的眼光來看待資產配置的邏輯，要審時度勢、看到我們未來過剩的情況，只有結構性的短缺是存在的。比如説貨幣過剩，但是對於老少邊窮地區來説，貨幣是短缺的，富人的貨幣是過剩的。
講到資產，A股市場總體來講，反映出中國經濟結構的變化。過去配置週期性行業，現在要配置一些高科技。高科技關鍵還是要看是多少、毛利率是多少。很多所謂的高科技被炒得很高，毛利率只有10%，但它不過就是蘋果產業鏈裏面的一個，這種公司是很脆弱的。
目前這一輪行情調整雖然還在調整當中，但我個人覺得，所謂的熱門板塊、抱團板塊的估值水平還是偏高的。未來集中度會進一步提高，有一半的股票以後不用去看了，它們的交易量會越來越小。
高成長就是個神話，沒有什麼高成長。中國有高成長的公司，連續5年增長20%以上的企業佔比大概就是1%，需要百裏挑一。從配置來講，就是看哪些企業能做大。
美國在2012年的牛市，是非常典型的結構性股市：10%的股票在漲，而80%的股票基本上沒怎麼漲。美國股市有200多年曆史了，中國股市只有30年曆史，美國股市的今天，肯定就是中國股市的未來。
分化時代，美國很多公司都變成芝麻，少數公司變成西瓜。如今，中國股市也在分化，但是我們現在有好多像乒乓球一樣的公司，未來會成芝麻，投資風險還是很大的。
那麼未來到底是哪個公司能夠做大？舉個例子，比如高科技、人工智能、生命科學的，我們要注重於未來，一定要想象、思考。
大宗商品我覺得是一個短期因素。我對第三季度能不能繼續保持漲表示懷疑，原因在於大宗商品的定價在美國，但需求在中國。中國對這種金屬的需求大致佔到全球消費者的一半，但是中國的基建投資起不來、房地產也起不來，對大宗商品的需求到底有多大？我短期看好、長期並不看好。
從線來看，我就看好三條線：一個是粵港澳大灣區這條彎線；第二條是杭州灣灣區彎線上；第三條線是長江經濟帶，貫穿東西的這條長線上面有幾個核心城市，比如長江末尾的南京、蘇州、無錫、上海，再往中部地區是武漢跟長沙，再往西部是成都、重慶。
最後一個話題關於人民幣匯率。我對人民幣的未來還是看好，雖然存在問題，但我們要看相對優勢。中國從經濟總量來講，超越美國是必然的，人民幣國際化是大趨勢。
總體而言，在這個時代，大家在配置資產的時候，金融資產是一個必然的選擇，要把握結構性機會，而不是全面鋪灑。不要再去關注指數了，要關注哪些行業是有前景的行業；在有前景的行業裏哪些企業是真正有實力的企業。但很遺憾，真正的好企業屈指可數，這就是投資難度大的原因。讓我們的企業更加有競爭力，還是需要通過改革增強企業的活力。
（作者系中泰證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長）
本文轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，本文為作者於4月17日在2021南風窗春季峯會“尋找中國經濟新動能”上所做的主旨演講，有刪節。